连锁董事的“社会人”角色与企业债务成本

倪 娟，彭 凯，胡 熠

(1.中南财经政法大学 财政税务学院，湖北 武汉 430073；2.中国人民大学 商学院，北京 100872；3.中国人民大学 汉青高级经济与金融研究院，北京 100872)

一、引言

融资问题是理论界和实务界广泛讨论的热点话题。债务融资仍然是我国企业主要的融资渠道[1]，而债务成本是影响融资的关键因素。2014年7月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，专门部署10条措施以缓解企业融资成本高的问题；2017年11月7日，李克强对全国小微企业金融服务作出重要批示，强调创新机制模式、重视对企业尤其是中小企业的金融支持。由此可见，对债务融资的研究始终具有重要的理论和现实意义。

从已有的关于债务成本的研究来看，影响债务融资的因素包括企业特质风险、内部控制质量、公司治理水平、产权性质、税收征管、金融生态环境、审计意见、通货膨胀预期、产业政策、会计信息稳健性等等。学者们对银行贷款和债券融资方式进行了比较，认为债务融资方式的选择和成本受信息不对称、企业特质风险等多种因素的影响[2]。也有学者发现内部控制质量有助于降低企业债务融资成本[3]，且在非国有公司、金融欠发达地区、竞争激烈行业的作用更为明显；公司治理水平的提高有利于降低债务融资成本[4]。从产权性质来看，民营企业融资往往容易遭遇信贷歧视，债务成本更高[5]。同时，税收征管具有治理效应，能促使该地区企业获得较低的贷款成本；金融生态环境、审计意见也有助于企业获得较低成本的债务融资[6]；卖空机制的引入对企业融资行为起到事前威慑作用，且对债务融资的抑制更为明显[7]；通货膨胀预期会导致银行“惜贷”，造成国有企业更容易获得贷款，民营企业贷款成本更高[8]。

而以上有关债务成本的研究基本基于正式制度因素。事实上，我国具有几千年的礼仪文化传统，重视关系与联结，这种联结作为一种非正式金融机制对企业活动产生调节作用[9]。董事是企业决策的核心，其所发挥的联结作用更为关键。本文试图对连锁董事的社会联结这一影响企业债务融资的非正式调节机制进行探讨。

通常，学者们将在两家及以上公司董事会任职的董事称为连锁董事[10-12]。本文以连锁董事这一群体作为研究对象，是由于中国的董事群体和公司已经形成一个联结的网络。根据社会学中的社会资本理论，在社会网络中获取信息、资源等并非是个人固有的能力，而是镶嵌在与他人关系中的一种资产[13]。连锁董事能够为企业带来包括声誉、信息与知识、资源在内的社会资本。连锁董事自身在其社会网络中通常具备较高的声誉[14]，其联结职能则主要体现在信息传递和资源联结这两个方面：第一，学者们发现连锁董事能够通过网络关系起到传递知识和信息的作用[15]，从而提升并购可能性[16]、扩散盈余管理行为[17]、模仿信息披露政策[18]，以及影响会计师事务所选择上的相似性[19]；第二，已有文献发现连锁董事能通过其网络关系协调、联结资源改善业绩的作用，从而使风险投资基金业绩表现更好，降低投资后的IPO退出概率、提高转让成功率[20]、有助于共同基金经理提升业绩[21]、有助于提升分析师的表现[22]、提升并购价值[11]、提高超额股票收益[23]。

本文研究了连锁董事的联结职能对企业债务融资成本的影响。文章的研究视角是将企业的债务融资活动置于“社会人”的网络之中，探讨连锁董事如何通过这一非正式渠道影响企业债务成本。经典的融资理论沿袭新古典经济学，对“社会化”考虑不足，学者们开始借鉴社会学理论，发现董事网络能促进债务融资，体现为债务规模更大、成本更低、期限更长[24]，且董事网络能促进信息传递、降低信息不对称程度从而降低债务成本[25]。而债务成本是企业债务融资的核心。现有文献对连锁董事是否以及如何降低债务成本的作用机制尚未有全面深入地梳理，本文试图丰富这一领域的研究。

具体而言，连锁董事能否降低企业债务成本？其作用机制如何？本文对这两个问题进行研究。本文选取2003-2016年中国A股上市公司数据，检验了连锁董事数量和比例对债务成本的影响。实证结果显示：公司连锁董事数量越多，债务成本越低，且连锁董事声誉越高，其降低债务成本的作用越显著；进一步研究发现，在盈利性差和有形资产少的企业、信息不对称程度高的公司以及行业竞争激烈和融资约束程度高的企业中，连锁董事降低企业债务成本的作用更显著；最后，本文还发现不具备政治关联、金融关联背景的连锁董事仍然能降低企业债务成本。本文的实证证据表明，连锁董事能够降低企业债务成本，其作用机制在于通过声誉为履约能力提供担保、通过传递信息降低信息不对称程度、通过联结行业和信贷资源提高企业获取资源的能力，且连锁董事降低企业债务成本的作用机制不同于既有的政治关联和金融关联。

本文的研究与两类探讨非正式机制与企业债务融资的研究不同。第一，本文以高阶梯队理论为基础，研究高管的特质背景与企业融资的关系。姜付秀(2016)[26]发现拥有财务经历的信息发布者有助于缓解信息不对称，其作用机制是拥有财务经历的董秘能够吸引更多分析师和机构投资者，更大程度降低信息对称程度。周楷唐等(2017)[27]发现高管的学术经历有助于降低企业债务融资成本，其作用机制是学术经历使高管更具有专业性、自律性和风险规避，从而降低公司的信息风险与代理风险，进而降低债务成本。本文的研究视角则是着眼于董事的联结职能所起到的非正式调节作用，本文更加关注连锁董事这类社会网络节点对企业融资行为的影响。第二，政治关联、金融关联与企业融资的关系。余明桂和潘红波(2008)[1]发现建立政治关联的民营上市公司更容易获得银行信贷。Engelberg等(2012)[28]发现与银行的个人关系联结有助于获得更低的贷款利率。于蔚等(2012)[29]发现政治关联缓解民营企业外部融资约束的微观作用机制在于信息效应和资源效应。民营企业通过慈善捐赠换取政治关联从而获得有利的长期信贷资源[30]，通过履行社会责任建立政治关联获得低成本信贷资源[31]。金融关联能促进债务融资[32]，并且在产业政策范围内的企业更为显著[33]。本文通过区分连锁董事是否具备政治关联、金融关联，进一步排除了这两类不同的作用机制的解释。

本文的贡献主要体现在以下三个方面。首先，本文提供了连锁董事降低企业债务成本的证据，并厘清了三大作用机制：声誉担保、信息传递和资源联结。其次，本文选择连锁董事为研究对象，并将其置于“社会人”的角色中探讨其对企业债务融资成本的影响，丰富了有关连锁董事联结职能的研究。最后，本文的研究证明连锁董事这种“社会人”的联结作用，不同于已有研究中的政治关联、金融关联，在后者这类特殊的社会关系受到法律法规约束时，连锁董事的社会联结职能仍然能发挥作用。

二、研究假说

(一)连锁董事与企业债务融资成本

企业的债务成本受到多方面因素的影响，归纳而言，其中至少有三个方面的重要因素：借款人履约能力、信息不对称程度和信贷资源获取能力。第一，借款人的履约能力包括还款能力和担保物，这常常是衡量借贷风险的首要因素。当借款方的盈利能力差，缺乏还款能力且无法提供足够担保物时，违约风险较高，此时贷款人通常要求较高的回报率来补偿风险。因此，在其他条件一定的情况下，盈利能力差、缺乏担保物的公司债务成本较高[34-35]。第二，根据经典的信息不对称理论，借贷双方之间的信息不对称，使得贷款人难以准确评估借款人各方面的信息，从而也会增加企业的债务成本[36-37]。第三，根据社会学的资源依赖理论，企业为了生存发展很大程度上需要竞争各种资源[14，38]，信贷资源也是一种重要资源。连锁董事的存在，能通过其自身的声誉为企业的履约能力提供隐形担保、通过信息传递降低信息不对称程度、通过联结资源提升企业获取信贷资源的能力。因此，连锁董事能够降低企业债务成本。由此，提出假说1-1：

H1-1：连锁董事可以降低企业的债务成本。

连锁董事的影响力越大、声誉越高，其带来的上述三种作用机制将更加明显，从而对降低企业债务成本的作用更加显著。连锁董事影响力的一个简单度量是该董事总共兼任的公司数目，兼任公司数目越多，则影响力越大。在公司层面，我们将连锁董事所兼任的公司数目加总，以此衡量公司所拥有的连锁董事的总影响力。由此提出假说1-2：

H1-2：公司拥有的连锁董事的总影响力越高，其降低企业债务成本的作用更加明显。

(二)连锁董事降低企业债务成本的作用机制

1. 连锁董事通过声誉对履约能力提供隐性担保

连锁董事本身也认识更多其他企业的董事及其他高层管理人员，以及其他金融机构的高层，同时，连锁董事往往是社会名流，具有较高声誉，这种人脉资源和声誉资源可以起到担保作用，帮助企业降低融资成本[14,39]。当企业盈利性差且缺乏有效抵押物时，往往难以获得债务融资，或者需要以较高的债务成本进行融资。连锁董事可以通过自身的声誉为借款人背书，对企业的债务进行隐性担保(implied guarantee)，从而降低企业的债务成本。由此预期，在盈利性差、有形资产少的公司中，连锁董事降低企业债务成本的作用更加显著。基于此，本文提出如下假设：

H2-1：在盈利性差的企业中，连锁董事降低企业债务成本的作用更加显著；

H2-2：在有形资产少的企业中，连锁董事降低企业债务成本的作用更加显著。

2. 连锁董事发挥信息传递职能降低信息不对称程度

借贷双方之间的信息不对称，使得贷款人难以准确评估企业的违约风险，相对而言贷款风险升高。因此，当信息不对称程度高时，贷款人会要求较高的风险补偿，导致较高的债务成本。而董事网络是企业与外部进行信息交流的重要平台，连锁董事则是联系企业与外部的节点，通过连锁董事可以有效地将公司信息传播出去，同时，借助董事网络也有助于企业与对债权人之间建立良好关系，降低企业与外部债权人之间的信息不对称程度。

因此，连锁董事利用其社会网络关系，在信息传递过程中发挥至关重要的作用。一方面董事在多个公司兼职所形成的关系网络有助于相关信息经验和知识的传递；另一方面董事网络也是一种有效的将公司信息传播出去的渠道，可以降低公司与外部债权人之间的信息不对称程度[40]。如果连锁董事可以通过信息传递来帮助企业减少债务成本，那么可以预期，在信息不对称程度高的公司中，连锁董事降低企业债务成本的作用更加明显。

H3：在信息不对称程度高的公司中，连锁董事降低企业债务成本的作用更显著。

3. 连锁董事发挥联结资源职能提升企业获取信贷资源的能力

根据资源依赖理论(Resource dependent theory)，连锁董事不仅可以给企业提供更多的法律、技术、行业咨询，还可以帮助企业与资金提供方、上游厂商、下游客户以及其他经济相关方建立联系[14，38，41]，连锁董事的这种资源联结作用可以减少企业经营环境的不确定性和交易成本，提高风险承担水平[42]。信息资源、客户资源、供应商资源、技术资源等对企业的发展具有重要意义，而与融资活动最直接相关的是企业获取信贷资源的能力。

对企业而言，我们将其视为连锁董事之间或者董事网络之间的某个信息对象，连锁董事则可被视为网络中的节点，当企业拥有充分数量的连锁董事作为传播节点时，其信息情况更容易被行业内人士所关注、更容易被资金提供方所熟知。因而有助于提升企业获得信贷资源的能力，具备更多可选的资金渠道，从而降低债务融资成本。如果连锁董事可以通过发挥联结职能有效地降低债务成本，那么对于融资约束大或者对外源融资依赖性高的企业而言，这种作用会更加重要。据此，我们提出如下假设：

H4：在融资约束大的企业中，连锁董事降低企业债务成本的作用更加显著。

综上所述，连锁董事通过声誉为借款人的履约能力提供隐形担保，通过信息传递降低企业信息不对称程度，通过联结资源提高企业获得信贷资源的能力，帮助企业降低债务成本。这三个作用机制不同于政治关联和金融关联，同时也为连锁董事的联结职能提供了证据。

三、数据与变量

(一)数据来源

本文选取2003-2016年中国A股上市公司数据，并结合企业高管动态、人物特征数据库构建了一个企业和董事特征匹配的数据库。本文研究所需的企业层面数据包括财务数据、治理数据和董事政治关联信息、金融关联信息。财务和治理数据来源于国泰安经济金融数据库。政治关联定义为具有党政背景；金融关联关联定义为曾在金融监管部门或银行任职。我们对样本作如下处理：(1)剔除金融类公司和ST公司；(2)剔除数据不全的样本；(3)对连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理，以削弱异常值影响。最终形成包括2674家公司和14375个有效观测值的非平衡面板数据。

(二)变量设定

1. 债务成本

本文借鉴王营等(2014)[24]、蒋琰(2009)[4]、李广子等(2009)[5]等研究，采用两种方法度量企业债务融资成本：利息支出指标DCOST1，即利息支出占总负债的比重；融资费用指标DCOST2，即采用利息支出加手续费用和其他财务费用之和作为公司债务融资费用总和。以债务融资费用总和占总负债的比重衡量。利息费用、手续费和其他财务费用均通过财务报表附注的财务费用明细得出。

2. 连锁董事的度量

本文参照Bizjak等(2009)[43]、Cai等(2012)[11]、Dass等(2013)[44]等研究，将在同一年内任职两家及两家以上公司的董事定义为连锁董事，然后采用连锁董事占董事会人数的比例pct_dirlock作为关键解释变量。

3. 政治关联型、金融关联型连锁董事

本文将连锁董事分为政治关联型连锁董事和非政治关联型连锁董事，以及金融关联型连锁董事和非金融关联型连锁董事，并分别计算企业拥有各个类型连锁董事的数量和比例。本文参考Fan等(2007)[45]和于蔚等(2012)[29]研究，将有党政背景的董事定义为政治关联型董事。本文所指的政治关联包括下述四种情形：现任或曾任党政官员(包括人大和政协常设机构任职经历)；曾在军队任职；现任或曾任人大代表；现任或曾任政协委员。基于此，政治关联型连锁董事是具有党政背景的连锁董事。参考苏灵等(2011)[32]研究，我们将有金融背景的董事定义为金融关联型董事。本文所指的金融关联包括下述几种情形：曾经或者现在在金融监管部门任职，曾经或者现在在政策性银行任职，曾经或者现在在商业银行任职。基于此，金融关联型连锁董事是具有金融背景的连锁董事。

4. 其他变量

本文参照Almeida等(2004)[46]、于蔚等(2012)[29]、李广子等(2009)[5]等学者的相关研究选取控制变量，并设置了年份和行业虚拟变量，行业类别划分参照证监会2001年《上市公司行业分类指引》。表1列示了变量的度量方法和统计特征。

四、实证检验

(一)描述性统计

表2是变量的描述性统计。利息费用占总负债比例(fcost1)的均值为2.36%，中位数为2.20%；利息费用加其他费用占总负债比例(fcost2)的均值2.57%、中位数为2.40%。在连锁董事的衡量上，参照Bizjak等(2009)[43]、Cai等(2012)[11]、Dass等(2013)[44]的做法，结合本文的假说，采用公司拥有的连锁董事数量衡量其联结程度，连锁董事数量(ttl_lock)的均值为2.46，中位数2；比例(pct_lock)的均值为0.278，中位数为0.250。控制变量中董事会独立性(ind_dir_ratio)的均值为0.371，中位数为0.3333，这符合我国上市公司董事会成员中有关独立董事比例的规定。连锁董事占比与独立董事占比较为接近，这表明连锁董事的网络主要是外部董事网络，符合我国上市公司的实际情况。

(二)回归分析

1. 连锁董事与企业债务成本

为了检验连锁董事对债务成本的影响(H1-1)，本文采用如下面板回归模型：

fcosti,t=a*locki,t+b*controli,t+industry+year+εi,t

(1)

表1 变量定义

其中，fcost是债务成本，用债务成本1(fcost1)和债务成本2(fcost2)衡量；lock是连锁董事，用连锁董事数量(ttl_lock)和连锁董事比例(pct_lock)度量；control为控制变量，反映公司盈利特征、风险特征、公司治理、行业特征。具体包括盈利能力(roa)、资产负债率(lev)、公司规模(size)、有形资产比例(fa)、账面市值比(bm)、两职合一虚拟变量(dualty)、第一大股东比例(first)、董事会规模(Board)、董事会独立性(ind_dir_ratio)、行业竞争度(herf_sales)、公司年龄(age)、股票波动性(volatility)、审计意见(aud)、筹资现金流需求(fdad)；同时，我们还控制了行业和年份固定效应。

表2 描述性统计

表3汇报了固定效应回归的结果，模型1至模型4分别为连锁董事数量和连锁董事比例对债务成本1、债务成本2的影响。模型1和模型3的结果显示，在控制住其他变量之后，连锁董事的数量对企业债务成本有显著的负向影响；模型2和模型4的结果表明，控制住其他变量之后，平均而言，连锁董事的比例越高的公司债务成本越低。在控制变量方面，发现杠杆率高、规模小、账面市值比高、股票波动性大、筹资现金流需求高的公司债务成本较高。总体上，表3的结果支持了假说H1-1，即连锁董事有助于降低公司的债务成本。

在H1-1的基础上，继续验证H1-2，即连锁董事声誉越高，越能够降低企业债务成本。一般来说，一个董事任职的公司越多，其声誉越大。在董事层面，用连锁董事任职公司数目衡量其声誉；在公司层面，进一步把公司的连锁董事任职公司数目加总，得到公司的连锁董事的总声誉。按照每年声誉的大小将公司分成两组，高声誉组包含连锁董事总声誉高于样本中位数的公司；低声誉组包括连锁董事总声誉低于样本中位数的公司。在高声誉组和低声誉组分别检验了连锁董事对债务成本的影响。表4汇报了面板回归的结果：在声誉高的组中，连锁董事数量、连锁董事比例对企业债务成本均有显著的降低作用。而在声誉低的组别中，连锁董事数量和比例的回归系数为负，但并不显著。以上结果表明，相对于声誉低的连锁董事，声誉高的连锁董事对债务成本的降低作用更加明显，H1-2得到了验证。

2. 进一步研究：作用机制

在验证了连锁董事能够降低企业债务成本后，本文进一步检验连锁董事降低企业债务成本的三大作用机制。

第一，声誉的担保作用。既有研究发现民营企业最终控制人的声誉能有效降低企业债务成本[47]，与此类似，本文认为连锁董事的声誉也对企业债务的履约能力具有担保作用。盈利能力和担保物是履约能力最核心的两个具体因素。若连锁董事是通过对履约能力的声誉担保作用降低企业债务成本，那么可以预期在违约风险高的公司，即盈利性差、缺乏担保物的公司，更需要连锁董事的担保作用。因而我们预期在盈利性差和轻资产公司，连锁董事对债务成本的降低作用更加明显。

表3 回归结果：连锁董事与企业债务成本

注：t值是基于按公司聚类、异方差稳健标准误计算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

首先，对H2-1进行检验，即在盈利性低的公司，连锁董事对企业债务成本的降低效果是否更显著。根据公司每年的盈利性(roa)，将样本分为两组：低盈利性组包含盈利性低于样本中位数的公司；高盈利性组包括盈利性高于样本中位数的公司。表5汇报了面板回归的结果：在盈利性低的组中，连锁董事数量、连锁董事比例对企业债务成本均有显著的降低作用。而在盈利性高的组别中，连锁董事数量和比例的回归系数为负，但并不显著。以上结果表明，在盈利性差的公司中，连锁董事对企业债务成本的降低作用更加明显，H2-1得到了验证。

其次，对H2-2进行检验，即在有形资产少的公司中，连锁董事对企业债务成本的降低效果是否更加显著。根据公司每年的有形资产(fa)，将样本分为两组：有形资产少的组包含有形资产低于样本中位数的公司；有形资产多的组包括盈利性高于样本中位数的公司。表6汇报了面板回归的结果：在有形资产少的组中，连锁董事数量、连锁董事比例对企业债务成本均有显著的降低作用。而在有形资产多的组中，连锁董事数量和比例的回归系数为负，但并不显著。以上结果表明，在有形资产少的公司中，连锁董事对企业债务成本的降低作用更加明显，H2-2得到了验证。

第二，缓解信息不对称的作用。当借贷双方信息不对称程度高时，贷款人会要求较高的风险补偿，从而增加借款人的债务成本。若连锁董事是通过降低信息不对称来帮助企业减少债务成本，那么可以预期，在潜在信息不对称程度高的公司中，连锁董事对企业债务成本的降低作用更加明显。参考Jiang等(2017)[48]的研究，采用剩余分析师追踪(residual analyst coverage)的方法来衡量潜在的信息不对称程度。为了验证H3，根据公司每年的剩余分析师追踪数量，将样本分为两组：分析师少的组包含剩余分析师追踪低于样本中位数的公司；分析师多的组则包括剩余分析师追踪高于样本中位数的公司。在分析师少的组中，潜在的信息不对称程度较高。表7汇报了面板回归的结果：在分析师少的组中，连锁董事数量、连锁董事比例对企业债务成本均有显著的降低作用。而在分析师多的组中，连锁董事数量和比例的回归系数为负，但并不显著。以上结果表明，在信息不对称程度较高的公司中，连锁董事对企业债务成本的降低作用更加明显，H3得到了验证。

表4 回归结果：连锁董事声誉与企业债务成本

注：t值是基于按公司聚类、异方差稳健标准误计算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表5 回归结果：盈利性、连锁董事与企业债务成本

注：t值是基于按公司聚类、异方差稳健标准误计算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表6 回归结果：有形资产、连锁董事与企业债务成本

注：t值是基于按公司聚类、异方差稳健标准误计算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表7 回归结果：信息不对称程度、连锁董事与企业债务成本

注：t值是基于按公司聚类、异方差稳健标准误计算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

第三，联结信贷资源的作用。连锁董事的资源联结作用可以减少企业经营环境的不确定性，提高风险承担水平[42]，如果连锁董事可以通过发挥联结职能，有效地降低债务成本，那么连锁董事的这种作用对于融资约束高的企业而言更加重要。借鉴Hadlock等(2010)[49]、鞠晓生等(2013)[50]研究，采用SA指数衡量融资约束程度，以此衡量公司获取信贷资源的能力。为了验证H4，根据公司每年的SA指数，将样本分为两组：融资约束高的组包含SA指数高于样本中位数的公司；融资约束低的组包括SA指数低于样本中位数的公司。表8汇报了面板回归的结果：在融资约束高的组中，连锁董事数量、连锁董事比例对企业债务成本均有显著的降低作用。而在融资约束低的组中，连锁董事数量和比例的回归系数为负，但并不显著。以上结果表明，在融资约束高的公司中，连锁董事对企业债务成本的降低作用更加明显，H4得到了验证。

3. 对其他解释的考虑

另一个需要考虑的问题是，本文的结果是否是由于政治关联和金融关联导致的。连锁董事中有一部分董事具有政治背景或金融背景，既有研究发现政治关联和金融关联的高管能够帮助企业获取信贷资源、缓解企业融资约束[29,32-33]。为了检验本文连锁董事降低财务成本的效应是否仅仅是一种政治关联效应或者金融关联效应，本文进一步把连锁董事分成具有政治背景的连锁董事和不具有政治背景的连锁董事，以及具有金融背景的连锁董事和不具有金融背景的连锁董事，考查各类连锁董事对债务成本的影响。

在表9中，检验了不具有政治背景的连锁董事的数量(ttl_npclock)和比例(pct_npclock)以及具有政治背景的连锁董事的数量(ttl_pclock)和比例(pct_pclock)对企业债务成本的影响。表9的结果表明，不具有政治背景的连锁董事的数量(ttl_npclock)和比例(pct_npclock)对企业债务成本有显著的降低作用[注]我们的结果与于蔚等(2012)不同，一是因为我们考查的仅是具有政治关联的连锁董事，而于蔚等考查的是所有具有政治关联的高管，同时我们的样本期更长，特别是包含2013年以后的部分，党中央更加强调反腐，政治关联带来的效应可能逐渐减弱。，反而是具有政治背景的连锁董事对企业债务成本的影响不显著。即连锁董事对企业债务成本的降低作用并不是由于政治关联导致的。

在表10中，检验了不具有金融背景的连锁董事的数量(ttl_nfinlock)和比例(pct_nfinlock)以及具有金融背景的连锁董事的数量(ttl_finlock)和比例(pct_finlock)对企业债务成本的影响。表10的结果表明不具有金融背景的连锁董事的数量(ttl_nfinlock)和比例(pct_nfinlock)对企业债务成本有显著的降低作用[注]我们的结果与苏灵等(2013)、祝继高等(2015)不同，一是因为我们考查的仅是具有金融关联的连锁董事，而苏灵等、祝继高等考查的是所有具有金融关联的高管；同时相对于苏灵等2002-2007年、祝继高等2001-2010年的样本期，我们的样本期更长，特别是包含2013年以后的部分，党中央及金融监管机构更加强调反腐，金融关联带来的效应可能逐渐减弱。，反而是具有金融背景的连锁董事对企业债务成本的影响不显著。即连锁董事对企业债务成本的降低作用并不是由于金融关联导致的。

表9和表10的结果表明，本文得出的连锁董事可以降低企业债务成本的结论不是由于政治关联和金融关联导致的。实质上，本文所探讨连锁董事的社会联结功能与这两类非正式机制区别在于：第一，政治关联、金融关联这两类机制均是企业高管与政府、银行等资源方之间通过作出承诺、履行责任或者利用自身的特质背景等渠道建立直接的联结关系，进行互惠交换、降低摩擦成本、降低信息不对称；第二，本文所探讨的社会联结，并不强调连锁董事自身具备政治背景或金融从业经历，其实质在于将企业置于连锁董事与资金方共同构成的整体网络之中，当企业拥有充分数量的连锁董事作为传播节点时，其信息情况更容易被借贷市场所熟知。

表8 回归结果：融资约束、连锁董事与企业债务成本

注：t值是基于按公司聚类、异方差稳健标准误计算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表9 回归结果：不具备政治关联的

注：t值是基于按公司聚类、异方差稳健标准误计算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表10 回归结果：不具备金融关联的

注：t值是基于按公司聚类、异方差稳健标准误计算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

五、结论与展望

根据社会资本理论，在社会网络中蕴含着包括声誉、信息和资源在内的社会资本，这一理论尤其适合我国重视“关系”和“联结”的情境。事实上，在中国A股上市公司已经形成了以连锁董事为联结点的社会网络。基于此，连锁董事的“社会人”角色对企业的主要融资方式——债务融资具有重要意义，而对于当前中国企业而言，债务成本是债务融资中最为核心的问题。

本文从连锁董事社会联结功能出发，研究了连锁董事对企业债务融资成本的影响。具体而言，本文回答了两个问题：连锁董事能否降低企业债务成本？其作用机制如何？本文的研究发现，公司连锁董事数量越多，企业债务成本越低，且拥有的连锁董事总的声誉度越高，其降低债务成本的作用越显著；进一步研究发现，在盈利性差和有形资产少的企业中、在信息不对称程度高的公司中、在行业竞争激烈和融资约束程度高的企业中，这种降低作用更显著。本文还发现不具备政治关联、金融关联背景的连锁董事仍然能降低企业债务成本。这表明，连锁董事的存在能够降低企业债务成本，其作用机制在于通过声誉为履约能力提供担保、通过传递信息降低信息不对称程度、通过联结行业和信贷资源提高企业获取资源能力，且连锁董事降低企业债务成本的作用机制不同于既有的政治关联和金融关联。

本文提供了连锁董事降低企业债务成本的证据，并厘清了其三大作用机制：声誉担保、信息传递和资源联结。通过对连锁董事社会联结功能对债务融资成本的研究，本文丰富了在中国情景下董事职能的研究。由于这类“社会人”联结机制不同于已有研究中的政治关联、金融关联，在当前中国的反腐背景下，政治关联、金融关联这类联结关系受到法律法规约束时，连锁董事的社会联结职能将发挥更为重要的非正式调节作用。