论金融机构的穿透式监管

沈伟杰

（上海对外经贸大学法学院，上海 201600）

一、引言

在2018年“两会”期间，时任证监会副主席姜洋在接受媒体采访时特别表示，在资本市场上建立穿透式监管，创造了特有的中国监管方式。从实践来看，资本市场实施穿透式监管的效果也正在不断显现。［1］原银监会2018年全国银行业监督管理工作会议的会议纪要中指出要加快建立有中国特色的现代银行制度，加强股东的穿透监管。原保监会2017年连续几个月在其下发的监管文件中提及“穿透式”监管，2018年3月新下发的《保险公司股权管理办法》又再次指出，要根据实质重于形式的原则，对保险公司实施穿透式和分类监管。（1）2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和中国证券监管管理委员会联合发文，在新下发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中正式将穿透式监管作为资产管理业务监管原则之一。（2）针对当前我国金融市场资管产品层层嵌套、公司股东治理混乱等金融乱象，穿透式监管的理念受到了监管机关的青睐，正覆盖我国金融领域全范围，成为金融市场监管的一把“利器”。（3）

二、金融机构穿透式监管的内涵

（一）穿透式监管的定义

穿透式监管源自于美国1940年投资基金法3（c）（1）（A）条的“look-through”条款，其规定非实业机构投资者拥有私募基金10%以上具有投票权的证券时，该机构投资者的股东也被视为私募基金的受益人，受到受益人不得超过100人的法律限制。［2］“look-through”条款的目的在于还原事物的本质，实现当局的特定监管目的，我国的穿透式监管正是借鉴了这一理念。在我国，穿透式监管一词最早出现在2016年国务院的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，其中明确提出“按照部门职责、《指导意见》明确的分工和本方案的要求，采取“穿透式”监管方法，根据业务实质明确责任”。其后，证监会、原银监会等监管机构纷纷出台相应的文件，穿透式监管一词如雨后春笋般涌现出来，已经逐渐成为我国金融监管的核心。

与穿透式金融监管理念最接近的是会计学中的“经济实质重于法律形式原则”。我国《企业会计准则——基本准则》第10条规定，财务报表的编制应当根据发生的业务的经济实质和现实为基础，而不能只重视交易的法律形式，确保真实地反映企业的财务状况和经营成果。与之相似的还有，我国税法中的“实质性课税原则”。（4）

可以这样认为，所谓的穿透式监管，是监管者根据实质重于形式的要求，要求金融机构进行信息披露，由此透过金融产品的表象，追溯金融机构最初的资金来源和追查最终的资金去向，综合所有的信息判断金融业务的本质，并履行相应的监管职责。

金融穿透式监管可以分为资金端的穿透和资产端的穿透，形象的说就是解决“钱从哪里来”和“钱到哪里去”这两个问题。在资金端，监管者要向上对资金来源进行穿透，判断股东结构、投资者的资金来源等是否符合法律规定的要求。在资产端，穿透式监管要向下穿透，透至金融产品的底部资产。（5）资产端的穿透式监管要求揭开资管产品层层嵌套的面纱，判断资金运用的最终去向，最终判断其是否符合监管机关的对资金运用的一系列规定。

（二）穿透式监管理念与保护金融消费者利益原则

保护金融消费者利益原则是金融法的基本原则之一，同时也是金融法的最高价值取向。然而在当前金融创新层出不穷的金融市场上，金融消费者与金融机构之间在信息对称性上严重失衡，普通的个人投资者仅凭个人的力量无法了解复杂的金融产品背后的真实情况。以基金投资为例，私募基金只能向合格投资者进行募集，这是考虑到普通个人投资者的风险识别和承担能力不如以机构投资者为主的合格投资者，因而禁止其参与私募基金。然而，当金融机构通过以合约、契约等非法人形式，使投资者的数量超过私募基金所规定的200人上限，将形式上的私募基金变为实质上的公募基金时，由于信息的不对称性，普通投资者将承担其本不应该承担的投资风险。

促进金融市场主体利益平衡的最好办法就是要求金融机构进行真实、准确和及时的信息披露。金融消费者根据金融产品的真实情况，作出符合自身情况的投资判断，并承担与这种投资判断相符合的投资风险。保护金融消费者，并不是指不能使金融消费者受有任何的损失，金融市场是风险市场，投资行为必然会存在遭受损失的可能。但是消费者不应在信息严重不对称的情形下，为不能辨别自身的投资行为可能造成的后果埋单。金融监管的最终目的就是为了保护金融消费者的利益，而事前监管最好的方法就是实行严格的信息披露制度，预防可能存在的金融风险。穿透式监管的本质就是一种信息披露，监管执法将所有利益主体直接“穿透”，对内幕交易、违规关联交易等行为进行有效监管。［3］

（三）穿透式监管与行为监管、功能监管的关系

目前，我国的金融机构在形式上仍属于分业经营，但随着金融控股集团公司的出现，我国的金融市场实质上已经进入了混业经营的发展阶段。（6）如果针对这种形势仍采用传统的机构式监管，势必不能跟上金融形势的发展，形成有效的监管。为此，2017年召开的全国金融工作会议强调要加强功能监管，更加重视行为监管。所谓的功能监管是指，一个监管过程，在这一过程中，一种特定的金融功能由同一监管者进行监管，无论这种业务活动由哪一个金融机构经营。［4］简单地来说，同类的金融业务应当进行统一的监管，而不因从事金融业务的机构不同而有所变换。而功能监管，则是指按照经营业务的性质来划分监管对象，避免重复监管。

穿透式监管并非是一种新的监管方式，而是一次监管理念的变革。可以这样说，穿透式金融理念正是为功能监管、行为监管进行服务的，通过层层的穿透追查式的信息披露，帮助监管机关认清和还原金融机构业务的实质，并最终落实行为监管与功能监管的要求。

三、穿透式监管理念在金融监管中的实际运用——以险资监管为例

（一）保险资金市场的现状

自2012年原保监会颁布了一系列关于险资运用的新政，扩大保险资金的运用范围以来，保险行业的发展速度惊人。根据原保监会最新的统计数据显示，截止至2017年底，我国保险产业的总资产166409.69亿元，较年初增长10.08%，其中有1277177.76亿元用于投资行为。［5］以投资债券和股票等方式为实体经济直接融资超过7万亿元。［6］

而在保险业蓬勃发展的背后，则是监管缺失造成的种种乱象。2015年宝能系的前海人寿连续举牌万科集团，被斥为“野蛮人”。2018年年初原保监会的一纸公告，正式接管了保险业巨头安邦保险集团，在市场上引起轩然大波。原保监会副主席陈文辉也在一次保险资金运用专题培训会中，专门列举当前保险业市场上的十大问题，包括：股东乱象及公司治理失效、资管层层嵌套和底层资产不清等问题。（6）随着金融业混业经营趋势的加强，尤其是金融控股公司的出现，使得现有的分业监管体制不能跟上市场发展的步伐，未能形成有效的监管，因而必然会造成上述保险资金运用领域所出现的乱象。

（二）穿透式监管在险资监管中的具体运用

1.资金端的穿透

保险公司的资本不仅决定了保险公司的治理结构是否良好，同时也决定了保险公司是否具有足够的偿付能力。原保监会对保险公司股东的持股比例有着十分严格的限制，并且根据股东的实际情况，对于不同类型的股东规定了不同的持股上限。根据原保监会的最新修订的《保险公司股权管理办法》，单一股东持股比例不得超过三分之一，同时将股东分为四类，并规定了不同类别股东的持股比例上限，其目的就是为了防止大股东滥用股东权利或是不合格的投资人进入保险公司，破坏公司治理结构，有损害广大投保人利益之虞。

对于股东持股比例的穿透，应当要求保险公司对一定比例的股东披露至最终持股的自然人或国有独资公司。其次，应当严格遵循《企业会计准则第36号——关联方披露》和《公司法》的有关规定（7），对于那些虽然与保险公司的股东没有直接的股权关系，但能够凭借合同等其他方式实际支配公司的行为或者对公司具有重大影响的公司，将其纳入穿透式监管的披露范围内。

其次，保险公司作为公司法的特殊主体，对于注册资本仍然实行实缴资本制度。保险公司注册资本的充足与否，关系到保险公司的偿付能力。在保险市场上，有一些保险公司的股东甚至通过“幼蛇吞巨象”的方式，以虚假出资的方式实现对保险公司的最终控制。根据财新周刊的报道，日前被接管的安邦保险集团的86名个人股东并未实际出资600亿元的实缴资本，而是通过对49家公司合计5.6亿元的股权投资实现对安邦的最终控制。［5］对于保险市场上的该种乱象，原保监会早在2017年《关于强化保险监管打击违法违规行为整治市场乱象的通知》中就特别强调，要对保险公司利用保险资金自我注资、循环使用等资本不实问题禁止集中整治。

对于保险公司资本金的穿透，要综合出资人的经营情况和出资能力，对出资的资金进行源头追溯，还原资金的来源。特别是对于像安邦集团一样利用多重层级的方式进行嵌套持股或是通过抽屉协议（8）的方式进行自我注资，或是违反保监会的有关规定，违规加大资金杠杆的，应当结合资金流进行穿透审核，确保有关出资合法合规。

2.资产端的穿透

保险的原旨是集众人之力，分散风险，因此保险资金具有绝对的风险厌恶型特征。对于保险资金的投资运用，应当本着安全第一的原则，稳健地进行投资运用。但是少数保险公司却采用激进的发展模式，频频举牌上市公司，在A股市场上掀起一片波澜，成为了证监会主席刘士余口中的“土豪”、“害人精”。

对于资产端的穿透式监管，应当穿过资管产品的最终环节，识别最终的底部资产是否符合原保监会关于保险资金运用的一些列管理办法，防止保险公司利用“通道类业务”规避监管，将保险资金投向一些高收益高风险的业务。其次，应当重点关注保险公司股东的关联交易行为，防止控股股东将保险公司作为“提款机”进行利益输送行为。

四、对于金融机构穿透式监管的相关建议

金融机构穿透式监管通过向资本和资产两个方向进行穿透，还原金融业务的本质，并在此基础上进行相应的监管。自2016年首次在国家监管文件中正式出现，到现在频频出现在各大监管机构的文件中，不过经过了短短两年的光景。事实上，穿透式监管不仅在我国是一个新名词，在国外也正处于摸索阶段，并没有成熟的相关经验可以借鉴。

虽然穿透式监管的效果引人瞩目，但面临的种种挑战也不容忽视。诸如如何针对金融控股公司进行有效的监管，独立的监管机关缺乏相应的合作机制和金融市场的信息信用体系不完善等问题仍然存在。为使穿透式监管真正地落到实处，有关的监管应当做到：

（一）建立相互合作的沟通机制

从原先的“一行三会”的监管体制，到现今的“一行一委两会”的监管新格局，国家正在建立一个稳定、相互合作的监管体系。在新的监管体系下，各监管机关应当明确监管职责，加强协同监管。这不仅是出于穿透式监管的需要，也是功能监管、行为监管的需要。监管机构的协同合作，有利于防止监管重叠，改变机构监管带来的低效率。

（二）加大监管惩处力度，完善我国金融市场的信用体系

穿透式监管的本质是一种信息披露，因此穿透式监管能够起到多大的作用，同样有赖于被监管者披露信息的真实性。如何保证金融单位所披露的信息真实有效，是完善我国穿透式金融监管的重点所在。

当前，我国对金融机构虚假陈述的行政处罚存在惩处力度过轻的问题。金融机构在根据监管当局的穿透要求报送和披露有关材料时，同时隐含表达了金融机已将所有已知的与穿透式监管有关的情况进行真实、全面的披露。如果事后证实金融机构因故意或重大遗漏而没有对资金端或资产端按照监管当局要求进行全面的穿透式检查并披露，属于虚假陈述行为。从行为的性质上表明了金融机构及其管理层是不诚信的。而信用是金融机构在市场上赖以生存的基础。（9）然而目前对这种行为的惩罚力度存在过轻的情形，以一起银监会披露的因违穿透监管要求而进行行政处罚的案件为例，2017年兴业银行厦门分行因在同业投资业务中未严格进行投向合规审查和穿透管理而被厦门银监局处以八十五万元的罚款。［8］这一罚款虽然具有一定的警示意义，但对于违法单位可能因违规操作所获取的收益不成正比，不能形成一种震慑力。因此，对于金融机构虚假陈述的惩罚金额应当以其违法行为所得收益的比例为基准，而不能仅限于固定数额的人民币处罚上限。其次，对于金融机构管理层直接责任人员，应当在一定年限内禁止其进入行业市场。

（三）重视对关联行为的穿透监管

关联方的穿透式监管，应当严格按照证监会《首次公开发行并上市管理办法》的相关要求，完整地披露所有的关联方关系。对于一些特殊目的公司，应当考虑经济业务的实质，“无视”其法律人格的独立性，穿透至背后的实际控制人。

在2017年7月1日，保监会在其下发的《关于进一步加强保险公司关联交易管理有关事项的通知》中，明确指出要对关联交易进行穿透式监管。但这种监管还是以保险公司完整披露关联关系为基础的。然而关联方既可以通过直接的股权投资，也可以通过合同安排对金融机构施加重大影响或控制，而后者主要是通过双方当事人之间的合意进行的，相较于直接的股权投资更为隐秘，如果只以保险公司已经披露的信息为基础，无法做到关联交易进行完整的穿透式监管。在对这类行为进行穿透式监管，可以根据监管机关的相关经验并借鉴会计准则的做法（10）。首先假定一些重大的交易行为是关联行为，要求金融机构提供充足的证据证明这些重大交易是按公允价值进行公平交易的，否则将认定其为是一种关联交易行为，要求其进行对应的会计处理和相关披露。

注释：

（1）保监会在2017年4月21日发布的《关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》提出，要对信用保证保险实施穿透式排查。同月4月28日以及次月5日的《关于强化保险监管，打击违法违规行为，整治市场乱象的通知》和《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》中指出，要对投资人资质、背景等问题实施穿透式监管。其后保监会又在多个文件中指出要在保险领域实施穿透式监管，大有全面覆盖的趋势。

（2）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第27条第2款规定，对资产管理业务实施穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

（3）所谓的产品嵌套，是指存在两层或两层以上架构的资管产品，其背后是一系列约定利益分配和交易结构的协议。嵌套式资管产品往往涉及多个类型的金融机构和多种金融业务，尤其是以信托公司的“通道类”业务为代表。以房地产行业的“银信合作”为例，当房地产政策对房地产企业贷款进行限制时，银行可以通过“银信合作”，以委托信托公司投资的方式规避当局的监管。参见戚庆余：《分业监管体制下多层嵌套资管产品的法律规制》，《现代管理科学》2018年第2期。

（4）单位或者个体工商户将购进的货物作为投资的，应当视为销售行为，照章缴纳增值税，而不论其形式上是否属于销售行为。参见《增值税暂行条例实施细则》第4条。

（5）底部资产，是金融产品经过穿透后的形象说法，即投资资金的最终流向。以“余额宝”天弘基金为例，天弘基金旗下一共有48只公募基金，其中一只天弘永利债权型投资基金又对国债、公司债等有价证券进行投资。如果对天弘基金的资产进行穿透，则需要穿透到最底层的有价证券，而不能只停留在中间层。

（6）以中信控股公司和光大集团为例，中信控股公司通过设立或收购的方式，管理着银行、证券、保险、信托等金融企业，实现金融机构之间的利益共享而风险隔离，具有形式分业而实质混业的特点。光大集团拥有12类金融牌照的9类，可以从事银行、保险、信托、券商、金融租赁、期货、公募基金等业务。

（7）对于关联公司的认定和“实际控制人”概念，参见《企业会计准则第36号——关联方披露》第2章和《公司法》第216条。

（8）所谓抽屉协议，是与公开的“明面协议“相对应的概念，是指只有签约人知悉，未被公开的“秘密协议”。

（9）诚信道德观念的缺失是管理层对企业财务状况进行舞弊的动因之一，参见廖丽先：《浅析诚信与会计舞弊》，《财会通讯》2010年第29期。

（10）《企业会计准则第36号——关联方披露》第12条规定，企业只有在提供确凿证据的前提下，才能披露关联方交易是公平交易。