股权激励对内部资本市场配置效率的影响研究

栾欣 王健丞

摘 要：近年来，随着中国经济的快速发展，资本市场逐渐发展起来，在市场经济中的地位越来越重要，尤其是在资本配置效率方面。本文拟对2010年至2016年中国制造业上市公司进行实证研究，探讨在管理层股权激励作用下内部资本市场对资本配置效率的影响。研究发现，在没有实施管理层股权激励的情况下内部资本市场表现为无效论；在实施管理层股权激励作用下则表现为有效论，实证结果表明管理层持股比例越高内部资本市场资本配置效率越高。

关键词：内部资本市场；股权激励；资本配置效率；代理冲突

一、导言

随着经济的高速发展，基于营业活动重分类视角，基于过去的研究方法和研究视角不同，就会得出不同的结论，因此本文认为内部资本市场作用于资本配置的效率有其它因素的影响。而以往研究表明，内部资本市场的无效论主要原因是代理问题，因此，各上市公司开始对管理层实施股权激励。基于此，本文认为管理层的股权激励对内部资本市场资本配置效率会产生一定的影响，内部资本市场作用的分歧主要是由管理层实施的股权激励程度不同引起的。过去研究内部资本市场和资本配置效率时很少考虑管理层的股权激励的影响，本文的研究可以进一步探讨内部资本市场对资本配置效率的影响因素，丰富企业的内部资本市场理论，有助于正确引导我国的内部资本市场发展。

二、理论分析与研究假设

内部资本市场最早是由Alchian（1969）、Williamson（1970）等人提出，在目前的研究成果中，存在着两种截然相反的观点。杨棉之、孙健等人（2010）曾提到内部资本市场无效论的行为主要有两方面：一是虽然内部资本市场缓解了融资约束，反而过多的资本导致过度投资（Jensen，1983，1986）；二是企业内部信息不对称及代理问题，会导致企业总部在资源再配置时出现低效率的跨部门“交叉补贴”。而有效论则认为内部资本市场可以提升资本配置效率，这一效率会受到内部资本市场信息的对称结构及管理层决策能力的影响。通过对比分析内部资本市场的有效论和无效论可以看出，内部资本市场有效论和无效论的冲突主要是由信息不对称问题、代理问题和寻租问题等引起的。而上市公司实施的管理层激励机制在一定程度上可以缓解上述问题的发。委托代理理论认为代理人不以委托人利益最大化为目标发生道德风险和逆向选择时就会引起代理问题，对此可以充分发挥股权激励“金手铐”作用，激励管理者更好地按照公司价值最大化的原则来经营（邵军、刘志远，2014）。同时，根据信号传递理论可以推导出好的股权激励措施可以向外界传递经营者不会做出损害公司价值侵占股东利益等有利信号，可以吸引外部投资者更多的对内投资，缓解融资约束，使管理者可以将更多的资本投向高效率的项目中。

基于此，本文提出以下假设：

H1：在管理层未实施股權激励的情况下，内部资本市场对资本配置的影响表现为无效论。

H2：在管理层实施股权激励的情况下，内部资本市场对资本配置的影响表现为有效论，且管理层持股比例越高，资本配置效率越高。

三、研究设计

（1）样本选取和数据来源

本文以2010年至2016年中国制造业上市公司为初始样本，并根据以下标准进行筛选。一是剔除ST、PT上市公司；二是剔除实际控制人性质无法划分、无实际控制人性质、自治组织性质、自然人性质或港澳公民性质等类型的企业；三是剔除有极端值的观测值四是剔除数据有缺失变量的观测值。经过上述筛选程序，共得到2516个样本观测值。本研究所用的财务数据来源于国泰安数据库，数据分析采用STATA11.0软件

（2）变量设计

本文设计与资本配置效率相关的被解释变量、解释变量和控制变量，如表1所示

（3）研究模型

在表4中，公司的投资机会在1%的显著性水平上显著为负，表明没有股权激励的作用时内部资本市场对资本配置的效率为负，即没有管理层股权激励的作用内部资本市场表现为无效论，内部资本市场由于代理问题和内部信息不对称，会导致企业总部在资源配置效率低下，假设1成立。由于管理层持股比例在1%的显著性水平上显著为正，表明管理层的持股比例与资本配置效率成正比。二者交叉项也在1%的显著性水平上显著为正，表明内部资本市场在管理层股权激励在作用下与资本配置效率正相关，表明在股权激励的作用下内部资本市场对资本配置效率表现为有效论，假设2得到验证。

五、结论

本研究选取2010年到2016年中国制造业上市公司2518个样本观测值，深入探讨管理层股权激励对资本配置效率的积极作用，研究结果表明：一是当未实施管理层股权激励时，内部资本市场对资本配置效率的影响表现为无效论。二是当实施管理层股权激励时，内部资本市场对资本配置效率的影响表现为有效论，且管理层持股比例越高，资本配置效率越高。

参考文献

[1]王竹泉，孙莹，王苑琢等.资金效率分析体系重构及其应用—以2015 年度中国上市公司资金效率分析为例[C]中国企业营运资金高峰论坛，2016.

[2]杨棉之，孙健等.企业集团内部资本市场的存在性与效率性[J]会计研究，2010，（4）.

[3]袁奋强.内部资本市场资本配置效率测度方法评析[J]南京审计学院学报，2014，（3）.

作者简介：栾欣，女，1992.08.25，山东烟台，硕士，中国海洋大学。

王健丞，男，1992.12.16，山东济南，硕士，德州市公安局。