家族控制程度对上市公司股价情绪效应的影响研究

尹海员， 郑亚璠

(陕西师范大学 国际商学院， 陕西 西安 710119)

一、问题的提出

从很多国家来看，家族企业是最主要的企业组织形态，在世界范围内扮演者重要的经济角色。Claessens et al.[1]对西欧和东亚地区的上市公司的研究表明，有超过2/3的公司被一个股东独家控制，并且大多为家族持有。学者们从不同角度对家族企业给出了多种定义：有的从所有权方向界定，有的强调代际传承问题，还有的关注控制权与家族成员参与程度，这些概念性的问题在前人的研究中已经得到充分的探讨。国内对家族企业的界定，目前比较常见的说法是储小平、李怀祖[2]提出的，家族企业是家族资产占控股地位，家族规则与企业规则的结合体，从家族全部拥有控制权到临界控制权的企业都是家族企业。此外比较有代表性的界定还有李善民、王陈佳[3]等人的观点，大多也围绕控制权以及家族成员参与管理程度进行界定。

中国“家文化”的传统最为悠久和深厚，对企业经营行为产生着重大影响。我国家族企业的真正发展始于20世纪80年代的改革开放时期，30多年来家族企业为就业、税收等方面做出了巨大的贡献，成为中国经济发展不可或缺的推动力。根据国家工商行政管理总局发布的统计数据，截至2016年年底，全国有各种类型的民营企业2 309.2万家，民营经济占我国GDP总量的65%左右。在资本市场上，家族上市公司也扮演着越来越重要的角色，根据福布斯中文版发布的《2016中国上市家族企业排行榜》数据，截至2016年6月底，2 868家A股上市企业中有912家为家族企业，在中小板和创业板中，家族上市公司甚至占据了八成以上。家族企业不仅在经济领域中占据了不可或缺的重要地位，其产权控制及其效应也成为近年来学术界的关注焦点。Bird et al.[4]发现美国学者对家族企业战略管理、家族企业控制权冲突、家族企业继承等主题有浓厚的研究兴趣。Chrisman et al.[5]基于战略管理视角对家族企业研究的现状与发展趋势进行了探讨，发现家族继承、经济绩效、公司治理、领导与所有权等主题是家族企业研究领域的焦点问题。但中国在这方面的研究相对薄弱，并没有取得与家族企业发展的现实相匹配的地位。国内学者对家族企业的研究更偏向委托代理、成长与创新、人力资源与企业文化等议题，而对家族控制因素如何影响股票价格波动，或者进一步将行为金融理论引入纳入家族控制企业的研究相对少见。

本文选取家族控制上市公司为研究对象，分析家族控制程度如何影响其股价情绪效应，并进一步分析主动性信息披露水平等调节变量在这一效应中起到的作用，将家族上市公司治理、财务运行和投资者行为，纳入统一的分析框架。本文的可能贡献如下：(1)探讨了家族控制程度的提高是否会加剧股票收益率对投资者情绪的敏感度，拓展了家族控制公司与行为金融的研究领域，构建起家族公司的股价情绪效应分析范式；(2)分析了主动性信息披露、代际传承水平和行业竞争程度等因素，在家族控制和股价情绪效应之间是否有明显的调节作用，并分析了其调节机理；(3)对如何有效降低上市公司的股价情绪效应提供了实证依据。依据本文结论，如果信息披露等变量调节了家族控制程度对股价情绪效应的影响程度，那么通过改善这些变量的监管就能缓解投资者情绪对股票收益率的冲击程度。

二、文献回顾与研究假设

(一)家族控制公司与股价情绪效应

股票价格的不确定性研究是资本市场理论研究的重点问题。Campbell & Viceira[6]把股票价格的波动分为三个层次：市场层次、行业层次和公司微观层次，并认为公司微观层次的波动比前两个层次的波动更频繁和剧烈，应引起慎重关注。一般来说，投资者情绪被认为是基于自身心理偏差，对股票价格做出的错误认知。Baker & Wurgler[7]将投资者情绪界定为对未来现金流量和投资风险的一种不符合事实的信念。近年来，许多研究已经证明了投资者情绪对证券收益有很强的解释作用。比如王春[8]证明了投资者情绪与股票市场收益之间存在正向反馈作用。刘维奇、武翰章[9]发现噪声交易者的非理性情绪是造成资本市场股票误定价的重要因素。本文探讨的是投资者情绪对股票超额收益率的影响程度，无论情绪对股票收益率的影响方向为正或负，都体现出股票收益率对情绪的敏感度。基于以上分析，将股价情绪效应定义为股票收益率对投资者情绪的敏感程度。

目前，少有文献将家族控制上市公司和股价情绪效应结合起来的相关研究。相比股权分散的非家族企业，家族控制的上市公司面临着更复杂的双重委托代理问题：一层存在于控股家族与非家族成员高管之间，另一层存在于控股家族与社会股东之间。这将会从两个方面影响投资者对家族控制公司价值预期的不确定性。首先是掏空行为的发生，其次是融资偏好。(1)从掏空行为方面来看，家族控股股东与社会股东的利益分歧在家族公司中更为严重，当中小社会股东的利益受到侵蚀时，不利于家族企业的价值提升。Lopezde et al.[10]的开创性文献指出，世界范围内跨国公司的大股东控制程度越高，对中小股东的利益侵占行为越频繁。当这种现象成为普遍行为后，投资者对家族控制企业的信任度降低，进而家族上市公司的价值也随之不断降低。(2)从融资偏好方面来看，家族终极控制人作为决策主体，会通过对公司资本结构的非效率决策实现个人利益最大化。倪中新等[11]认为上市公司控股股东通过股权融资不仅得到了资金，还能获得控制权私利。由于家族企业特有的股权结构(现金流权与控制权的分离)，使得终极控制股东偏好风险型股权融资，终极控制股东得以享有大部分收益而承担较小风险。与此同时，家族企业一般会比非家族企业更关注于企业的长期价值发展，其经营行为更趋于避险，融资行为更为保守。葛永盛、张鹏程[12]认为，处于合理水平的债务融资比例作为一种市场积极信号，能够提高投资者信心，但家族公司偏好较低的资产负债率，这不利于提升公司价值。

总之，家族企业特殊的控制权结构影响着企业价值，反映到股票投资者身上，其对家族控制企业的价值判断会有独特的不确定性。投资者会根据自身对公司价值的判断选择有潜力的股票进行投资，股票收益率也因投资者情绪的波动而发生变化。家族控制程度越高的企业，无论是基于代理冲突的加剧抑或是终极控制人的融资偏好，均会导致企业价值的不确定性，不利于稳定投资者情绪，股票收益率会随着投资者情绪变化发生较大波动。反之，家族控制程度越低，会对投资者预期起到稳定作用。基于以上分析，提出假设H1。

H1：家族类上市公司的家族控制程度越高，投资者对其股价预期越不稳定，股价的情绪效应更为明显。

(二)信息披露的调节作用

信息披露是降低信息不对称，缓解公司与中小股东的利益冲突问题的一个重要途径。相比非家族企业，家族股东的“一股独大”以及家族对企业的终极控制会影响信息透明度，使得家族企业具有较差的信息披露质量。控制性家族为了私利，会尽量模糊甚至误导相关信息，否则其他股东将会要求参与利益分配，这样控制性家族会倾向于减少对外信息披露，特别是自愿性信息披露的程度。进一步看，由于出现控制权和经营权的分离，会增加控制人取得控制权私利的可能性，加剧管理层与其他股东之间的信息不对称，控制人更可能对上市公司信息披露施加影响。

信息透明程度决定了投资者是否能观察到有关市场和公司未来发展前景的信息，进而指导自己的投资决策。信息不对称时，不利于投资者了解公司的基本面信息，投资者会基于自身主观认知去预测公司的盈利能力，并据此判断上市公司未来价值，有可能使股价偏离其内在价值，加剧股价的情绪效应。良好的信息披露能够削弱资金供求双方的信息不对称，为外部投资者监督和评价公司管理层提供依据，进而提高企业价值的确定性。信息质量的改善可以增加公开信息的传播效率，私有信息者的套利交易空间缩小，提振外部投资者的信心，最终家族控制程度对其股价情绪效应的影响越小。反之，信息披露程度越低，增加了投资者对所掌握信息的不确定性，家族控制程度对股价的情绪效应的影响越大。基于以上分析，本文提出假设H2a。

H2a：信息披露程度越高，家族控制程度对股价情绪效应的影响越小；反之，对股价情绪效应的影响越大，也即信息披露程度反向调节家族控制程度对股价情绪效应的影响效应。

(三)代际传承的调节作用

家族企业的创始人多倾向于将企业交接给下一代进行传承，控制权能否顺利交接是企业成长和发展的关键要素。但家族二代接手企业后究竟是提高了企业绩效还是降低了企业绩效尚未有一致性的定论。有的观点认为，接班的二代对于多元化的布局涉入或是借力互联网为企业打开新的市场，但是却不一定会明显提升其主营业务收入。且家族二代对企业转型升级做出新的投入，势必也影响现有股东利益分配或资产的整体配置，创新性经营的转型过程既面临机遇，也有很大风险。比如Villalonga & Amit[13]发现家族二代继承人接手企业后会导致企业经营绩效变差。但也有观点认为，家族企业的发展会面临临界点，超过这一临界点后，创始人的学识、能力等因素反而会制约公司发展，而家族继任者的学历、精力和国际化视野等要素可能会帮助企业跨过临界点，进入新的发展阶段[14]。

从个人能力角度来说，大多数家族企业能从创业到发展壮大，与第一代创业者强势的个人能力与决策判断力密不可分，但随着经济环境的变化，家族创始人固有的经验和能力可能不再满足企业发展的需要，而家族继任者相较于创始人有学历、理论知识以及战略性视野等方面的优势，这些要素可能促使企业进入新的发展时期，从而提高家族企业绩效。进一步来看，有更好的代际传承规划和操作的家族控制企业，在培养继任者的能力方面更有先发优势，给投资者带来更多信心。如果家族企业领导人有代际传承的意愿，会尽早将子女后辈加入到家族企业中进行锻炼，控制对子女的溺爱，同时对企业更愿意进行长期导向的决策，比如加大技术、市场、人力资源等方面的布局[15]。因此，家族控制公司的代际传承比较顺利时有助于提高企业绩效，投资者对其前景预期也较为稳定，进而降低了公司股价的情绪效应，削弱了家族控制水平对股价情绪效应的影响程度。基于以上分析，提出假设H2b。

H2b：代际传承进展程度越高的家族类上市公司，家族控制程度对股价情绪效应的影响越小，也即代际传承反向调节家族控制程度对股价情绪效应的影响效应。

(四)行业竞争度的调节作用

市场竞争通过竞争淘汰机制，可以对企业的内部治理机制产生替代作用，处在高度竞争行业的企业出于经营前景的考虑，具有更为迫切的融资需求，企业为以较低的成本取得资金，会塑造良好的市场形象并增强信息透明度。进一步从公司治理视角来看，家族公司的管理者来源有二：一是家族成员担任；二是外部选聘职业经理人。如果是前者，面对激烈的外部市场竞争，家族成员管理者的自身利益、家族利益和企业利益紧密联系在一起，其决策行为更能从提升企业价值的角度出发来考虑问题。如果是后者，那么在竞争程度激烈的行业，外部选聘的管理者从自身职业生涯声誉和长远发展来说，也会努力将决策的出发点建立在提升企业的价值的基础上来，降低了对信息披露进行操纵的可能性。因此，行业竞争提供了一种能有效调节上市公司控股股东和中小股东利益冲突的机制。

从本质上说，激烈的行业竞争促使家族控制企业不得不尽量提高规范化管理程度，以应对严酷的市场环境，这样能有效降低控制性家族的私利行为带来的风险，降低代理成本的同时也会提升中小股东对企业规范性和盈利预期的信心。对家族控制企业来说，在行业竞争淘汰机制下，家族权力集中度越大的企业，家族控制人也更在意企业的长期发展，企业主和管理者无论是基于自身利益还是外部声誉均会约束自身的行为。行业竞争降低了信息不对称程度和外部监管成本，也降低企业价值的不确定性，有助于稳定股价的情绪效应。基于以上分析，本文提出假设H2c。

H2c：行业竞争越激烈，家族控制程度对股价的情绪效应影响越小；反之，对股价的情绪效应影响越大，也即行业竞争程度反向调节家族控制程度对股价情绪效应的影响效应。

本文的研究思路和逻辑框架如图1所示。

图1 上市公司家庭控制程度与公司股价的情绪效应研究思路

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取深沪两市A股中家族上市公司作为研究样本，所选观测值均满足：(1)家族人出任董事长、总经理或其他高层管理人员；(2)最终控制人、大股东能追踪到家族或自然人；(3)家族控制人的控制权等于或大于临界控制权，其中对终极股东有效控制的比例界定为10%。在稳健性检验部分，结合我国家族上市公司股权较为集中的特点，将终极股东有效控制的比例界定为20%。

研究时间段为2009年1月—2017年12月，并根据如下标准进行样本筛选：(1)基于行业准入和资本结构的特殊性，剔除金融类上市公司观测值；(2)剔除净资产为负的观测值；(3)剔除ST、*ST类上市公司观测值；(4)考虑到上市当年股价波动容易出现异常，剔除当年IPO的观测值；(5)终极控制人性质不详并很难追溯的观测值。最终得到样本观测值有288家公司。

(二)变量设计

1.被解释变量：家族控制程度(FC)

家族控制程度衡量有多种方法，学者们对衡量方法的选择，大多取决于对家族控制企业概念的界定。考虑到数据连续性，本文通过计算家族直接或间接持有的上市公司的股权比例的年度数据，作为衡量FC变量的指标。

2.解释变量：股价的情绪效应(SESR)

首先，投资者情绪指标的构建借鉴Baker & Wurgler[16]的方法分两步骤进行：

第一步，选取五个原始指标。封闭式基金折价率(CEFD)、沪深两市月度换手率(TURN)、A股月度净增开户数(KH)、IPO首日溢价率(RIPO)、消费者信心指数(CCI)。考虑到原始指标对情绪影响的滞后性，分别以五个原始指标的当期和滞后一期指标为基础，先进行标准化处理以消除变量差异的影响，再运用主成分分析方法构建初步的投资者情绪指数(sentimentt)①。主成分因子的选取标准是各成分的累计方差解释率大于85%，对前四个主成分以特征值为权重进行加权平均，得到相应的因子负荷和情绪因子变量，各变量的因子负荷作为初步情绪指数(sentimentt)中的各主成分的变量系数，具体结果如下：

sentimentt=-0.193CEFDt-0.197CEFDt-1+
0.298TURNt+0.317TURNt-1+0.242KHt+
0.231KHt-1+0.268RIPOt+0.132RIPOt-1+
0.108CCIt+0.107CCIt-1

(1)

第二步，剔除情绪指标中可能包含的宏观因素影响。选取工业生产增加值(IAV)、月度无风险收益率(MRF)、货币供应量(MS)、消费者物价指数(CPI)作为宏观变量，对初步投资者情绪指数(sentimentt)进行回归，以剔除情绪指数中的理性成分，所得残差序列ξt即为本文所需要的投资者情绪变量：SIt(sentiment index)。

sentimenti=α0+α1IAV+α2MRF+α3MS+
α4CPI+ξt

(2)

其次，提取个股的股价情绪效应指标。如前所述，本文将股价的情绪效应定义为股票超额收益率对投资者情绪的敏感程度，提取模型见公式(3)：

(3)

3.调节变量：信息披露指标(ID)

对信息披露质量的度量综合来看有三种思路：第一，自愿性信息披露条目数量与可披露的自愿性信息总数之比[17]；第二，按照深交所对上市公司信息披露质量评价等级设置排序等级并进行赋值[18]；第三，定期披露的财务报告是否经过四大所审计以及审计费用等替代变量[19]。本文认为，后两种方法各有不足。比如深交所的排序的层级分类清晰度不够，大部分上市公司满足法定信息披露要求就可以符合及格以上的层级，难以满足回归分析的变量要求；审计变量作为替代又难以做到精准。所以参考傅传锐、洪运超[20]的方法，手工收集样本公司在样本时间内自愿性信息披露的年度条目数来衡量信息披露指标(ID)，这一手段接近于第一种思路。

4.调节变量：代际传承指标(II)

Chrisman & Patel[21]以子女进入高层管理团队(副总经理以上职务)或董事会的年份作为家族公司进入代际传承实施期的正式标准。国内学者汪祥耀、金一禾[22]参考这一思路将代际传承划分为参与管理、共同管理、接收管理三阶段，按照代际传承过程中子女入职、子女进入高层管理团队或董事会以及子女任董事长等几个关键时点对家族公司传承过程进行划分。本文借鉴以上思路，如果家族公司终极控制人子女担任副董事长或副总经理以上职位则赋值为3，作为董事会成员赋值为2，未进入高管团队和董事会则赋值为1。

5.调节变量：行业竞争(MC)

参照Nickell[23]的方法，选取行业内同类上市公司数量来衡量家族控制企业的市场行业竞争情况(MC)，并通过取对数使其数量级与其他变量保持一致。

6.控制变量

现有研究表明，公司规模(Scale)、账面市值比(HML)、董事会规模(Board)、独立董事人数(Director)与企业价值变化、股价波动存在直接联系，故将上述变量作为回归模型的控制变量。另外，考虑到股权制衡可以通过股权结构的制度性安排来有效抑制控股股东和管理层过度激进的战略决策，对家族控制企业来说，还可以遏制内部人私利行为和家族控制股东的“掏空”行为，进而缓解公司价值的不确定性。所以，本文亦将股权制衡度(EB)作为控制变量，具体度量采用收集样本公司除家族股份之外的机构投资者股权比例的方法。本文变量汇总见表1。

表1 变量汇总与释义

(三)基础模型与数据说明

本文研究目标是检验家族控制程度对公司股价情绪效应的影响，为了尽量避免遗漏变量可能带来的内生性偏误，采用固定效应的变截距模型，构建模型(4)：

SESRi=αi+β1FCi+β2IDi+β3IIi+β4MCi+
γ1ID×FCi+γ2II×FCi+γ3MC×FCi+
k1EBi+k2Scalei+k3HMLi+k4Boardi+
k5Directori+μi

(4)

模型(4)中，SESR是股价的情绪效应，β1～β4、γ1～γ3、k1～k5为回归系数，μ为随机残差项，其余变量定义参见表1。

数据方面，首先，股价情绪效应数据方面，以年为单位，使用公式(3)利用样本月度数据，将投资者情绪变量(SI)带入回归模型进行月度回归，得到年度系列的股价情绪效应(SESR)数据。其余变量的年度数据均来于万得资讯(WIND)金融数据库，部分变量比如信息披露水平通过手工整理获取。随后，对样本数据继续进行了两项处理：为了消除极端值的影响，对5%以下和95%以上的分位数观测值进行了Winsorize缩尾处理；为了确保精确度，对各项数据均通过新浪财经、巨潮资讯网两个专业网站进行了分批核实。最终得到本文实证分析所需要的短面板数据。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量描述性统计结果。具体来看，家族控制程度的均值大于中值，说明不同的家族企业终极控制权差异较大，并且终极控制权比例较低的企业居多；代际传承指标均值为1.381 9，大多数家族企业终极控制人子女未进入高管层，代际传承度偏低。所有变量都拒绝正态分布假设，J-B统计量在统计上非常显著；各变量标准差较小，受极端值影响较小；对公司规模变量做箱图分析，结果表明无极端异常值。

利用Pearson系数分析主要变量之间的相关性，结果见表3。家族控制程度、信息披露、代际传承和行业竞争度与股价情绪效应之间都存在一定程度的相关性，可以进一步进行回归分析。另外变量的条件指数都小于10，排除了变量存在多重共线性的可能。

表2 主要变量描述性统计结果

表3 变量间的相关性分析

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的显著水平下显著；括号内为T值。

(二)回归结果分析

本文使用异方差性的布罗施- 帕甘检验，得到的p值大于5%，不存在异方差性。回归分析中为了检验调节变量的影响效应，首先对所有理论变量进行了中心化处理，然后构建了“家族控制程度×信息披露”“家族控制程度×代际传承”和“家族控制程度×产品市场竞争”3个交互项。在逐次回归中，分别依次加入控制变量、解释变量和交互项变量，表4展示了回归分析结果。

表4中，模型(4-1)为仅考虑控制变量的回归结果，可以发现股权制衡度、企业规模、账面市值比与股价情绪效应均呈现显著的负向回归关系，并在后续逐次递归模型中一直保持显著。这说明企业规模越小，账面市值比越低，则股价情绪效应越明显。同时，股权制衡度也显著降低了家族控制企业的股价情绪效应，随着股权制衡力量的加强，公司的股价情绪效应受家族控制程度的影响相对较小。而董事会规模、独立董事人数两个变量没有通过显著性检验，且在后续模型中一直没有表现出显著性，说明我国上市公司董事会规模的扩大、独立董事人数的增加，并不能有效抑制家族上市公司的股价情绪效应。

模型(4-2)加入家族控制程度变量，股价情绪效应对家族控制程度的回归结果非常显著，两者呈现正向回归关系。这说明家族控制程度的提高会导致股票超额收益率对投资者情绪的敏感度提高，加剧了股价的情绪效应，假设H1得到支持。

模型(4-3)加入3个调节变量，回归系数都通过了负向回归关系的显著性检验。具体来说，信息披露与股价情绪效应呈负向关系，说明上市公司主动性信息披露程度的提高可以缓解股价情绪效应；代际传承与股价的情绪效应呈负向回归关系，说明投资者对代际传承进展良好的家族控制上市公司的信心更高，能缓解股价情绪效应；同样，公司所处行业的竞争度与股价情绪效应呈负相关关系，说明行业竞争提供了一种能有效调节控股股东和中小股东利益冲突的机制，激烈的行业竞争会促使家族控制公司尽量提高规范化管理程度，以应对严酷的市场环境，这样信息不对称和“掏空”嫌疑更低，股价情绪效应能得到有效缓解。

表4 家族控制程度对股价情绪效应影响的回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的显著水平下显著；括号内为T值。

模型(4-4)是进一步加入交互项的结果，可以发现加入交互项以后，模型的解释力度有了很大的提高，同时各主要解释变量仍然通过了显著性检验。进一步看，股价情绪效应对“家族控制程度×信息披露”的回归显著，说明信息披露对家族控制程度与股价情绪效应两者关系的负向调节作用显著，假设H2a得到验证；股价情绪效应对“家族控制程度×代际传承”的负向回归结果显著，代际传承对股价情绪效应起到了缓解作用，假设H2b得到了验证；同样，股价情绪效应对“家族控制程度×行业竞争”的负向回归结果也显著，即行业竞争对家族控制程度与股价情绪效应两者关系的负向调节作用显著，假设H2c得到支持。

五、内生性探讨与稳健性检验

(一)内生性问题的讨论

内生性主要来自度量误差、遗漏变量、因果推断等原因。本文对家族控制程度的刻画没有采用代理变量，出现度量误差的可能性不大，那么变量遗漏、逆向因果关系可能是内生性的主要来源。因为当股价情绪效应比较明显时，股价的不稳定表现更有可能导致控股家族选择回购或抛售股票，导致控股比例的变化。同时尽管采用了固定效应的变截距模型，并控制了公司规模、股权制衡度等变量，但仍可能遗漏一些与因变量和自变量同时相关的某些变量。

接下来，参考Laeven & Levine[24]的方法，选择将公司所处行业年度控制权结构变量的均值作为工具变量，进行2SLS检验。控制权结构与上市公司的家族控制程度相关，但又不会对个股股价的情绪效应产生显著影响。换句话说，投资者对家族公司个股股价的预期判断不会受到行业控制权的影响。通过计算样本公司所处行业的年度控制权的均值，并将其作为工具变量进行2SLS回归，结果见表5。可以发现，IV是高度显著的，与OLS回归结果相比，2SLS回归中家族控制对股价情绪效应的影响仍然显著。F统计量的值为17.211，远高于安全阈值10， Hansen J统计量也高度显著(p值=0.03<0.05)，证实所选工具变量较合适，能有效控制内生性问题。

表5 2SLS回归结果及与OLS回归的对比

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的显著水平下显著；括号内为T值。

(二)稳健性检验

前述研究中对终极股东有效控制的比例界定为10%，本文的描述性统计也显示，样本中最低的终极股东控制权比例为11.66%。结合我国上市公司股权较为集中的特点，接下来，以20%替换10%作为控制权的临界值，进行稳健性检验。按照该标准，在288家样本公司里，剔除终极控制权在20%以下的样本，最终得到269家终极控制权在20%以上的样本公司进行稳健性检验，表6的结果证明了本文研究结论稳健。

表6 股价情绪效应的稳健性检验结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的显著水平下显著；括号内为T值。

此外，借鉴陈德球等[25]的研究思路，本文构建了家族控制程度的结构代理变量再次进行稳健性检验。结构代理变量界定为家族超额控制权(SFC)，具体计算为SFC等于控股家族的表决权比例减去控股家族享有的公司现金流量(收益)权。再次进行的稳健性检验与前文实证结果一致，进一步说明了实证结果的稳健性。

六、研究结论与启示

上市公司家族控制程度水平的差异是否会引起投资者对其股票估值的不确定性程度的变化，这一问题在现有家族企业研究文献中鲜有涉及。本文选取沪深两市A股中家族类上市公司为样本，利用2009—2017的年度面板数据，研究家族控制程度对公司股价的情绪效应的影响，并引入信息披露、代际传承和行业竞争等调节变量，探讨其对这一效应的调节作用。研究结果表明：(1)家族控制程度的增加会提高上市公司股价的情绪效应，股票超额收益率对投资者情绪的波动更为敏感。这说明随着家族控制程度提高，投资者对所带来的上市公司的价值判断的不确定性增加，导致股价的情绪效应增强。(2)公司规模越小，账面市值比越低，则其股价情绪效应越明显。(3)股权制衡程度越好的家族上市公司，家族控制程度对其股价情绪效应的影响程度会降低，说明有效的股权治理结构有助于稳定投资者对上市公司价值的预期，从而减缓股价情绪效应。(4)家族上市公司主动性信息披露水平的提高、代际传承进展顺利，以及激烈的行业竞争状况，能显著负向调节股价的情绪效应，减缓了股票超额收益率对投资者情绪的波动程度。这些研究结论不仅可以充分认识投资者对家族上市公司股价预期的不确定性的影响因素，也对如何缓解家族上市公司中投资者情绪对股价的冲击，进而促进股票市场的平稳运行有一定的启示。

改革开放后，我国民营企业的快速崛起既是一个不可忽视的事实，也对优化我国经济结构、促进就业等方面起到了重要的作用。但不可否认的是，30多年来民营企业，特别是家族控制类上市公司的发展中，出现了大量投资失误、“掏空行为”等危害中小投资者的诸多乱象。加之家族控制上市公司的信息透明度不够，委托代理的矛盾更为突出，使得投资者对其股价信心不足，股票收益率受投资者情绪的影响更为明显。本文研究结论证实了家族控制程度的提高会直接影响股票超额收益对情绪的敏感度，但是如果信息披露水平、代际传承进展以及行业竞争状况确实调节了这一影响效应，那么通过改善这些变量的监管状况，就能有效缓解家族控制类上市公司的股价情绪效应，对股票市场的平稳运行起到积极的促进作用。

注 释：

①限于篇幅，投资者情绪构建的源指标的含义、描述性统计结果未在文中列示，作者将所有数据交由编辑部备存，读者可以联系编辑部或作者索取。