企业跨所有制并购绩效的实证研究

2018-11-29空军勤务学院江苏徐州221000

商业会计 2018年21期

（空军勤务学院江苏徐州221000）

一、引言

随着我国社会主义市场经济的不断发展，企业之间的竞争越来越激烈。为了自身的快速发展，增加企业产品的市场份额，很多企业选择并购的方式来提高自己的竞争优势。通过并购，能够促进企业资源的优化配置，促进经济健康发展、社会财富的集中及产业结构的调整与升级等。党的十八届三中全会提出，要“积极发展混合所有制经济”，企业之间进行并购是实现混合所有制经济的一种重要方式，但由于民营企业和国有企业在产权性质、管理模式、企业目标等方面存在不小的差异，跨所有制并购能否为企业带来积极效应，是企业实施跨所有制并购策略时应关注的重点。

从对现有相关文献的梳理和综述来看，涉及跨所有制并购的研究并不多。本文针对企业跨所有制并购的经济绩效进行理论分析和实证检验，既有利于丰富我国企业跨所有制并购的相关理论，同时对推动混合所有制经济的发展及国有企业产权改革的顺利进行也具有重要的指导意义。

二、文献综述及评价

国内很多学者对并购的动因进行了研究。杨晓嘉、陈收（2005）认为，企业并购是为了实现融资功能、维护信誉、改善竞争优势、分散风险、维护投资安全、形成规模经济等目标。胡倩文（2016）针对企业的财务动因进行分析，认为企业并购有如下原因：迅速使企业的规模扩大；缩短企业的建设周期；合理避税；买壳上市，使企业迅速成为上市公司；并购后低价取得被并方资产，进行投机活动；为企业的经营引入其他企业的模式、理念；增强企业家的声望；组建成为企业集团，克服行业进入壁垒。

对于企业并购形式与并购绩效的关系，戴榕等（2002）对不同并购类型的上市公司的并购绩效进行研究发现，纵向并购的短期绩效最好，而横向并购与混合并购的短期绩效变化不大，选取托宾Q值来量化企业并购的长期绩效，结果显示，混合并购的托宾 Q值最高，其次为纵向并购和横向并购，但是这三种类型的并购绩效不存在明显的差异。叶杰君（2011）的研究结果与上述结论不同，以我国 2009年发生并购活动的 121家上市公司作为研究样本，研究结果表明，在短时间内横向并购的绩效最好，混合并购的绩效最差，纵向并购的绩效没有明显的变化。

对并购绩效的理解，蔡柏良（2007）认为，并购绩效是指企业实施并购行为后对其自身产生的实际经济效果。余燕妮（2012）将并购绩效分为并购行为的效率与并购行为的业绩两个方面。葛结根（2015）通过对并购支付方式和并购绩效进行实证研究，得出结论：并购交易发生后，上市公司的绩效并没有发生明显的提高。在考察期内，有偿并购的绩效比无偿并购的绩效好。而且，并购绩效也与并购的类型、关联交易有关；并购企业管理层的能力不管在何种支付方式下，对于并购绩效的提高都起着至关重要的作用。

我国学者虽然对并购动因、并购类型、影响并购绩效的因素等做了大量的研究，但很少有学者对企业跨所有制并购的绩效进行深入的研究。随着经济的发展，跨所有制并购活动大量出现，跨所有制并购是否会对企业的绩效产生影响？同所有制企业并购后绩效变化明显，还是跨所有制企业并购后绩效变化明显？这些问题值得我们深入研究。

三、跨所有制并购绩效的理论分析及研究假设

（一）跨所有制并购绩效的影响因素

1.政府的影响。政府可以通过制定与并购行为有关的法律法规、部门规章等来提供公平、有效的法律环境，对企业并购进行管理、监督，促进并购活动顺利进行，对于不符合法律规定、不利于提高社会效益的并购行为进行问责并依法处理。企业并购完成后，在整合过程中可能会出现各种各样的问题，政府行为具有权威性、强制性，能够对企业并购产生的经济问题进行协调、处理、仲裁。而且，政府是国有资源的控制者，参与国有企业的经营管理，可以通过行政命令、划拨资金、优惠政策等方式扶植某些优势企业的发展，弥补某些企业的亏损，进而影响企业间的并购行为。

2.企业文化。企业跨所有制进行并购，不同的企业文化会发生碰撞、摩擦、吸引、融合，如果能做到优势互补，则可能会对企业跨所有制并购的绩效产生正向影响。如果并购后企业之间的文化不能很好地融合，甚至摩擦不断，将会对企业的并购绩效产生不利的影响。

综合以上分析，笔者认为，两种产权性质不同的企业发生并购，必然会对其并购绩效产生影响，由此提出第一个假设：

假设1：跨所有制进行并购会对并购绩效产生影响。

（二）国有企业并购民营企业

为了深入研究产权性质不同的企业并购对并购绩效的影响，本文将跨所有制并购分为以国有企业为主并方的跨所有制并购和以民营企业为主并方的跨所有制并购两个方面进行讨论。

国有企业具有如下经济特点：第一，国家是国有企业的主要出资人。由国家的各级授权部门，代表国家进行具体的经营活动和投资管理。第二，拥有一系列的优惠政策扶持。第三，国有企业的组织架构规范性和程序性较强，各项制度更加完善。第四，有些国有企业的资源管理水平不高，缺乏创新。在机制体制、管理观念、方式方法上都有待提高。第五，国有企业的职工福利较好，人员稳定，受管理制度限制，员工缺少自由选择和相互流动的机会，致使企业的生产效率偏低，也造成一些不必要的资源浪费。

民营企业的组织架构具有灵活、高效的特点，企业文化更加注重创新、公平竞争，这些都给员工提供了自我提升、相互竞争的良好环境和平台，有利于员工主动作为，进而提高企业经营效率。国有企业并购民营企业，能够引进新的管理方式、管理理念，注入新的活力，或许能够缓解国有企业存在的弊病。

根据资源基础理论，国有企业的资源优势不同于民营企业的资源优势，国有企业与民营企业在资源方面的差异使得各自具有不同的获利能力。国有企业并购民营企业能够实现优势互补，提高企业经营效率、管理效率，进而提高经营绩效。根据以上分析，本文提出第二个假设：

假设2：与国有企业并购国有企业相比，国有企业并购民营企业的绩效更好。

（三）民营企业并购国有企业

经济新常态下，民营企业参与国有企业并购，对我国混合所有制经济的进一步发展有很大的促进作用。民营企业主要有以下几个特点：第一，民营企业大多具有家族色彩，管理者多为创始人，权力过于集中，容易出现“一言堂”现象，而且用人方面多为“自己人”，缺乏监督、制约。第二，为了实现企业的目标，积极优化企业的产业结构、管理模式，进行大胆创新，不断地提高企业资源的配置效率。第三，企业为了自身的发展，鼓励员工进行创新，会形成一系列的激励政策。第四，民营企业的产权清晰，企业自主进行经营管理活动。

虞汪日（2006）认为，民营企业并购国有企业能够提高被并购的国有企业的效率，提高并购后企业的盈利能力。并购后，能够获得优惠政策、资金扶持、法律保障；也可以利用国有企业的规模优势，并购后企业的规模迅速变大，形成规模经济，这样能够减少企业的经营成本，降低企业的经营风险。由此提出第三个假设：

假设3：与民营企业并购民营企业相比，民营企业并购国有企业的绩效更好。

四、实证研究

（一）变量设定

1.样本选择。本文主要从“上市公司并购重组研究数据库”中选取企业并购的原始数据，将该数据库中沪深A股上市公司2012—2014年的并购交易作为本文的实证研究样本，并将原始数据进行了筛选，剔除部分绩效难以衡量的、样本不正常的、并购范围不符合本文研究需要的特殊数据。

2.变量定义（见表1）。

（1）被解释变量。本文选取并购当年净资产收益率减去并购前一年净资产收益率的值作为代理变量，来衡量企业的并购绩效，用字母Y表示。

（2）解释变量。为研究需要，本文选取企业并购双方中主并企业的所有权性质作为解释变量，用字母X表示。分为以国有企业作为主并方的跨所有制并购和以民营企业为主并方的跨所有制并购两种情况。

表1 变量定义

（3）控制变量。根据已有的研究成果，本文将企业并购绩效的影响因素作为控制变量，主要有：企业规模、企业成长性、资本结构、现金比例、多元化并购、并购规模、主并企业所在地区的市场化指数、被并企业所在的市场化指数、年度变量、行业变量等。

（二）模型构建

为研究企业跨所有制并购绩效的变化方向，验证前文的三个假设，本文选择OLS线性回归模型对企业跨所有制并购的绩效进行检验。构建的实证模型如下：

其中，Y代表被解释变量并购绩效。Xi代表解释变量，X1表示国有企业为主并方的企业并购，X2表示民营企业为主并方的企业并购。

（三）实证结果与分析

1.描述性统计分析。从表2和表3的描述性统计结果可以看出，以国有企业为主并方的跨所有制并购的并购绩效和以民营企业为主并方的跨所有制并购的并购绩效的平均数分别为-1.4301、-0.9418，由此说明，从整体上看企业跨所有制并购的绩效不高。表2中被解释变量的最小值、最大值分别为-167.76、332.87，标准差为 20.4924，表3中被解释变量的最小值、最大值分别是-332.70、124.95，标准差为12.88295，这说明不同企业的跨所有制并购的绩效差异较大。

表2中，企业规模的平均值为22.9551、中位数为22.8952，标准差为 1.31673，这说明选取的样本中企业之间的规模存在差异，但差异不是很明显；观察表3中的企业规模也能得出相同的结论。表2中，企业成长性的平均值为14.3494，中位数为 6.7271，标准差为64.36019，这说明样本中企业之间的成长性水平波动很大；分析表3也能得出相同的结论。从表2和表3可以看出，企业规模、现金流量、多元化并购、并购规模等变量的中位数和平均值相差不大，而且标准差不大，这说明企业之间的波动性不是很大。而企业成长性、资本结构、当次并购的股份比例等最大值与最小值差异很大，标准差也很大。例如，表2中资本结构的标准差为20.59374，当次并购比例的标准差为37.04267，表3中的两个数值分别为31.1730、34.5238，这说明选取的样本中存在极端值。极端值的存在可能会影响实证结果，使结论出现偏差。为了消除极端值对结果的影响，在回归分析中对这些变量进行了1%的双侧Winsorize处理。

2.相关性分析。从表4可以看出，被解释变量Y与解释变量X1存在正向关系，即Y与X1呈显著正相关；从表5可以看出，被解释变量Y与解释变量X2存在反向关系，即Y与X2呈显著负相关。由此可见，被解释变量跨所有制并购的绩效Y与解释变量X存在显著相关性。而且，被解释变量Y与控制变量企业规模、企业成长性、资本结构、现金流量、并购规模也存在显著的相关关系。大多数变量的相关性系数都小于0.4，说明这些变量之间不可以相互替代。

表2 主要变量的描述性统计（国有企业为主并方）

表3 主要变量的描述性统计（民营企业为主并方）

表4 主要变量的Pearson和Spearman相关系数（主并方为国有企业）

表5 主要变量的Pearson和Spearman相关系数（主并方为民营企业）

3.回归结果分析（见表6）。对样本的实证检验结果表明，不管是国有企业主导的、还是民营企业主导的跨所有制并购，都与并购绩效存在相关性。也就是说，跨所有制进行并购会对并购绩效产生影响，与假设1一致。

为了进一步分析跨所有制并购对并购绩效的具体影响，将跨所有制并购分为两种情况，一是以国有企业为主并方的跨所有制并购，实证检验结果见表7；二是以民营企业为主并方的跨所有制并购，实证检验结果见表8。

通过分析表7可以看出，以国有企业为主并方的跨所有制并购与并购绩效呈显著正相关的结论，与假设2一致，即国有企业并购民营企业的绩效好于国有企业并购国有企业。

从表8可以看出，以民营企业为主并方的跨所有制并购与并购绩效呈显著负相关，即民营企业并购国有企业的绩效比民营企业并购民营企业的绩效要差，与假设3相反。出现这种情况，可能是以下几个原因导致的：第一，样本代表性不高。本文选取的样本数据是2012—2014三年间部分企业的并购数据，可能是因为样本期间太短，偶然性因素很多，进而对研究结果造成了影响。第二，政府干预的影响。国有企业受政府的影响很大，民营企业选取国有企业作为并购对象时，如果政府过度干预、不当干预，势必会影响并购效率。第三，行业性质影响。行业性质不同的企业之间发生并购，短时间内很难整合到位，以致于对企业的绩效造成影响。第四，并购后整合工作不到位。可能受到企业文化、管理模式等方面的客观制约，并购之后民营企业整合国有企业的难度很大，出现形式上完成了并购、然而实际上摩擦不断的情况，影响了企业的效益。

五、研究结论与启示

实证结果表明，跨所有制并购的并购绩效要考虑主并企业的产权性质，国有企业主导的跨所有制并购能够对并购绩效产生正向影响，而民营企业主导的跨所有制并购不利于提高企业的并购绩效。本文的研究结果对于政府关于市场中并购行为的法律制定、宏观调控具有一定的启示，对于企业并购战略的实施具有一定的指导意义。结合研究结果，笔者提出以下几点建议：

第一，要制定与我国社会主义市场经济相适应的关于企业并购的法律法规。目前，我国关于企业跨所有制并购的相关法律法规并不多，如果能够进一步完善企业并购的法律法规，将会对企业并购发挥有利的作用。第二，国有企业并购民营企业的绩效较好，但要注意在并购过程中，政府可以进行适当的干预，一定不能进行过度的、不当的干涉。第三，民营企业并购国有企业的并购绩效可能不尽人意，建议政府应加大对民营企业的扶持力度，为民营企业并购国有企业创造良好的经济环境和经济条件。例如，在贷款、行业准入、税收等方面，要公平对待国有企业和民营企业，不能排斥民营企业。第四，建议企业在制定并购战略时，要结合自身情况，合理选择并购目标。例如，民营企业在并购国有企业有难度且并购绩效不好的情况下，可以优先选择并购民营企业。第五，企业在实施并购之前，要充分调查、做好准备工作。对企业的资本结构进行评估、对企业文化进行调查，对于可能存在的风险，要制定有效的应对措施，尤其是要考虑并购之后的整合问题。