治理结构、研发投入与公司绩效——基于中小板信息业上市公司的实证分析

张红梅，李 丽

（安徽工业大学商学院，安徽马鞍山243000）

中小企业在对推动经济增长、增加就业、产品创新等方面发挥了重要作用。截至2017年底，我国中小企业占全国企业总数99.6%，全国将近80%的GDP、95%的城镇就业以及80%以上的技术创新和发明专利都由中小企业完成。创新是企业绩效的保证，同时也是企业追求长远发展的目标。针对中国中小企业调查研究发现研发投资不仅对本期的企业绩效有正向影响，甚至存在着滞后效应[1-2]，但绩效却存在边际递减问题[3]。本文将对这种不确定性展开进一步研究。科技前沿是目前我国信息技术产业市场的精准定位，掌握核心技术是提高竞争力的关键要素，也是建设创新型国家的必要手段。同时将信息技术产业作为创新发展突破口、成为引领技术创新行业的潜力产业。上市公司最大特点在于它的公司治理结构。实践表明，单纯为了企业发展增加研发投入不一定会提高企业绩效，甚至有时对绩效产生负影响。有研究显示股权集中度对创新投入与绩效关系起负向调节作用，独立董事作用不明显[4]；而股权集中度也有可能在二者关系中有显著的抑制作用，董事规模有正向促进作用[5-6]。本文以上市板信息业上市公司为例，着重分析信息技术行业的治理结构、创新投入与企业绩效三者之间的关系。

一、文献综述

（一）企业研发对公司绩效的影响

国内外关于研发投入与企业绩效的关系已有一系列研究。中小企业绩效不仅和创新资本各要素高度相关[7]，且创新投入对绩效的影响力远远高于其他影响因子[8]。而得出相反结论的研究有，Brown基于美国、日本以及西欧部分国多年数据，发现相比较公司的研发投入大幅度增加年均收入增加可以忽略不计，这说明增加一个企业的研发投入并不一定能显著提升绩效。例如郭斌等人就发现软件开发企业的研发资金投入反向抑制企业利润率。

（二）公司治理结构对绩效的影响

上市公司的治理结构概括起来包括三个方面：股权结构、董事会特征和股权激励。

“利益收敛假说”强调公司绩效的提升与股权的集中高度相关。科技型中小企业的高度股权集中往往会阻碍企业成长，而股权制衡提升企业绩效[9-10]；而在另一些企业中，抑制作用在企业的成长阶段比较显著，成熟阶段和衰退阶段分别存在正面影响以及不显著[11]。

企业经营决策的多样性和质量水平取决于董事规模的大小，同样董事规模与绩效也存在倒U型曲线关系[12]。当董事人数在达到一个临界值前，绩效与人数呈正相关，随后当人数再次增加时，绩效呈下降趋势。控制好董事规模也是提升公司绩效的一种方式[13]；中国制度下，民营上市公司实际上大股东控制了整个股东大会，高频率的股东大会可能对企业绩效起着反向抑制作用，10～12次会议才能基本保证成员的基本参与[14]；两职合一对研发投入与企业绩效的影响在不同性质的企业中差异较大[15]；董事独立一般关乎决策有效性，独立董事比较高的企业相比较低的企业研发投入明显要高，企业绩效也相对要好[16]，然而在一些企业中表现出的“花瓶”现象的独立董事对提高企业绩效并没有实质性的作用[17]。股权激励一般能规范管理层的自身行为决策朝着有利于企业发展的方向，激励的效应通常表现为短期效应，长期效应不明显，且不同行业的营业率不同，激励的效果也存在差异[18]。

（三）从治理结构对研发投入与绩效影响角度

中小板上市企业的第一大股东持股比例、股权激励在创新投入与绩效关系往往中有负向调节作用，董事薪酬水平和独立董事对其没有作用[19]。另有研究发现家族式的上市企业中董事会结构负向调节企业的所有权程度从而影响研发投入[20]。另一篇研究挂牌上市公司的论文肯定了股权制衡度和董事会规模对研发投入与绩效存在负向调节作用[21]。

二、指标选取与模型设定

绩效指标：总资产收益率以及净资产收益率来表示；研发投入，年度研发投入费用总额取对数；股权制衡，用第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比表示；股权集中度，用前十股东持股比例之和表示；会议次数以及董事规模分别用公司年度董事开会次数、董事总人数表示；两职合一表示公司董事长总经理是否由同一个人担任，用虚拟变量表示，当为同一个人时表示为1，否则为0；独立董事比用独立董事人数占比董事总人数表示；股权激励，用高管前三薪酬总额的对数表示；另外企业规模以及成长能力作为控制变量，用取对数的年末公司资产总额和净利润增长率表示，其中净利润增长率即本年净利润减去上年净利润之差再除以上期净利润的比值。

本文的数据来源为从国泰安数据库（CSMAR）以及万得数据库（Wind）提取的截至2016年12月底全国49家信息类中小企业板上市公司2012—2016的数据，进行以下筛选操作：①剔除ST类上市公司；②剔除与本文研究相关但数据缺失的公司；最终，得到49家信息技术企业共240个有效样本。数据处理过程主要采用Stata14,Spass23以及Excel软件。

表1 数据描述性统计

由表1描述性统计结果可看出，中小信息技术 上市企业研发投入均值为8.827，而其他发达国家研发投入强度指标已达10左右，说明中小信息技术上市企业研发投入情况较好，但与发达国家仍有一定差距。从研发投入强度的最大值（11.390）、最小值（4.625）可以看出，中小型信息技术上市企业中还是存在研发投入强度不足的企业。另外，从代表企业绩效的两个指标ROA、ROE的均值分布来看，二者存在一定的差异性，可以防止因数据的偶然性导致论证不准确。

基于以上说明，本文构造如下多元线性模型来研究企业研发投入、公司治理对企业绩效的影响：

以上模型为研发投入、治理机构对绩效的单独影响。为进一步考察治理结构对研发投入与企业绩效存在的调节效应，我们在上述回归模型中加入研发投入与治理结构的交互项：

ROA/ROE= β0+ β1RD+ β2TOP10+ β3Z+β4MEET1+ β5DUAL+ β6DQ+ β7IN+ β8LMT+β9GROW+β10SIZE+γRD*X+ε其中 X=（TOP10,DQ）为反映企业治理结构向量，分别表示前十股东持股比例，董事规模。

三、结果分析

（一）相关性分析

由表2各主要变量的Pearson相关系数检验发现，研发投入（RD），股权集中度（TOP10）以及董事规模（DQ）与企业绩效ROAROE分别显著为正。同时，各变量间相关系数均在0.45以下，说明模型不存在多重共线性，可进行回归。

表2 主要变量Person相关系数

（二）回归结果分析

模型1、2分别用企业绩效的两个衡量指标ROA，ROE,在不加入交叉项的情况下，研发投入，公司治理结构对企业绩效的影响。模型3、4以及模型5、6分别考察了增加股权集中度（TOP10）、董事规模（DQ）与研发投入（RD）交互项后对企业绩效的影响。为了消除可能存在多重共线性问题，本文对数据进行了中心化处理。

表3 模型回归结果

注：（1）***、**、*分别表示相应系数在1%、5%、10%的水平上显著。（2）括号内为t值。

模型1、2结果显示企业研发投入（RD）以及股权集中度（TOP10）对企业绩效（ROAROE）高度显著；股权制衡（Z）、两职合一（DUAL）以及股权激励（LMT）指标没有通过显著性检验；独立董事比（IN）以及董事大会会议次数（MEET1）对以ROA为企业绩效的影响显著为正；控制变量中，企业成长能力以及企业规模都是影响企业绩效的关键因素，对企业绩效分别产生显著的正向影响以及负向影响。

模型3、4考虑了股权集中与研发投入的交叉影响。当以ROA作为企业绩效时，交叉项为负但显著性不明显，相较于ROE时在10%的概率下显著为负。说明股权集中度对研发投入提高企业绩效存在一定的抑制作用。研发投入对企业绩效的边际影响为4.799-0.365TOP10和7.200-0.743TOP10，也即是说，股权集中度越高，前十大股东持股比例越大，研发投入对企业绩效的影响越有反向抑制作用。现阶段我国中小企业多为民营企业，大股东素质参差不齐，缺乏企业家精神，内生动力不足。且在股权高度集中的情况下，大部分股东反而持有较小的股权比例，“一股独大”的情况时常出现。高风险，高投资的研发投入降低了大股东的市场激励。这时，高度集中的股权不但不能进行之有效地监督，反而因为高资源整合能力，影响企业技术研发投入对企业绩效的拉动。

模型5、6考虑董事会规模与研发投入的交叉影响，且交叉项在10%的概率下显著为负。说明董事会规模对研发投入提高绩效有负向调节作用。研发投入对企业绩效的边际影响为4.967-0.231DQ和7.458-0.382DQ。可以看出，董事会规模在研发投入对企业绩效影响中有反向抑制作用。董事会规模过大会增加协调和沟通难度，增加内部损耗，过大的董事规模还会形成一定的派系，影响企业战略决策的执行。其次，过大的董事会规模存在相互间的“搭便车”行为，不利于企业研发投资决策。

（三）稳健性检验

为确保结论真实可靠，分别进行如下稳健性检验：减少一年份数据再次执行上述过程；通过以上方法的稳健性检验，发现结论与前文并无实质性差异。

表4 稳健性检验结果

四、结论与政策建议

本文以2012—2016年240个中国信息技术产业中小板上市公司为对象，考察了治理结构、研发投入对企业绩效的影响，并着重分析股权集中度，董事会规模在研发投入对绩效影响中的调节作用。本文的主要发现与结论是：（1）研发投入对绩效高度正显著；（2）独立董事比，董事大会会议次数正向影响企业绩效；（3）高股权集中度减弱研发投资对绩效的拉动；（4）董事规模在研发投入与绩效的影响中起反向抑制作用；（5）股权制衡、两职合一以及股权激励对企业绩效的影响不明显。提出如下政策建议：

第一，股权集中度的适当优化，避免“一股独大”现象出现，多层次构建股权结构。当股权集中度与企业利润挂钩时，股东利益就直接关乎创新收益。多层次构建股权结构，优化股权集中度是正确定位企业市场立足点，朝着可持续性方向发展的有效途径。发展混合所有制经济，实现企业多种资本的有效组合，优势互补，共同发力。

第二，防止董事会规模的过度扩大。我国目前的上市中小企业不仅要重视其短期利益，更要注重长期发展。由于融资渠道有限，中小企业多从个人、团体、以及小型贷款机构融资，他们往往成为企业的股东和董事，因此董事会的组成参差不齐，董事成员所具备的素养、知识背景、专业知识也不尽相同。一方面应防止中小企业初步阶段盲目扩大董事规模的冲动，真正形成有知识、能力、经验结构的董事会组合；另一方面应规避融资困难导致中小企业投资动力不足的问题。构建多样化和有效化的金融市场，加大对中小企业的扶持力度，从根源上解决董事会的“参差不齐”难题。

第三，合理的董事会会议次数保障经营决策有效执行；规范独立董事制度，维护董事会的独立性，发挥董事的监督和激励职能，防止大股东以权力优势攫取小股东利益，保证公司重大战略决策的独立性和公平性。