穿透式金融监管：理论、实践及启示

祁永忠

摘要：穿透式金融监管是金融产品监管的一种延伸。目前，我国金融分业监管模式还存在监管空白和监管标准不统一的问题，穿透式金融监管不失为一个较好的监管模式。建议加快建立我国穿透式监管金融产品统计监测框架，把握穿透式金融监管的重点，选择间接式的穿透式监管模式。同时，强化金融发展稳定委员会的协调作用，适时推进“央行+分业监管机构”的协调式金融监管发展。

关键词：金融监管；穿透式监管；多元监管

中图分类号：F832.1 文献标志码：A 文章编号：1008-2921（2018）06-093-005

近年来，穿透式监管作为一种新兴的监管模式受到越来越多的重视。虽然穿透式监管尚未形成相对成熟的理论与操作框架，但其思想理念吸取了过往监管理论的既有成果，弥补了现有金融监管理论的不足，不仅在互联网金融领域，在资产管理、债券等所有涉及跨市场、跨行业的交叉性金融业务监管方面，都具有十分重大的理论和实践价值。党的十九大报告强调“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，金融监管空白和监管标准差异造成的金融套利是系统性金融风险的重要成因，完善、改进穿透式监管，对于防止系统性金融风险的发生具有重要意义。

一、穿透式金融监管的理论渊源

所谓金融监管是监管部门为实现特定监管目标，以现场监管、非现场监管等为手段，对金融机构的财务指标、公司治理和金融产品进行规范的总称。

以金融监管机构的多样性为划分标准，金融监管可以分为一元监管和多元监管，所谓一元监管就是只设立单一金融监管机构，这一监管机构对所有的金融机构和金融业务进行监管，混业监管就等同于一元监管。所谓多元监管就是设立不同的金融监管机构，不同的监管机构依法对不同的金融层面进行监管。多元监管以监管对象为划分标准，可以分为功能监管和机构监管，前者是不同的监管机构对不同的金融业务进行分类监管，后者是不同的监管机构对不同的金融机构进行分部门监管。

以监管目标为划分标准，可以将金融监管划分为审慎监管和行为监管，前者是监管部门以金融稳定为目标进行的监管，后者是监管部门以消费者权益保护为目标进行的监管。审慎监管又分为微观审慎监管和宏观审慎监管两类，微观审慎监管关注的是单个金融机构的风险，宏观审慎监管关注的是金融系统的风险。

以监管内容为划分标准，金融监管分为财务指标监管、公司治理监管和金融产品监管。财务指标监管是对金融机构的财务指标设立必要的监管标准，公司治理监管是对金融机构的法人治理结构提出监管要求，产品监管是对金融机构的金融产品进行监管。

穿透式监管本质上是金融业务监管的一种深化，一般的产品监管是监管机构对金融产品的直接资金来源和资金的直接运用进行监管，而穿透式监管是将金融产品资金来源和运用的链条进行延伸，如果其资金来源或运用的链条的某一环节不符合监管规定，就可以判定这一金融业务不符合监管要求。换句话说，一般的业务监管是金融监管部门对金融产品募集资金的直接来源和直接去向进行监管，穿透式金融监管是金融监管部门对金融机构发行的金融产品的最终资金来源和最终资金去向进行穿透识别，对金融产品募集资金的最终来源和最终用途进行监管。例如，《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告〔2013〕28号）第十四条规定券商集合资管产品募集的资金可以投向投资证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划和集合资金信托计划，至于投资证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划和集合资金信托计划将资金做何用途、投向哪里就不做具体规定，因此，《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告〔2013〕28号）属于一般产品监管。《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发〔2017〕14号）要求对银行理财的各类资产管理计划和委外信息进行逐层登记、动态跟踪和完整披露，银行理财产品必须披露完整的底层基础资产，过去通过嵌套资管产品隐藏风险资产或非标资产的操作将被限制。《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发〔2017〕14号）对银行理财产品募集资金的最终去向做出明确规定，该通知属于穿透式监管。可见，穿透式金融监管是按照“实质重于形式”的原则，透过金融产品的表面形态看清业务实质，打破“身份”的標签，从产品的本质入手，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，甄别金融产品性质，根据业务功能和法律属性明确监管规则[1][2]。

二、穿透式金融监管的探索与实践

从实践看，会计核算准则中，实质重于形式的原则已经蕴含了穿透式监管的思想。实质重于形式原则是指企业应当按照交易或事项的经济实质进行会计核算，而不应当仅仅按照它们的法律形式作为会计核算的依据。实质重于形式原则是《国际会计准则》的一项会计核算基本原则，我国企业会计制度也明确提出企业进行会计核算时应当遵循这一原则。实质重于形式在会计上的应用相当广泛。可以说，它涉及财务会计确认、会计计量、会计记录和会计报告的每一环节。

美国有关投资公司法律中“看穿条款”（Look-through Provision）在一定程度上体现了穿透式监管的理念。为防止恶意规避人数限制，美国《1940年投资公司法》规定了“看穿条款”：如果某一投资公司持有3（c）（1）条下基金10%以上份额，则该投资公司所有受益人也被计入合格投资者人数限制。另一个例子是，美国《1940年投资顾问法案》规定，私人投资顾问在过去12个月内服务的客户少于15名，可以免于向证监会注册。由于该条款中客户数量的计算规则没有采用穿透原则，私募基金旗下1只基金算作1名客户，于是大部分私募基金都有意把所管理的基金数量控制在15个以内，从而免于向证监会注册。在长期资本管理公司危机之后，为加强对对冲基金的监管，美国证监会于2004年重申“看穿条款”，即在计算客户人数时，不再将1只基金算作1个客户，而是把基金的投资者都列为客户，以此大大压缩了豁免注册的范围。

不过，“看穿条款”只体现了穿透式监管的一个方面，即对最终投资者的穿透，还没有实现对资金来源和资金流向全过程的穿透，市场主体依然可以通过产品嵌套或关联交易等方式进行规避。2008年国际金融危机中，雷曼兄弟的倒闭之所以会引发全球性金融危机，一个重要原因在于金融市场特别是场外衍生品市场的隐秘、复杂和不透明。创新型金融工具的定价和交易机制高度复杂，衍生链过长、交易方过多，绝大部分游离于监管框架之外，直接导致监管当局无法监控不同部门之间的资产负债关系，难以防范系统性风险的积聚和爆发。

证券交易监管的“看穿式”监管改革也在一定程度上体现了穿透式监管的理念。美国、香港等成熟的境外市场采取非看穿式体系，即二级账户管理体系。交易所仅可以获得经纪商等市场参与者的账户和交易的信息，而无法直接掌握经纪商背后实际投资者的账户和具体交易、持仓情况。除非投资人的交易行为已经触犯法律，监管当局才会到券商进行取证调查。因为无法“看穿”投资者账户，监管部门无法了解每个交易订单背后实际投资者的情况下，监管执法的效率和效果也可能受到影响[3]。

2010年美国证券市场闪电崩盘事件（Flash Crash）后，美国证券交易委员会（SEC）充分意识到非看穿式的二级账户体系无法识别订单背后投资者的弊端。为提高监管有效性，美国证券交易委员会（SEC）于2012年10月1日正式颁布法案，要求所有自律组织（SROs）与金融监管局（FINRA）合作建立综合审计跟踪系统（Consolidated Audit Trail），用来识别在全国性交易所上市的所有股票交易的下单、修改、取消、执行以及背后投资者的信息，便于监管机构事后跟踪交易订单信息，调查违法违规行为。“看穿式监管”已经成为证券监管的国际趋势，在股票市场建立看穿式的账户体系及实施看穿式监管已经成为国际证券市场监管变革的重要趋势之一。

美国受控外国公司法中的“看穿规则”也是穿透式监管的一个例证。根据这一规则，美国居民的受控外国子公司之间的股息支付等是免于向美国政府进行纳税的，在这一规则施行之前，美国居民股东并不能就该类收入申请免税。当然，规则规定相应豁免的前提是该笔支付并非来源于“F分部条款”项下的所得。

2008年国际金融危机后，全球法人机构识别编码（LEI）的推广，使穿透式监管在技术上成为可能。LEI为每一家参与金融交易的法人机构分配唯一身份识别编码，并制定标准化的数据报送准则。交易各方须严格按准则及时提交并更新相关信息，任何获得LEI编码的法人机构都可以获取其交易对手的相关信息，从而使金融体系的透明度大大提高。LEI打破了银行、证券、保险等传统金融子部门之间的界限，使跨部门风险的穿透式监管在技术上变得可行。

2016年10月，国务院办公厅公布了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，在全国范围内开展互联网金融专项整治工作。《方案》对P2P网络借贷、股权众筹业务、第三方支付业务等互联网金融业务进行专项整治，提出互联网金融应采取“穿透式”监管办法，根据业务本质属性执行相应的监管规定。这也是我国首次正式提出穿透式监管的概念。

总体来看，穿透式金融监管尚未形成完整的理论体系，在国际监管实践中仍处于摸索阶段，尚未形成相对成熟的理论与操作框架。但穿透式金融监管理论是对现实金融监管理论的充实和完善，穿透式金融监管实践有效弥补了现实金融监管的短板，具有十分重大的理论和实践价值。

三、相关启示

穿透式金融监管起因于分业监管空白与监管标准的不统一。由于金融监管具有滞后性，随着金融业务不断创新和新型金融机构的不断设立，现实的金融监管不能覆盖全部金融机构和全部的金融业务，为了实现金融风险监管的全覆盖，在不改变分业监管体系的前提下，运用穿透式监管，将监管的触角延伸到现有监管触及不到的金融机构和金融业务。

现实中的分业监管模式中，由于金融监管缺乏协调，同一个金融业务的监管标准出现很大的差异，不同金融机构从事同样的金融业务面临差异性的金融监管标准。为了實现最大风险投资收益，金融机构往往将不同的金融产品进行嵌套，这样就可以实现资金从一个领域经过一系列复杂的金融产品流转而达到另一个领域。例如，银监会规定银行理财不能投资于房地产贷款，证监会规定私募基金可以投资房地产贷款，银行为了实现理财资金对接房地产项目，普遍采用理财资金嵌套私募基金的方法开展业务。

欧美等成熟经济体金融监管基本实现了全覆盖，金融监管标准差异性也较小，所以，穿透式监管没有太大的用武之地。我国目前分业监管模式还存在监管空白和监管标准不统一的问题，一些新兴的金融机构和新兴的金融业务没有纳入监管体系，不同金融机构同一金融业务的监管标准也差异较大。我国金融监管机构运用穿透式监管，可以有效控制金融业务相互嵌套，实现金融风险监管全覆盖，穿透式金融监管不失为一个较好的选择。

穿透式金融监管具有过渡性特点。面对多元监管的缺陷，金融监管改革有两个选择：第一种方案，协调多元监管机构，弥补监管空白，统一监管标准；第二种方案，运用穿透式监管弥补分业监管的不足。第一种方案是具有根本性的金融监管变革，第二种选择，即穿透式监管，是第一种方案不能快速推行情况下的过渡性选择。穿透式监管具有过渡性，其原因有二：

其一、穿透式金融监管对信息技术系统要求较高。实施穿透式金融监管的前提是监管部门和金融机构要对金融交易资金链上下游相关交易主体的金融交易有明晰的掌控，这就要求建立覆盖全部金融交易的无死角、全覆盖的金融交易信息系统，能够满足监管部门和金融机构对全社会金融交易的实时、多维查询。建立这一金融交易信息系统等同于建立全社会金融资产交易登记系统，其难度不亚于协调多元监管、弥补监管空白和统一监管标准。正因如此，欧美等国没有系统实施系统的穿透式监管，或者只是将看穿条款作为民法规则而不是作为行政监管规则适用。

其二、穿透式监管不能杜绝金融产品嵌套，只是提高了金融套利的成本，并不必然降低实体经济融资成本。要消除金融业务嵌套，就要实施统一的金融监管标准，降低金融机构的监管套利动力，让不同金融机构进行相同的金融交易要面临基本相同的金融监管标准。在实施差异化监管标准的前提下进行穿透式监管，金融机构可以通过如下方法进行监管套利：一是资金链条上的中间金融机构退出交易行为，而以投行的形式对资金上下游交易主体进行交易撮合，这一资金交易链条仍然能够成立，例如，在私募——信托的产品嵌套组合中，如果银监会实施穿透式监管，私募基金公司可以选择帮助私募产品认购者与信托公司直接对接，这样私募公司原来收取的私募管理费转化为投行业务撮合费，私募公司从中收取的收益并没有减少，穿透式监管只是减少了一个交易环节，实体经济融资成本并没有实质降低。二是资金链条上的中间金融机构退出交易行为，民间非正规金融机构填补金融机构这一空白，这一资金交易链条仍然能够成立，例如，银行理财——期货公司私募的产品嵌套中，如果证监会实施穿透式监管，银行选择退出交易，民间非正规金融机构取代银行的职能募集资金，然后投入期货公司私募。在这一模式中，只是将银行理财管理费转化为民间非正规金融机构理财管理费，穿透式监管并没有减少交易环节，实体经济融资成本并没有降低。由于民间非正规金融机构未纳入监管，这一模式很可能刺激非法集资，金融风险的隐蔽性会进一步加深[4]。

四、政策建议

把握穿透式监管的重点。由于资管类产品监管空白和监管标准的不统一，我国资产管理类产品监管套利严重，产品嵌套较为复杂，拉长了资金链，增加了实体经济负担，蔓延了金融风险，可以考虑将资管类产品作为穿透式监管的重点。

加快建立便于穿透式监管的金融产品统计监测框架。建议借鉴国际LEI经验，研究制定金融产品代码唯一的统计标准，统一产品标准、代码、信息分类、数据定义和数据格式，逐只产品统计基本信息、资金信息、资产负债信息和终止信息，实现逐层识别。建立统一的金融产品信息登记系统，直接全面收集各金融机构金融产品的发行和交易数据，实现资金链全流程的监测统计。探索利用人民银行支付系统，监测分析跨行业、跨市场的资金规模和资金流向，测算产品的杠杆率、收益率和风险程度，实现对金融业务的实时穿透和风险在线监测。

选择合适的穿透式监管模式。在分业监管的模式下，穿透式监管有两种模式可以选择。第一种模式，监管机构不能跨机构或跨业务监管。在此模式下，金融监管机构实施穿透式监管只能是对其直接监管的金融机构进行监管，以直接监管为手段间接对资金链上下游相关金融机构进行监管。也就是实施类似委托监管的模式，委托其直接监管的金融机构审查其资金链上下游交易主体的合规性。金融机构明知其潜在上下游交易主体的资金来源、运用不符合穿透式监管要求，而与上下游交易主体进行了金融交易，监管机构就以金融机构没有履行委托监管责任为由，对其进行行政处罚。第二种模式，分业监管机构或分功能监管机构对其监管的金融机构或金融业务的上下游资金链相关市场主体都有直接监管权。这实际上是实施了多元的全覆盖监管，本质上是重复设置了金融监管机构。从金融监管成本和分业监管法律方面考虑，相较于第二种模式而言，第一种模式更具有可操作性。因此，建议我国穿透式监管选择第一种模式。

现阶段，穿透式监管有其必要性，但不能忽视金融监管改革的跟进。我国目前分业监管模式还存在监管空白和监管标准不统一的问题，在金融监管改革没有完全跟进之前，运用穿透式监管，可以有效控制金融业务的相互嵌套，实现金融风险监管的全覆盖，穿透式监管不失为一个很好的选择。但也要看到，由于穿透式监管本身的局限性，在监管空白和监管标准差异较大的情况下，穿透式监管降低实体经济融资成本的空间有限，穿透式监管也可能会刺激非法集资的膨胀，反而助长金融风险的蔓延。因此，单纯依赖穿透式监管可能并不能取得预期的监管效果。

目前，在不断完善穿透式监管的同时，我们不能过度依赖穿透式监管而忽视金融监管改革，要积极推动分业监管的全覆盖和监管标准的统一，实现监管覆盖全部金融机构和全部金融交易，不同金融机构的相同金融交易面临基本相同的监管标准。金融监管改革的一个可选路径如下：其一，赋予央行监管剩余分配权，以实现金融监管全覆盖。央行可以根据金融市场发展的实际需要，指定银保监会和证监会为某一新型金融机构或新型金融业务的监管部门，指定银保监会和证监会扩充其监管的业务范围；其二，央行牵头制定分产品金融业务统一监管标准，银保监会和证监会负责统一监管标准在各自监管金融机构落地，以实现金融监管标准的统一。这一改革模式不改变我国分业监管的模式，不需要增设新的监管部门，不需要对一行两会的权责进行大范围变动，充分考虑了我国金融发展的实际，具有一定的可操作性[5][6]。2017年7月，国务院金融发展稳定委员会成立，该委员会成员包括一行两会、财政部、发改委、国资委、公安部等部委，履行包括金融监管协调在内的职能。2018年4月，央行牵头证监会、保监会等部门共同起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，该意见采用了央行制定统一资管监管标准，各监管部门分领域落实的协调监管模式。国务院金融发展稳定委员会的成立和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的出台标志着对“央行+金融监管机构”的协调式金融监管模式进行了有益探索。

参考文献：

[1] Magdalena Fedorowicz，Anna Zalcewicz. The role of the polish financial supervision authority in the new european architecture of supervision over the financial market1[J]. Wroclaw Review of Law， Administration &； Economics，2014（02）.

[2] 周 琰.采取“穿透式”监管方式整治综合经营互联网金融机构[N]. 金融时报，2016-10-14.

[3] 苟文均.穿透式監管与资产管理[J]. 中国金融，2017（08）.

[4] 杨 荇.以“穿透式”监管强化金融“去杠杆”[N]. 上海证券报，2017-06-01.

[5] 胡宇新，吴晓灵.用“穿透式”监管化解资管风险[J]. 中国金融家，2017（03）.

[6] 蔡恩泽.“穿透式”监管来袭[N]. 中国审计报，2017-02-20.