公司治理成本下的双层股权发展

摘要：随着信息技术的发展，高科技公司不断涌现，产品日益专业化、复杂化，这对公司治理提出了更高的要求，导致公司股权结构从“一股一权”发展到双层股权结构。文章从公司治理成本理论出发，以控制权成本最小化为目标，将控制权成本分为委托人和受托人的自身能力成本和冲突成本，这四个因素的综合作用造成了双层股权结构的出现。公司是否采用双层股权结构最终得由公司和投资者决定，公司法应该做的就是建立健全相关保护措施，做到违法必究。

关键词：股权结构；一股一权；双层股权；代理成本

股票与债券是资本市场两大基础性的投融资工具，其中股票成为直接融资的主要工具，这不可避免的反映到公司资本结构中去。成长型的高科技公司自有资本较少，而公司却需要不断融资来进一步发展，在一股一权的公司治理结构下，股权被稀释成为公司创始人不想看见的结果，但却无法避免。于是，双层股权结构应运而生，既满足了公司的融资需求，也满足了公司的控制权需求。面对高科技公司的快速发展以及带来的相应公司治理结构的改变，中国是否允许公司采取双层股权结构，也成了当务之急。如果允许，其中的理论根据究竟为何，是立法进程中预先要解决的问题。

一、 公司治理成本理论

双层股权结构源于1898年美国International Silver Company发行无投票权的股份，到1994年美国的三大证券交易所达成统一的上市政策，有条件地承认双层股权结构的做法，最终在美国资本市场得以正式确立下来，并形成了系统性规定。双层股权结构是一种非常规股权结构，按照表决权大小将普通股分为A、B两类股，A类股是限制投票权股或者无投票权股，B类股是超级投票权股，B类股股东拥有的投票权是A类股股东的数倍，A类股除了在投票权方面受到限制，其他方面与B类股无异。通常情况下，B类股由创始团队、控制家族等内部人持有，A类股由外部投资者持有。在双层股权结构下，控制权与剩余索取权呈现不对称分布，每股的剩余索取权虽然相同，但每股的控制权却并不一致，B类股股东突破了传统上“一股一权”的限制，拥有对公司的更大控制权。如何理解双层股权结构？本文将从公司治理成本的角度进行解析。

公司治理成本基于代理成本理论，这也是公司法的主导范式。根据代理成本理论，公司法是通过将更多的控制权分配给股东，降低公司管理层的代理成本。而Goshen与Squire的委托人成本理论则认为，控制权成本最小化是公司治理结构的目标。控制权成本包括委托人成本和受托人成本。受托人成本是由于管理层行使企业控制权而产生的成本。委托人成本是指由于投资者或者股东行使企业控制权而产生的成本。委托人成本和受托人成本又可都分为能力成本和冲突成本。能力成本源于缺乏技能、信息或者天赋导致的无心之过，冲突成本源于所有权与控制权相分离导致的激励扭曲。投资者行使控制权时，由于缺乏技能、信息或者天赋而犯错，产生委托人能力成本。为避免这种成本损失，投资者委托管理层控制公司以增强公司的竞争力。当然，管理层也会犯无心之过，产生受托人能力成本。所有权与控制权相分离导致受托人冲突成本，当委托人保留有追究管理层责任的权力时，在一定程度上也会导致委托人冲突成本。委托人的冲突成本是既包括投资者内部的利益分化带来的成本，也包括投资者的自利行为所引发管理层的自我保护和策略行为，对企业价值的减损。委托人成本与受托人成本因投资者与管理层控制权的分配而互相增减，即委托人成本降低则受托人成本增加，反之亦然，但减少的幅度与增长的幅度却并相同。

随着科学技术的不断发展，在当今的公司治理中，公司产品日益专业化、复杂化，需要更强的专业技能才能研发出新产品，同时产品的发展前景也需要专业背景知识才能预测出来，相应的公司管理也日益复杂化与专业化。此种情况下，投资者往往不具备产品相关的专业知识，对公司产品前景、风险识别、投资判断等各方面能力都有所欠缺，参与公司治理，容易加大委托人能力成本。与投资者相对应，公司创始人或者管理层对企业的经营管理能力较强，也就是受托人能力成本较低。从专业方面衡量，不懂经营的投资者所造成的委托人能力成本一定会大于受托人能力成本。委托人的冲突成本，是股东们尤其是中小股东在达成一致决策时的集体行动困难所造成的成本，这其中的成本是不可估量的，具有极大的不确定性。而受托人的冲突成本，是投资者与管理层之间的不一致成本，但毕竟管理层有相当大的自由决策权，相对委托人的冲突成本要小。公司治理结构的目标是委托人成本和受托人成本二者之和的最小化，即控制权成本的最小化，而不是单一的受托人成本最小化。选择合适的公司股权结构，其实就是依据上述各种成本统筹考虑做出最优选择。

在股权相对分散的公司结构中，在“一股一权”的情况下，投资者必然参与公司治理，但由于投资者经营管理能力的欠缺，委托人能力成本大大增加，股权分散化也造成委托人冲突成本增加。由此，受托人的能力成本与冲突成本不变，而委托人的能力成本与冲突成本增加，公司的控制权成本反而会提高。而在双层股权结构下，投资者不参与公司治理，将投票权出让给创始人，放弃或减少控制权以换取固定收益的股息，从而降低了委托人能力成本，增加了受托人能力成本。由于受托人能力成本的增加幅度相较于委托人能力成本的下降幅度小，在其他成本不变的情况下，总的控制权成本会相应降低。同时，由于投资者控制权的丧失，也降低了委托人冲突成本。保持受托人冲突成本不变，在上述四种成本的综合作用下，公司控制权成本将会不断降低，最终达到控制权最小化的公司治理目标。因此，从减少公司治理成本角度看，双层股权结构公司的出現顺理成章。

二、 我国双层股权发展现状

一直以来，《中国公司法》所严格遵守的是股东权利禁止分离规则，这与双层股权结构将股东的投票权与其他权利相分离不同。1993年《中国公司法》第四条规定：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利”，第三十三条规定：“股东按照出资比例分取红利。公司新增资本时，股东可以优先认缴出资”，第四十一条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权”，这些条文均明确规定了股份责任公司和有限责任公司都应坚持以出资额为行使权利的标准，同时，公司不能通过公司章程以意思自治的方式来非比例的配置股东权利，这成为中国公司法的强制性规范。

在2005年修订的《中国公司法》中，对于股东权利禁止分离规则有了一定的突破。2005年公司法第四十三条允许有限公司以章程的形式排除公司法的强制性规定，允许有限公司非比例配置投票权和剩余索取权，同时第一百三十二条也允许国务院以行政法规的形式规定股份有限责任公司发行类别股，以排除公司法关于股份种类的适用。不过，2005年公司法第一百零四条却赫然规定股份公司只能实行一股一权，与公司法一百三十二条相矛盾。总体上说，《中国公司法》仍然一直严守着股东权利禁止分离规则，特别是对于股份公司，股东行使表决权时仍然按照“一股一权”的规制来进行，并没有真正改变现有状态。同年，发改委联合科技部、财政部、商务部等发布《创业投资企业管理暂行办法》，第十五条规定经创业投资企业和被投资企业的双方协商，签订投资协议，以优先股的形式对没有上市的企业进行投资，但其针对的主体有限，准入条件限制严格，且缺乏相关法律法规的支持，实行困难。

2013年11月，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》。为进一步推进资本市场改革创新，2014年3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》，初步在上市公司中发行优先股，投资者可以获得固定收益，但是放弃投票权。这是中国对“同股同权”结构的一个突破。但《优先股试点管理办法》中规定的发行人范围较为狭窄，并且规定条件较为严格，优先股投资者仅限于机构投资者，并有其它诸多限制，导致相当于只有一部分公司可通过非公开的方式发行部分优先股，不能以公开方式发行优先股。2014年4月16日，国务院發布《进一步支持文化企业发展的规定》，第十九条明确提出：“对按规定转制的国有传媒企业探索实行特殊管理股制度”。特殊管理股实际上是超级投票权的一种表现形式，这也表明中国已经有重点的在一些特殊行业进行“同股不同权”的试点改革。虽然中国已经开始试点优先股，但是2013版公司法第一百零三条明确规定，公司的股权结构是一股一权，并没有将双层股权结构写入公司法。这清楚表明中国对双层股权结构的态度还是非常模糊，根本没有一个明确的态度。

从上述法律、法规、条例的发展历程可以看出，《中国公司法》对于是否允许公司采用双层股权结构并没有一个明确的态度；虽然我国现在很多商业银行根据《优先股试点管理办法》都发行了优先股，但是由于公开发行过于严格，均采用非公开发行，加之其他严格限制，这严重阻碍了公司实行双层股权结构的步伐。这样的局面与我国经济进入新常态的发展状况，尤其是高科技公司的发展不相适应，亟需作出改变。

三、 我国发展双层股权的建议

双层股权结构适应了公司融资和控制权的双重需求，具有较强的吸引力，尤其是对成长性很强的高科技公司。由于我国在资本市场上发展的滞后，没有双层股权结构的相关规定，百度、京东、阿里巴巴等一批互联网企业纷纷去美国发行上市，给美国投资者带去了巨大的投资收益，而国内的投资者并未从这些企业的发展中获益。目前中国正处于创新驱动发展的新阶段，亟需改变公司治理结构，吸引更多的高科技公司留在本国发展，从而带动更多的科技型中小企业的成长。公司法应当允许公司可以依据自身的实际情况，选择合理的股权结构，而不是强制公司统一实行一种股权结构。针对现在中国立法的情况和实施情况，应该从以下几方面着手：

首先，应该尽快在公司法层面上做到统一立法，不能自相矛盾。现行《中国公司法》第一百零三条规定公司股东的每一股份只能拥有一个表决权，而第一百三十一条却规定公司可以发行不同种类的股份，也就是可以发行不同投票权的股份，两个法条相矛盾。由于这样的矛盾，应尽快启动修法工作，以避免法律的不统一而形成的混乱局面，真正做到统一，使双层股权结构有实施的空间。

其次，公司法应该以赋权性的方式规定股权结构，不应该是强制性的，允许公司在公司章程中规定发行特别股，采用双层股权结构。赋权性规则，就是公司法授权公司以公司章程的形式约定适用的规则。经常用语为“可以”“依照公司章程的规定”“由公司章程规定”“经股东会或者股东大会同意，还可以……”等词句。之所以采用赋权性规则的法律条文形式，是因为公司的具体情况千差万别，公司产品差异较大，只有公司股东自己才最了解是否适合采用双层股权结构。中国在股权结构方面，现在一直采用强制性规范的形式规定为“一股一权”，采用一刀切的方式，虽然有利于管理，但是并不适合情况各异的公司的发展。而美国大部分州的公司法均以赋权型的方式来规定股票种类，没有以强制性规范的方式规定“一股一权”。《美国示范公司法》第6.01节（a）规定，公司章程应当规定授权公司发行的股票种类，并且同一个种类股票所赋予的权利也应是同样的，而且要明确记载其名称和权利。第6.02节（a）（b）规定，股东可以通过公司章程授权董事会发行不同种类的股票，对投票权、股利、优先权、权利、限制都可以做出不同的规定。

再次，放宽优先股投资者的准入条件，同时加强信息披露监管。《优先股试点管理办法》规定优先股投资者仅限于机构投资者，这样会限制公司融资量，也对普通投资者是不公平的。机构投资者的投资毕竟有限，绝大部分资金还是来自普通投资者，如果将普通投资者排除在外，融资量将大大减少。同时普通投资者投资渠道本来就比较少，对于有潜力公司的股票却没有购买权，无形中存在歧视。与其限制投资者的条件，不如加强公司信息披露，加大信息披露造假的惩罚力度，让公司惮于造假。

最后，加快建立完善保护中小股东权利的措施，包括如下方面：

一是赋予股东以选择外部独立审计机构的权利。中国的内部监督包括股东的监督、独立董事监督、监事会等制度。其中股东只是以每年一次的股东大会或临时股东大会的形式来行使表决权，难以估量其所起到的监督作用。董事会成员选任权控制在控股股东手中，出于私利的考虑，其只会以控制股东利益为主，不可能顾及中小股东利益。而董事经常兼任公司经理，形成自己监督自己的尴尬局面。虽然根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中的第四条的第一款规定，独立董事提名权多元化，可以由股东（单独或合并持有1%以上股份的股东）、董事会、监事会提名，但最终也要由股东大会选举产生，独立董事选举的过程被控股股东操控的可能性极大。独立董事为了将来利益考量，也不会为中小股东而去监督。监事会与公司董事会属于平行机构，董事会并不对监事会负责，因此，没有人事任免权的监事会不能起到应有的监督作用。在内部监督作用较小的情况下，只能启动外部监督。在中小投资者利益受到侵害时，通过内部手段无法解决，那么持股份额达到一定比例的股东（例如1%），可以聘请第三方专业审计机构进行独立审计，当然审计成本由公司承担。

二是完善司法诉讼监督机制。在股东利益受到侵犯时，股东可以自己的名义直接提起诉讼。《公司法》第一百五十二条规定：“董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼”。但是对于大众股东来说，提起诉讼的成本将远远超出损失，导致没有人去诉讼。因此，要成立公益性中小投资者维权组织，代替大众股东进行诉讼。由于公司处于强势地位，举证责任一定要倒置，加重公司的举证责任，减轻大众股东的举证责任。

三是优先股股东表决权恢复。双层股权结构的公司由于B类股拥有超级投票权，董事会只会对B类股股东履行忠实义务，对A类股股东利益会有所忽视。虽然董事会和首席执行官严重侵犯了中小股东的利益，但是由于他们手里持有超级投票权，也难以被替换。例如鲁珀特和詹姆斯·默多克的新闻集团，在曝出了窃听丑闻，仍然继续担任管理层，最后导致有著168年历史的老报《世界新闻报》倒闭，中小股东损失严重。因此要在《优先股试点管理办法》第十条增加一项：“在管理层严重侵犯中小股东利益”时的情况。在这时优先股股东表决权可以恢复，发挥用手投票的机制，将不履行诚信义务的董事和管理者换掉。这应该作为强制性规范，因为如果只是允许股东在公司章程中规定，那么控制股东是没有限制股东大会职权的任何动力。

四是修改独立董事的选任程序。只有利益冲突的股东之间才会真正起到监督作用，由利益冲突的股东选举出来的独立董事也会真正起到监督作用。根据《关于在上市公司建立独立董事的指导意见》规定，虽然独立董事的提名主体多样化，但最终还是要经过股东大会的选举。因此，关键在于表决程序上。表决方式应当采用累积投票制，而不应该采用表决权回避制。因为表决权回避相当于剥夺了股东的权利，是不正当的，而累积投票制却有相当的保障能力来保障中小股东选出代表自己利益的独立董事，来对抗“资本多数决暴政”。

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作者简介：韩秀华（1978-），女，汉族，山东省滨州市人，中国社会科学院研究生院法学系博士生，研究方向是公司法、证券法。

收稿日期：2018-07-11。