资产证券化的监管完善路径探析

刘瑶

【摘 要】资产证券化作为一种可将存量和预期资产提前变现的新型融资工具，其复杂的结构设计和高速的资产、资金流转对资产证券化的监管提出了巨大的挑战，检视当下资产证券化监管存在的问题，本文尝试探索出一条我国资产证券化监管的完善路径。

【关键词】资产证券化；资产证券化监管；权利义务的平衡

资产证券化，是一种以流动性较差的存量资产或未来可产生稳定现金流的可预见资产作为信用交易的基础，通过资产真实出售给特殊目的载体、资产的信用增级等结构重组手段，在金融市场上发行证券进行融资的方式。1我国资产证券化的发展进程在2008年虽然受到了美国次贷危机的严重阻断，但2012年政府开始支持资产证券化的发展，资产证券化随即呈爆发式发展。资产证券化为融资需求者在银行贷款、发行股票或债券之外，开辟了一条创新型融资渠道，并逐渐发展成为全球金融产品创新的“主阵地”。

一、严厉监管资产证券化的必要性

資产证券化构建起了一套依赖于基础资产信用而非企业信用的组织体系，将难以流动变现的相关权利转换为便于流通且小额单位化的债券形式，大大加快了资产的流转速度，既拓宽了融资渠道，也为投资者提供了多样的投资渠道。2但资产证券化结构本身及其外部都潜伏着诸多风险：一是由其复杂结构和设计决定的内部风险，在资产证券化衍生品形成的整个过程中，只要出现基础资产不合格，或者基础资产未真实出售等，就会牵一发而动全身，导致整个资产证券化被否定，甚至会像滚雪球似的累积、放大成灾难性的影响；二是信息不对称风险、信托制度难以运用于企业资产证券化等的法律风险、真实出售等风险隔离机制诱发的发起人道德风险等各类外部风险。高风险决定了应对资产证券化严格监管，以最大程度地发挥其正面效应。

二、现行资产证券化监管存在的问题

（一）监管范围狭窄，缺乏对资产证券化过程的监管

目前针对资产证券化的监管，主要集中于资产证券化衍生品的市场交易环节，忽略了对资产证券化产物的形成过程和风险产生后的追责环节的监管。如是相对局限、避重就轻的监管范围，难以有效地防控资产证券化的风险。其次，原始权益人享有资产证券化带来的利益，却凭借风险隔离制度不用承担保障基础债权或权利预期实现的任何义务。资产证券化过程中这样权利、义务失衡的制度设计，突破了自担风险、自享收益的传统，扩大了资产证券化被滥用于敛财的空间。3

（二）现行分业监管，易造监管冲突、监管空白等问题

我国分业经营和分业监管的金融运行模式存在诸多弊端。首先，分业监管实行的是多元的监管制度、分立的交易市场，对于监管范围交叉重叠且权责不清的部分，要么各监管机构争相监管，要么各监管机构均不监管；其次，不同监管主体出台的资产证券化规范性文件，不仅关于基础资产种类、发起人范围、风险隔离模式和评级要求等的基本内容有所不同，而且与《证券法》、《信托法》等上位法也有冲突，造成了法律适用上的困境；4最后，银行间债券市场的结算等事宜由中央国债登记结算有限责任公司负责，而证券交易所市场的则由中国证券登记结算公司负责，两套互相独立的托管和清算系统，阻碍了资产证券化信息的互联互通、大大缩小了资产证券化产品的流通范围。

（三）信息披露的缺陷，易导致信息监管失灵

在资产证券化过程中，诸多必不可少的环节、相对独立的不同参与者、分业监管的监管模式、参与主体权利义务失衡的制度安排，都对资产证券化信息的真实、准确、全面、有效传递、互通共享等提出了巨大挑战。导致了对信用评级机构的过度依赖，给予了评级机构操纵信息套利的空间。再加上相关信息披露规则只规定了资产证券化参与者提供和披露相关信息的义务，未规定其对于所披露信息的说明义务，而资产证券化的设计又复杂，专业性又强，即使相关信息进行了充分披露，对于一般大众投资者而言也极难理解，信息披露的效果也会大打折扣。

三、资产证券化监管的完善路径

（一）将监管范围扩展至资产证券化的全过程

所以对资产证券化全方位的监管，实质上就是对所有资产证券化参与者的监管。而对资产证券化参与者最好的监管方式则是平衡各资产证券化参与者的权利与义务，使其权责统一。以资产证券化的关键主体原始权益人、发起人为例，无论原始权益人与发起人是否为同一主体，二者都负有关键的勤勉和动机正当义务。而次贷危机之后，针对原始权益人的风险自留迅速成为了解决资产证券化动机错向问题的重要国际监管共识。但是我国有关风险自留的规定还只是以公告、通知等形式，内容过于原则，效力层级还比较低，风险自留的义务主体也仅限于发起机构，未包括原始权益人，而且企业资产证券化并不适用风险自留规则。5因此，笔者认为，为了更好的完备风险自留规则的内容，最好由中国人民银行、银监会、证监会等监管机构联合出台一部更为完善具体的关于资产证券化的风险自留规则，将企业资产证券化等都纳入其中，规定原始权益人与发起机构同样负有风险自留的义务，同时规定若相关主体未按规进行风险自留，将禁止该资产证券化衍生品上市交易。

（二）加强监管机构之间的合作与统一

就我国金融行业根深蒂固的分业经营、分业监管传统来看，笔者比较赞同在央行、银监会、证监会等监管机构之间通过合作的方式实现对资产证券化跨领域监管。即在资产证券化的一般性领域，通过联合管理的方式，尝试发布一些关于资产证券化的共同性监管规则；而在不同的特殊领域，则由各自管辖的监管机构分别立法。以此来尽量避免监管规范之间的冲突。6比如，信贷资产证券化和企业资产证券化都应设置上述风险自留规则，就可由央行、银监会、证监会联合发布相应风险自留规则。另外，需尽快构建各监管机构之间的信息互通、共享的机制，避免监管机构之间以及监管机构与资产证券化参与者之间的信息不对称问题，为统一资产证券化的市场做好准备。

（三）完善信息披露规则，加强对信息不对称风险的规制

依据权利、义务平衡和权责统一原理，对信息不对称风险最好的规制，同样也是使信息披露的主体权利、义务统一。以信息披露的关键主体信用评级机构为例，信用评级机构应当依据资产证券化衍生品发行人提供的基础资产、信用增级等信息，对拟发行的衍生品进行客观评价。公布的信用评级结果，应附上相应的评级方法、评级标准等重要信息，并对一些专业性强或难以为一般投资者所理解的用语等进行必要的说明。同时通过事后的追责制度，敦促信用评级机构履行上述职责和义务。而其因违规承担的责任主要有两个部分：一是要求评级机构在由其提供的不实信息所造成的损失范围内，对投资者的损失承担相应赔偿责任，当然评级机构承担责任的前提是信息的不实是由信用评级机构所造成的；二是若信用评级机构的不实评级信息造成了极为恶劣的社会影响，就应剥夺该信用评级机构的评级资格，将其强制“退市”。7

【参考文献】

1.参见许多奇：《信息监管：我国信贷资产证券化监管之最优选择》，载《法学家》2011年第1期。

2.参见丁丁、侯凤坤：《资产证券化法律制度：问题与完善建议》，载《证券法苑》2014年第13卷，第233～250页。

3.参见李晓安、徐弘毅：《资产证券化与法律监管》，载《法律适用》2015年第4期。

4. 《信托法》第14条规定：“法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。”而高速公路收费应收账款，以行政许可权为基础，其转让受到行政法的严格限制，事实上其有违《信托法》关于信托财产的禁止性规定，但其仍可以作为企业证券化的基础财产。

5. 参见王鑫：《美欧经验下中国资产证券化风险自留规则的完善》，载《法学评论》2017年第5期。

6. 参见前引6李晓安、徐弘毅文。

7. 参见前引6李晓安、徐弘毅文。