上市公司股权激励与股价变动的关系：一个综述

潘富康

【摘要】股权激励计划作为解决公司所有权与经营权分离而产生的委托代理问题的最有效、最重要手段之一，引起了学术界和实务界的关注和研究。本文将基于历史研究成果，对股权激励的相关研究进行简单分类总结，并对股权激励与股价变动的关系研究进行详细的分析和总结，在此基础上提出个人的见解。

【关键词】上市公司；股权激励；短期股价变动；长期股价效应

一、引言

在我国，随着市场化进程的不断推进和现代企业制度的普遍推广，公司治理中的“内部人控制”问题也已经成为国内企业面临的重要问题之一。从国外经验来看，美国等国家期望通过管理者向所有者角色的部分转换，从而形成有效的激励和约束机制。这一机制，就叫做股权激励。

与我国证券市场的飞速发展相比，我国上市公司股权激励机制的建设相对迟缓。以2005年我国实行股权分置改革为分界点，我国的股权激励机制经历了股改前的摸索试点阶段（20世纪90年代至2005年）和股改后的规范发展阶段（2006年至今）。

二、对股权激励与股价变动关系研究的分析

根据现有文献，专家学者对股权激励与股价变动的关系研究内容主要包括以下两方面：（1）上市公司宣布实施股权激励的短期财富效应，即短期股价变动效应（2）上市公司实施股权激励产生的长期股价变动效应。

（一）股权激励的短期股价变动效应研究

作为一种激励措施，股权激励的实施通常会引起投资者对公司未来业绩上升的预期的提升，在短期内引起投资者的关注并买入，进而产生一定的股价变动效应。根据以往的研究，通常采用事件研究法来研究该短期股价变动效应。

1.研究的起步和发展：随着市场发展的成熟而涌现的更高超额收益率

股权激励引起的短期股价变动效应研究最早开始于Brickley、Bhagat、Lease（1985）对美国175起股权激励方案的宣布效应的研究，然而研究者在研究中的任何一个事件日都未发现显著的超额收益率，即使是采用从董事会会议日到证券交易所提示日前一天60日的交易日为事件窗口，也只有显著的2.4%累计超额收益率。

Morgan、Poulsen（2001）通过对1992年至1995年S&P500公司的股权激励计划进行分析，发现股权激励计划在[-3，+3]的事件窗口中能够引起显著为正的平均累计超额收益率，这表明股权激励计划确实能够促进股东价值的增加。Kato（2005）等通过研究日本344家公司的562起股权激励计划公告的股价效应，也得出同样的结果，且不论时间窗口如何变化，总是存在显著为正的累计超额收益率。

从早期到近十年的研究成果来看，随着市场发展的不断趋向成熟，市场信息得以及时、充分地体现在股价变动中，相关研究也得以倚靠日趋完善的市场披露信息进行更加详尽的分析。由此看来，当前国内金融市场的发展在很多方面是应当向西方发达市场经济国家学习和借鉴的。

2.借鉴与创新研究：股权激励短期股价变动效应研究的中国化

在我国内，也有不少专家学者、研究所等借鉴国外的研究方法对国内的股权激励计划宣布效应进行研究，但是由于我国直到上世纪90年代才开始探索实施股权激励计划，并且直到2005年国家实施股权分置改革以后，随着股权激励相关的法律法规相继出台，各种客观条件逐渐成熟以后，股权激励假话才开始在我国上市公司中流行起来。因此，目前国内对股权激励的股价变动效应的研究相对来说还比较少。

蔡永锴（2008）将股权激励对股价的影响分为短期和长期进行讨论，并在不同时期根据行业和股权激励标的物的不同进行了分析。研究发现，上市公司的股价在股权激励方案公告后普遍出现了上涨，这主要是由于公告发出后投资者对于上市公司业绩与提升的预期。研究还指出，在短期内，股权激励的标的物的不同也将会对股价变动产生十分明显的影响。

（二）股权激励的长期股价效应研究

1.利益趋同理论研究

利益趋同理论是由Jensen、Meckling（1976）首先提出的，该理论认为：管理者拥有的股权越多，他们与股东的利益就越趋同、冲突就越少，尤其是当公司高管就是公司控股股东时，这种现象表现得越加明显。在这种情况下，高管持股比例越高，委托代理问题就越少，高管利用信息不对称做出不利于股东的决策的可能性就越低，高管努力提升公司业绩和公司的可能性就越高。

从国内研究来看，不少学者通过借鉴国外研究经验来分析我国股票市场股权激励的长期效应，同样也发现上市公司高管持股比例与公司的经营业绩呈现着正相关关系。其中，比较具有代表性的研究主要有：

总的来说，目前国内外都有大量的研究表明：实施股权激励有利于改善管理者行为，促进公司经营绩效增长，有利于公司长期股票价值的提升。

2.管理者防御假说研究

1983年，在提出利益趋同理论七年以后，Jensen、Fama又提出了管理者防御假说。该假说认为，高管持股越多意味着其对公司的控制力越强，管理层受到的外界约束就越少，此时管理层就可能利用信息不对称作出有利于自己但是不利于公司发展的决策，进而损害公司价值。

对于这一假说，Demsetz、Lehn（1980）对美国511甲公司的高管持股比例与公司绩效进行回归分析，发现两者不存在显著的相关性。在此基础上，Himmelber、Hubbard、Palia（1999）在研究中加入了销售收入、研发支出等新的控制变量，运用改进的方法来研究，发现管理层持股与公司业绩并不存在明显的相关关系。而Morck、Nakamur、Shivdasani（2000）则对日本工业公司进行研究，发现管理层持股确实会产生“管理者防御”，从而降低公司价值，即：管理层持股比例与公司业绩呈现出负相关性。

由此看来，管理者防御假说似乎也得到了历史研究的支持。在对当下股权激励长期股价效应研究时，应当适当考虑该理论假说，以便提出更加合理的回归检验模型。

参考文献：

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[2]肖淑芳，轩然，张晨宇.我国上市公司首次披露股权激励计划的市场反应分析[J].数理统计与管理，2009，03：531537

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