风险投资、政府基金与中小企业研发：一个综述

摘 要：企业研发（R&D）活动作为经济发展的重要推动力，其融资渠道和资金的可得性一直受到金融摩擦的制约，中小型企业（SMEs）的创新活动面临的问题更为严重。金融的发展，特别是由此产生的新型投资形式和投资工具，可以有效缓解融资约束并刺激创新。基于此，本文从以下几个层面对现有文献进行了梳理：一是风险投资作为一种特殊的金融的形式，如何利用自身优势帮助处于发展期的中小型企业开展研发和促进创新的实现；二是政府风投基金项目在其中又扮演怎样的角色，效果如何？希望能够从金融的角度，加深对于技术创新和研发活动的理解，并且为政府在R&D补贴政策的制定上提供理论依据。

关键词：R&D投资；SMEs；融资约束；金融发展；风险投资；政府基金项目

一、引言

由于研发活动具有高风险，高不确定性，缺乏抵押物和信息不对称的特点，这些因素形成了资本进入的屏障（Hall and Lerner，2010），外部融资的不可得性严重制约了高技术企业的发展（Aghion et al.，2013a）。不仅如此，相较成熟的大型企业，处于初创和成长期的中小型企业（SMEs）由于缺乏金融资本、资源和抵押物，其研发活动更容易受到金融市场摩擦的影响。

具体而言，中小型企业的研发活动主要收到两方面因素的制约：一是企业有研发的意愿，但是缺乏充足的资金；二是企业R&D融资成功后，后期却表现出研发动力不足的迹象。由于R&D活动的长周期性和高风险性，因此，即使企业初步融资成功，也需要保障各个研发阶段资金的可持续性和对研发人员的激励。

金融的发展则可以有效帮助SMEs克服这些制约。一个完善的金融体系可以更好地发挥资源配置的功能，将资金引向更高效率的企业研发项目上，促进新技术的发展与实现。特别地，金融发展产生了不同的投资形式和投资工具——风险投资，这种新型的金融手段重点关注高风险高技术偏向型企业融资问题，且能够在完整的研发周期中对企业提供激励和监控。相比于传统的股权和债权融资，更加有效促进了SMEs以及初创企业的技术创新和研发活动。

金融发展能够通过加速技术创新促进经济发展（Hsu et al.，2014），学者们对此已经达成了共识。然而，以往的研究大多将知识作为中间品，关注金融如何促进包含知识的最终产品商业化的实现，本文则将重点放在企业R&D本身，即金融发展是否会影响企业R&D的效率与性质，从而影响到技术进步和经济增长。鉴于中小企业在促进技术创新、经济增长方面都发挥的巨大的作用（Beck et al.，2005），研究不同所有制和投资形式的VC 如何影响SMEs的研发活动是十分有意义的。目前许多国家成立了由政府部分或全部投资的技术风险基金项目，政府风投项目的有效性，以及其中是否存在的代理问题和投资挤出效应，也是值得研究的问题。

本文其余部分将沿着如下逻辑主线展开综述：第二部分从企业R&D活动的一些重要特征出发，梳理了不同类型的风险投资对中小型企业R&D活动的影响机制。第三部分关注风险投资的联合投资行为，讨论了这种投资方合作的行为对与企业创新的影响。第四部分则重点介绍了在面临“市场失灵”风险时，政府投资基金如何帮助处于发展初期的SMEs开展研发活动。第五部分为评论与研究展望。

二、风险投资与企业研发：作用机制

风险投资作为一种重点关注高风险高技术偏向型的SMEs和初创企业融资问题的金融中介形式，能够通过在投资前全面仔细的审查并在过程中保持对所投项目的跟进和监控克服信息不对称的问题，相较于普通的股权融资，具有明显的优势。Kerr等（2014）应用断点回归的方法，发现天使投资能够使得被投资公司的表现更好，存活率会更高，创新能力更强，同时成功退出的概率也更高。

一些学者试图对VC促进企业创新背后的机制进行讨论。风险投资除了能够有效克服研发融资中的信息不对称问题，为企业研发提供资金（Hall and Lerner，2010），还能够帮助企业吸引技术研发人员，并利用自身管理经验和丰富的行业资源改善公司治理结构，解决研发当中可能遇到的问题（陈思 et al.，2017）。不仅如此，成功经验丰富的风险投资机构的加入能够向市场传递有关于被投公司创新项目更好的信号，进而降低融资过程中的信息不对称性和融资成本 （Casamatta and Haritchabalet，2007），促进企业的创新活动和价值增值，并最终获得利润，成功退出。

在研发激励方面，Manso（2011）提出，技术研发作为一项特殊的生产活动，其过程十分复杂，不确定性较高。因此，最好的刺激研发的方式应当是容忍研发在短期上的失败，并在长期上，为研发人员提供研发成功的奖励。Tian和Wang （2014）通过构建风险投资企业对研发失败的容忍度指标，发现对失败的容忍度越高，越能够显著地促进公司创新。此外，研究發现资本约束和个人职业发展的考量将会降低风险投资的容忍度，且年轻的VC更容易受到这些因素的影响，使得他们的投资表现逊色于成熟的VC。另外，也有学者提出VC的投资期限越长，越能更多的参与被投资企业的经营和管理活动，从而促进企业的研发活动的展开和公司价值的提升（Bottazzi et al.，2008）。

然而，仅讨论单一的风险投资与企业研发的因果机制显然是不够，不同特征的VC对被投资企业创新绩效的影响可能存在差异。因此，越来越多的学者开始关注合种风险投资的组织形式和投资模式能够更好地促进企业的技术研发。例如，Lerner等（2012）提出，最好的促进创新的组织形式是”混合机构”，例如结合了实验室研发和企业的双重属性的公司创业投资（CVC）。依照这一思路，Chemmanur等（2014）将VC划分成公司关联的CVC和独立VC（Independent Venture Capital，简称 IVC），通过对比这两类风险投资形式的目标和行为模式，从理论上的解释了为什么CVC可能是更好的组织形式，并得到了实证上的支撑：CVC比IVC具有更为广泛的行业技术知识储备，且对企业失败的容忍度更高，给予企业更多的时间和投资帮助克服研发过程中可能面临的失败，因而使得企业的创新性更强。

上述文献研究了不同类型的风险投资对于企业创新的影响，但没有涉及对具体的投资模式的研究。目前，越来越多的风投企业选择以多方合作的的方式进行投资，下文将为这一联合投资行为提供理论上的解释，并探究其投资效果。

三、联合风险投资

风险投资中的联合投资行为，又称风险投资“辛迪加”（Syndication of Venture Capital Investment），指多家风险投资机构在同一轮融资中对同一家公司进行投资的行为，是风险投资的一种重要投资形式。Tian （2011）提出相比于单独投资的VC，联合投资能够产生协同作用，为企业带来更高的价值增值。目前越来越多的风险投资公司选择以联合的方式进行投资，与单独的风险投资相比，联合投资更加能够分散风险，且不同投资机构能够为企业的成长提供不同方面的支持。因此，考察研究这种具有明显异质性的联合投资对于创新活动的影响，是十分有意义的。

理论方面，Brander等（2002）最早提出联合投资可以通过“second opinion”和“complementary skills”两种机制为公司增加价值，进而带来更好的投资表现。具体而言，不同的风险投资机构往往在不同的行业具备丰富的行业经验，能更为全面地指导公司进行创新活动，且不同风险投资机构可能在人力、财务、社会关系、资本等方面具备不同的优势，能够为公司提供多方位的支持。除此之外，联合投资能帮助“辛迪加”的投资伙伴分散投资风险，提高投资人对公司进行高风险创新活动导致失败的承受能力，因此“辛迪加”风险投资可以支持企业进行风险较大的R&D投资。实证方面，Tian （2012）发现联合投资支持的公司在上市后的财务表现往往更好；并且联合投资更容易成功地退出，在IPO时有更高的估值和更低的抑价率。Chemmanur和Tian（2011）发现联合投资中不同的风险投资机构能够利用各自的专业优势，为公司提供不同维度的增值服务。

进一步考虑“辛迪加”投资的异质性，联合投资成员之间在经验"机构类型"投资形式等方面的异质性可能导致其对被投企业的影响不同。一方面，经验上的异质性有助于促进企业创新，Walske和Zacharakis （2009）利用访谈数据总结出年轻的风险投资机构更容易”不靠谱”（stay out of the way），而重大的创新成果离不开对传统思路的突破.另一方面，Bot

tazzi等（2008） 发现经验丰富的风险投资机构在帮助企业未来的资金募集方面更具优势。因此，“辛迪加”成员在经验方面的异质性有助于帮助企业打破常规并获得资金和专业方面的有力支持，进而实现更大的创新突破。风投机构类型的多样化意味着“辛迪加”成员熟悉企业发展的不同阶段，有助于为企业制定长远的创新战略，进而更好地推动创新。

但是从另一方面来看，联合投资也可能在一定程度上抑制公司的创新活动。联合投资多个成员彼此之间存在的差异可能会增加投资成员之间的沟通成本（Steen，2010），降低企业决策和执行效率。比如Gompers等（2016）证实了联合投资成员之间与能力无关的差异会造成较差的投资表现。除此之外，不同的投资金额分散程度也影响着联合投资对创新的作用：若投入金额的差异化较大，出现持股的相对集中，这将减弱风险分散的效果，将联合投资置于较大风险当中（陆瑶 等，2017）。因此，在研究联合投资对创新的影响时，有必要加入其在投资金额，投资经验方面的异质性进行考察。

路瑶等（2017）构造了一系列“辛迪加”之间异质性的衡量变量，回归结果表明“辛迪加”的投资成员特征的异质性越大，辛迪加所投企业创新产出越多； 然而辛迪加的投资形式异质性越大，辛迪加所投企业的创新产出越少。领投机构的出资比例和机构规模越小，则被投资的公司创新能力受到联合投资的促进作用越大。

四、政府投资基金

中小高科技企业的成长离不开风险投资，但是由市场主导的风险投资也存在面临“市场失灵”风险，风险投资家更多地倾向于支持处在成长期、扩展期和成熟期的中小高科技企业，而比较少地支持处在种子期、初创期、早期的高科技企业。大量的实证研究表明，初创企业，尤其是高科技企业，通常由于信息不对称等问题而无法募集到足够资金来满足所有正净现值项目。这时，就需要政府参与，通过提供税收激励、政府资金补贴和建立政府投资基金等手段来修正风投市场的失灵，提升风险投资的可获得性。其中，政府设立的风险投资基金在促进中小企业研发上，扮演者十分重要的角色，自上世纪末，各国都纷纷建立起相关的技术研发资金项目，比如美国的SBIR（Small Business Innovation Research）项目，在1983-2013年期间为7436家小型企业提供了超过8亿美元的资金支持。其他国家的项目还包括澳大利亚的IIF 和PSF 项目、加拿大的LSVCC 基金，中国的火炬项目和中小企业技术创新基金等。

目前关于这些风投基金项目的研究大多关注政府风投项目的有效性，例如Czarnitzki（2006）利用固定效应模型研究了包括比利时，德国在内的一些欧洲国家R&D补贴的政策效果，发现政府支持的确提高了公司的专利数量，但是也没有完全取代私人部门的R&D支出。Lerner（2009）对美国一系列关键的R&D支持项目展开了详细的评估调查，研究发现，虽然这些投资项目在一定程度上促进了研发和创新活动的开展，但是政府风险基金同样也存在较为严重的寻租行为和挤出效应的问题。首先，可能造成政府基金和风险市场资金的挤出效应。Cumming和MacIntosh（2006）证实了加拿大政府对LSVCC 的税收优惠导致了LSVCC 对非政府风险投资基金的挤出效应。不仅如此，政府风险基金之间也存在挤出效应。Cumming和Johan（2009）发现，在不同阶段的风险投资项目上，澳大利亚的PSF 项目对IIF 项目存在挤出效应。其次，还可能存在基金内的挤出效应。即使仅有政府引导型基金是可获得的，政府过高的出资比例也会挤出其他投资者的资本。Brander等（2010）检验了不同政府投资比例的风险投资基金对创业企业成功的影响，发现政府在风险投资基金中的资助比例越高，或政府干预越大，高科技初创企业成功可能性越小。揭示了科技风险投資案例中，不同的政府投资比例，不同的所有制性质都很可能影响风险投资的最终效果。

燕志雄等（2016）从代理成本的角度，构建了一个包含企业家、风险投资家、普通投资者和政府在内的两时期投资博弈模型，分析了不同政府参与程度的风险投资的有效性和资金可得性：政府主导型基金虽然可以有效降低中小企业的科技融资成本，但是缺乏有效的监管，代理成本往往很高；无政府参与的风险投资家型基金虽然具有监管优势，代理成本较低，但是监管成本与高回报率要求却又会增加高科技企业的融资成本；政府引导型基金的优势最为突出，既可以利用风险投资家来降低代理成本，又可以让企业家获取到廉价的政府资金来降低企业的融资成本。

从上述研究可以发现，政府在风险投资中不同的参与程度会对整个投资项目的有效性产生影响，虽然政府投资有可能会对其他投资或者其他风险投资项目形成挤出效应，但是通过控制政府与市场的相对参与度，利用杠杆效应，可以有效减少投资挤出。不仅如此，通过设置合理的风险投资流程，也能够有效地减弱投资效应。例如，美国SBIR项目包含两个阶段，企业首先申请第一阶段15万美元的投资，只有第一阶段成功申请到投资的企业才有资格在9个月后申请第二阶段一百万美元的政府投资额。Howell（2017）通过一个大规模的准实验，分阶段研究了美国能源类SBIR项目对R&D的影响。结果发现，SBIR项目的第一阶段对企业创新数量，盈利能力和继续融资能力的促进作用非常显著。这一阶段并未对私人投资形成挤出效应，反而这一阶段成功地将新技术转化为可盈利的投资机会。且被投资企业规模越小，越年轻，所受的融资约束越强，第一阶段的促进作用也就越明显。

从上述研究可以看出，政府投资作为风险投资中重要的组成部分，能够弥补市场投资的缺陷。且通过联合投资的形式，控制政府参与程度并制定合理的投资机制，能够有效克服政府投资中存在的代理问题和投资挤出效应。但应该如何制定有效的投资机制和政府政策，还需要结合企业行为从一个动态交互的角度进行讨论。

五、评论与研究展望

金融作为一种有力的资源配置手段，能够将资金引向高效率的生产部门，加速资本积累和部门扩张，并且促进生产率的提高。目前，金融对于经济增长的促进作用已经得到大量学者的证实，但是金融对经济结构变迁的影响以及背后的机制还有待进一步探究。技术进步作为，是经济结构变迁的主要推动力。因此，研究金融如何影响技术进步将从机制层面加深我们对金融和经济结构变迁之间关系的认识。

本文从融资约束和金融发展的角度对影响中小企业R&D的因素进行了文献梳理，着重研究了市场风险投资和政府项目在投资SMEs创新活动时面临的问题，并进一步探究了风险投资有效的投资形式。研究发现，风险投资作为一种新兴的金融投资形式，能够有针对性地缓解SMEs和初创企业R&D的融资约束，并利用自身丰富的行业经验和资源为SMEs提供管理以及研发上的支持，现有研究也基本证实了这一促进作用。但是市场主导的风险投资也存在一定程度上的失灵，无法很好地支持初创企业，这时就需要适当的政府干预。目前许多国家都成立了政府投资的技术基金项目，通过控制政府的参与程度和制定合理的投资机制，能够有效克服政府投资中存在的代理问题和投资挤出效应，提高有效性。

值得注意的是，影响企业R&D投资的因素是多样的，例如企业的股权越集中，R&D投资的必要回报率也就越低（Hall and Lerner，2010），机构投资者的持股比例越高，越能够促进企业创新（Aghion et al.，2013b）。因此，未来还可以结合企业资本结构等公司治理层面因素和企业R&D的融资行为，研究促进技术进步的因素。在研究风险投资对与SMEs和初创企业R&D的影响时，还应当结合不同的投资阶段，深入讨论二者的协作机制。不仅如此，考虑到政府在推动技术进步上的关键作用，除了继续讨论政府投资项目和相关政策的有效性，还应当加深对企业R&D的投融资行和不同税收和补贴政策之间的反馈机制的了解，为政府在政策的制定上提供理论依据。

参考文献

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作者简介：刘磊蕾（1995—），女，汉族，湖北武汉，硕士研究生，单位：武汉大学经济与管理学院，研究方向：金融发展与经济增长。