经济政策不确定性对公司融资决策的影响

王美玲

摘要：现从两方面分析了经济政策不确定性对公司融资决策的影响，经济政策不确定性与债务融资主要包括经济政策不确定性与债务融资规模;经济政策不确定性与债务融资结构。另一方面，经济政策不确定性与上市公司股权融资主要包括股权融资成本增加;对公司股权融资偏好影响较小，并对此提出了若干建议。

关键词：经济政策不确定性;公司融资;资本结构

中图分类号：F830.5    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）06-0114-02

经济政策不确定性（EPU）是指市场主体对于政府在未来是否、何时以及如何改变现有经济政策的无法准确预知性，而该不确定性通常与货币政策、财政政策的不确定性相关。经济政策不确定性指数由Nicholas Bloom、 Scott R. Baker和Steven J.Davis三位学者编制，用以定量经濟政策的不确定性由三部分组成，经济预测差值指数、新闻指数、税法条例失效指数。中国经济政策不确定性（CEPU）指数是由《南华早报》中每月刊登的关于CEPU的文章数量除以当月在该期刊中刊登文章的总数取得。现基于该指数，分析经济政策不确定性对于上市公司的两种融资方式的微观影响。

一、经济政策不确定性与债务融资

（一）经济政策不确定性与债务融资规模

2018年CEPU平均每月为460.470（平均值=100），上市公司债务融资总额为2 418亿元。2017年CEPU平均每月为363.874，上市公司债务融资总额为3 731亿元。就2000年至2019年1月份数据来看，局部呈现出债务融资规模与EPU之间具有的相关关系特征，为了剔除其他变量的影响，现将数据按年划分为19个小组，每个小组内进行每月的债务融资规模与EPU的相关性分析，结果发现大部分年份上市公司债务融资规模与EPU指数呈现出一定程度的负相关，2017年该相关系数甚至高达-0.77，即在经济政策的不确定性较强的环境下，上市公司的债务融资规模萎缩，符合学者的实证分析结果。经济政策不确定性与债务融资规模的负相关关系原因分析如下。

一是在EPU较高时，债务融资财务风险更大且投资动机减弱，企业债务融资需求主动下降。

债务融资具有税盾作用的同时为公司带来破产成本、财务风险、流动性风险，对RWACC具有重要的影响。在经济政策不确定性较高的市场环境下，企业经营活动产生的现金流量具有较大的不确定性，因此为了减少定期还本付息带来的压力与破产风险，企业将选择降低债务融资规模，倾向于股权融资以对冲风险。

二是在EPU较高时，上市公司的债务融资成本与难度提高，企业债务融资倾向被动下降。

上市公司债务融资的主要资金采源有金融机构与个人投资者。鉴于中国金融市场是以银行为中心的体系，因此从金融机构获取的债务融资以银行为核心。当EPU较大时，面对较大的市场波动性与投资难度，政策敏感性较强的商业银行将采取信贷收缩、增持体系内资金的方式应对该政策风险，上市公司可申请债务融资的规模缩小，贷款标准提高，债务融资成本提升。在经济政策不确定性较强时，企业所面临的市场波动较以往更为剧烈，由于委托代理问题的存在，其融入资金后从事高风险投资的可能性增大，企业所面临的破产风险和债权人承受损失的可能性增大，个人资金出借方将要求更高的利率水平。个人出借方与机构出借方的期望收益率双提升，导致企业外部债务融资成本较高，倾向于其他融资方式。

（二）经济政策不确定性与债务融资结构

1.经济政策不确定性与债务融资期限

截止2019年1月，上市公司发债在一年期以内的债券占所有期限债券的比重为79.79%，发行总额为513 695.30亿元，是所有期限债券金额的60.68%。同时，自2000年至今，CEPU的月均值为167.8，具有较大的经济不确定性。CEPU指数的波动性在一定程度造成了短债主导。首先，对未来的预期不明，导致投资者为了保持投资的流动性，最小化利率影响而将资金进行短投。企业亦出于预期不明的考虑，为防范利率风险而对债务的融资期限做短期安排，因此在经济政策不确定的情况之下，公司债务的短期融资决策更易受到影响。其次，部分成长公司管理经验不足，在此环境之下更容易造成短贷长投、期限错配现象，不利于企业的长期发展。

2.经济政策不确定性与债务融资结构调整

经济政策的不确定性尤其是货币政策的不确定性易使负债较高的公司陷入债务融资调整困境之中。在EPU指数较高时，根据分析，主要的资金借出者银行将产生惜贷现象，或提高资金借贷成本，倘若公司已有较高的债务融资程度，借款难度与成本将更加显著提升。相应地，在面临经济政策不确性较强的情况下，负债率过高的公司将难以根据经济政策的变化做出相应债务融资结构的期限调整，或者将以高成本代价来对经济政策作反应。因此，经济政策的不确定性降低公司的债务融资结构调整能力，并对负债率较高的公司作用更加明显。

二、经济政策不确定性与上市公司股权融资

2018年CEPU平均每月为460.470（平均值=100），股权融资总额为12 107.354亿元。2017年CEPU平均每月为363.874，股权融资总额为17 223.864亿元。就2000年至2019年1月份数据来看，局部呈现出股权融资规模与EPU之间具有一定负相关关系的特征，为了剔除其他变量的影响，现将数据按年划分为19个小组，每个小组内进行每月的股权融资规模与EPU的相关性分析，结果发现大部分年份中上市公司股权融资规模与EPU指数呈现出一定的负相关，即在经济政策的不确定性较强的环境下，不仅是债券融资水平下降，上市公司的股权融资规模也相应萎缩，且数据显示上市公司的股权融资规模的萎缩程度较债务融资萎缩程度更大，符合学者的实证分析结果。

（一）股权融资成本增加

由分析已知，在经济政策不确定性较强时，公司的债务融资成本较高。同时，研究发现管理层对于市场行情与项目潜力有着更加充分的信息，只有当股价存在泡沫时，企业方才发股进行外部融资。EPU较强时，这种信息不对称将更加明显从而产生更强的金融摩擦，理性的外部市场投资者将意识到该问题并要求更高的预期收益率，如此导致股权融资成本高于经济政策预期性更强的时期。

（二）對公司股权融资偏好影响较小

自2000年1月至2019年1月，所有上市公司股权融资总量为120 367.52亿元，债务融资总额为45 108.11亿元，两者相去甚远。这是中国独特的融资结构，该资本结构并不同于尊崇优序融资理论的外国公司，公司偏爱于无需承担固定期限还本付息的财务压力，不增加破产风险，同时能够向市场传达有利信号的股权融资方式，即具有较强的股权融资偏好。在其他因素暂不考虑情况下，即便经济政策不确定性对于股权融资规模具有一定的萎缩影响，但是就整体趋势而言，中国上市公司融资结构中依旧呈现出股权融资规模普遍高于债务融资规模的现象，即公司偏好于股权融资的情况并未随经济不确定性程度改变。

三、建议

由上述分析与历史数据的经验可知，经济政策不确定性对公司的资本结构稳定性、资本结构的调整速度均有负面的影响，对公司的融资规模有抑制作用。当政策指向企图降低企业杠杆水平时，则可以适当通过货币政策的不确定性施加影响于银行信贷，从而间接作用于市场，达到降低企业负债率与外部融资规模、优化经营管理的目的。需要注意的是，政府应当清醒地意识到，若长期处于经济政策不确定的环境中，公司的债务融资成本与股权融资成本均有所上升，企业将被迫接受融资约束，成长性良好但负债率较高的企业容易出现融资难问题与陷入融资结构调整困境。因此，当市场失灵情况下，政府才应当进行经济政策的干预，在经济运行良好时期，应当合理利用市场机制的自我调节机制，避免过度干预，从而防止公司对经济政策产生依赖，达到增强企业自身经营管理能力、资金营运、久期管理能力的目的，最终保证公司的健康可持续发展。

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[责任编辑：庞 林]