会计信息可比性与资本结构动态调整

杨忠海 解宏爽

【摘 要】 文章以2007—2016年我国全部A股非ST上市公司为研究样本，考察我国货币政策频繁调整导致的不确定性和会计信息可比性对资本结构动态调整的影响。研究结果表明：较高的会计信息可比性可以降低企业的资本结构调整成本，加快资本结构调整速度；当货币政策不确定性高时，会计信息可比性高更能促进资本结构的调整速度。因此，监管部门应该要求企业提高会计信息可比性，货币政策管理当局应当加强对货币政策的调控，使货币政策的实施具有平稳性，以促进资本结构的良好发展。文章丰富了资本结构调整速度影响因素的相关文献，同时为货币政策的制定提供了经验证据。

【关键词】 货币政策不确定性； 会计信息可比性； 资本结构； 调整速度

【中图分类号】 F232.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）11-0109-07

一、引言

货币政策作为政府调控宏观经济的主要手段，对宏观经济的稳定发挥着重要作用。目前的研究发现，宏观政策不确定性会影响企业的资本结构，作为宏观经济政策之一的货币政策也会影响企业的资本结构。因2008年金融危机所引发的流动性压力以及我国经济增长目标的约束，货币政策“超调”致使我国货币政策频繁调整，因此无法准确预期货币政策，预期的有效性下降，货币政策不确定性加剧[ 1 ]。孙健等发现货币政策不确定性能够促使企业提高会计信息质量，并且高质量的会计信息能够缓解货币政策不确定性对上市公司信贷融资的不利影响[ 2 ]。那么，作为会计信息质量的增进质量——会计信息可比性能够消除这种不利影响吗？会计信息可比性可以降低资本结构调整成本，加快资本结构调整速度吗？在货币政策不确定的情况下，会计信息可比性对资本结构调整速度发挥什么样的作用呢？本文以2007—2016年间中国A股主板非ST上市公司为研究对象，考察了货币政策在不确定性高和低时，会计信息可比性对资本结构调整速度的影响，进而揭示了会计信息可比性在货币政策不确定性向微观企业资本结构调整的传导过程中发挥的调节作用。

本文的贡献在于：（1）将货币政策不确定性、会计信息可比性和资本结构动态调整速度纳入一个研究框架，拓展了宏观经济政策与企业微观经济行为之间的传导机制研究，研究发现会计信息可比性会显著促进企业的资本结构调整，使调整速度加快，揭示了会计信息可比性作为资本结构影响因素在传导过程中发挥的作用。监管机构应当要求企业增强信息披露机制，提高会计信息可比性，以加快资本结构的调整。（2）从货币政策不确定性的角度，研究会计信息可比性对资本结构調整的影响，有助于深入说明货币政策不确定性对资本结构调整速度的影响，丰富了相关研究文献。（3）宏观经济政策传导至企业的微观经济行为过程中，会计信息可比性有助于缓冲货币政策不确定性对资本结构的冲击，对此货币政策管理当局应当结合会计信息可比性对资本结构调整速度的促进作用制定货币政策，以保持货币政策的稳定性。

二、文献综述

（一）货币政策及其不确定性

对于货币政策的研究大部分基于静态视角，主要考察货币政策在紧缩或者宽松时所引起的经济后果。例如饶品贵和姜国华（2013）研究发现，货币政策紧缩时，非国有企业比国有企业在银行信贷方面受到的冲击更大。徐文舸和包群的研究结果表明，货币政策紧缩时，民营企业和中小企业的资本结构出现较为明显的调整[ 3 ]。有较少文献对货币政策不确定性进行研究。R. Barro（1976）研究发现，较高的名义不确定性（货币增长不确定性和通货膨胀不确定性）会加剧宏观经济波动，阻碍经济的平稳持续增长。苏梽芳和胡日东（2010）的研究表明，货币增长不确定性具有预测通货膨胀不确定性的能力，影响宏观经济的稳定性。

（二）经济政策不确定性与资本结构动态调整

宏观经济政策不确定性会影响企业的资本结构，Baumetal（2006，2008）研究发现，公司在经济政策不确定性较高时变得更加谨慎，会提高流动性水平，流动性资产增加，流动性负债随之增加，资本结构发生变化。Baumetal（2010）研究认为，在较大的经济政策不确定性条件下，资本结构的选择需要更加谨慎，内部管理较弱的公司，应当选择风险较低的项目，这样能够更好地利用债权资本，适当调整资本结构以减少风险。Qinwei和Wenjing的研究表明经济政策的不确定性会增加银行的信用风险，使得最优资本结构发生改变[ 4 ]。方舟等（2011）研究指出，当股票市场流动性较高时，企业热衷于股权资本，减少债务资本，促进资本结构调整。Farinas等研究发现，经济政策的不确定性会影响企业的经营决策，增加企业的债务成本，进而影响资本结构调整[ 5 ]。罗正英等研究发现，宏观经济不确定性会提高企业的避税程度，从而对银行信贷融资产生负向作用，进而影响企业的融资结构[ 6 ]。

也有文献研究了宏观经济政策中货币政策不确定性对企业资本结构调整的影响。货币政策不确定性表现为利率变动的不确定性与货币和银行信贷供给增长的不确定性，在一定程度上会引发企业对资本结构的选择和公司资本调整的变化。Nejadmalayeri（2002）的研究表明当短期国债利率提高时，公司往往倾向于利用长期债券进行融资，促进资本结构变革。钟凯等（2016）认为，货币政策的宽松或紧缩可能不是导致公司融资困难的直接原因，实际上货币政策的调整是一个动态过程，因此货币政策不确定性很可能抑制企业的融资行为，而发挥作用的原因可能是货币政策不确定性增加了企业的融资成本，抑制了企业的融资行为，使得资本结构调整速度减慢[ 7 ]。

（三）会计信息质量与资本结构动态调整

会计信息质量与资本结构动态调整的文献主要集中于会计信息质量与资本成本的关系。Diamond（1991）和Botosan（1997）研究发现，信息披露水平的提高能够降低企业的信息不对称程度进而降低外部融资成本，二者呈负相关关系。Bhattacharya等研究发现，国家的盈余质量与其在资本市场上的股权资本成本呈负相关[ 8 ]。杨忠海等研究表明，在控制其他因素的情况下，财务报告可比性对股权资本成本产生了显著的负向影响[ 9 ]。Fang et al.研究发现，会计盈余质量越高的公司，债权人处理信息的效率会提升，因而债务资本成本显著降低[ 10 ]。李刚等（2015）实证研究发现，公司的会计信息可比性越高，融资规模会越大，融资成本显著下降，并且银行借款的显著性弱于债券融资。

较少文献研究了会计信息质量对资本结构调整速度的影响。Bushman等（2004）研究表明，信息披露的水平越高越有助于缓解公司面临的信息不对称。张纯和吕伟（2007）研究表明，有效的信息披露是解决信息不对称的有效方式，增强会计信息透明度能显著降低企业的融资约束，加快资本结构的调整速度。邹萍研究发现，会计盈余质量与公司的资本结构调整速度呈显著的正相关关系[ 11 ]。龚光明和康志鹏研究发现，存在“旋转门”现象的上市公司有较低的会计信息质量，导致公司的资本结构调整速度放缓[ 12 ]。

三、理论分析与假设提出

（一）会计信息可比性与资本结构调整

现有文献关于会计信息质量的研究主要集中于会计信息相关性、稳健性、盈余质量等公司个体层面的信息质量，与会计信息相关性、稳健性、忠实表达等其他会计信息质量特征使用公司内信息（within-firms information）相比，会计信息可比性提供了相似公司间的信息（between- firms information）[ 13 ]。Stickney和Weil认为，公司自身的财务比率只能提供较少的信息，只有将这些财务比率与其他公司的财务比率进行比较时才能洞察公司的实际价值[ 14 ]。因而，会计信息可比性能够让会计信息使用者更好地识别和理解一家公司与相似公司会计信息之间的相同与不同之处[ 15 ]。Kim等研究表明，企业提高会计信息可比性，能够降低银行与其之间的信息不对称，进而影响存贷款利差，通过理解和分析同行可比公司已披露的信息，投资者能够推断目标公司管理层刻意隐藏的坏消息，降低了管理层隐藏坏消息的动机和市场交易者之间信息不对称程度[ 16 ]。张胜等的研究表明，银行与借款方信息不对称的降低能够提高借款方资本结构的调整，银企关系有助于加强企业与银行之间的信息沟通，降低了银行信贷决策的信息获取成本和监督成本，降低了银行与企业之间存在的信息不对称，降低了贷款的违约风险，银行因而更愿意向关联企业发放贷款，从而提高了企业的资本结构调整速度[ 17 ]。基于上述分析，会计信息可比性的提高能够加快资本结构的调整速度。因此提出假设1。

假设1：在其他条件不变的情况下，会计信息可比性越高，资本结构调整的速度越快。

（二）货币政策不确定性、会计信息可比性与资本结构调整

邱兆祥和王保东的研究表明，經济不确定性的因素逐渐减少时，商业银行的信贷行为更具有异质性，各家银行的信贷偏好表现更加明显，此时宏观经济的不确定性会减少风险贷款的比例[ 18 ]。货币政策不确定性为货币和银行信贷供给增长的不确定性以及利率变动的不确定性，对企业资本结构的选择和公司投融资决策具有不可忽略的作用，会促进企业的资本结构调整。由于信息不对称的程度越高，利率不确定的程度也会提高，未来的融资成本将无法预测，企业融资的风险会越大，因此，资本结构的调整速度往往会受到影响（Baum等，2006）。

承袭假设1，较高的会计信息可比性会加快资本结构的调整速度，在货币政策不确定性高的情况下，宏观经济的波动和未来融资的不确定性加剧，此时货币政策不确定性会促使企业披露高质量的会计信息[ 2 ]，而会计信息可比性的提高可能更有助于降低信息不对称程度，缓解货币政策不确定性对融资结构调整的抑制作用，进而促进公司的资本结构调整。首先，由于银行是我国金融体系最重要的组成部分且所受监管较为严格，因此银行普遍看重风险，尤其是信贷风险。当宏观经济出现大幅波动时，银行为了控制风险会倾向于将资金提供给风险较低的企业以保证资金的安全。其次，当宏观经济大幅波动、货币政策不断调整时，企业会主动提高会计信息质量以便获得银行贷款。最后，在宏观经济不景气的时候，企业的各类代理冲突会受到抑制，会计信息质量的提高能够保护债权人的利益[ 19 ]。货币政策不确定性高时，会计信息可比性高会显著促进企业的资本结构调整，并且有效缓解货币政策不确定性对融资结构调整速度所带来的抑制作用，资本结构调整速度加快。因此提出假设2。

假设2：在货币政策不确定性程度高时，会计信息可比性的提高可以加快公司的资本结构调整速度。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择的样本是2007—2016年中国全部A股非ST上市公司，并对数据进行如下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除存在数据缺失的样本；（3）对连续型变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。基于以上原则，本文最终选取了9 521个公司年度观测值作为样本。TobinQ、上市年度、市场类型、行业代码和计算会计信息可比性的数据来源于国泰安数据库，计算货币政策不确定性、GDP增速以及资产负债表和利润表中的数据来源于Wind数据库。

（二）变量定义与模型设计

1.货币政策不确定性的计量

本文借鉴钟凯（2016）的文章，采用上海银行间同业拆借7日利率（简称Shibor）日度数据的年度标准差（STD）来衡量我国货币政策的不确定性，标准差越大，说明货币政策不确定性越高，标准差越小，说明货币政策较为平稳[ 7 ]，并定义货币政策不确定性虚拟变量（DSTD）。将货币政策不确定性按照年度中位数分为两组，大于等于年度中位数定义为1，反之为0。

2.会计信息可比性的计量

本文借鉴Caban-Garcia和He（2013）的研究，采用Basu（1997）的稳健性模型对De Franco，Kothari和Verdi（2011）构建的会计信息可比性模型进行修正。修正后的模型分别为：

E（Earnings）iit=？琢i+？茁1i*DRit+？茁2i*Returnit+？茁3i*DRit*Returnit

（1）

E（Earnings）ijt=？琢j+？茁1j*DRit+？茁2j*Returnit+？茁3j*DRit*Returnit

（2）

其中E（Earnings）iit表示在期间t，依据公司i的函数及股票收益计算得到的公司i的预期盈余，而E（Earnings）ijt表示在期间t，依据公司j的函数及公司i的股票收益计算得到公司i的预期盈余。Returnit为公司i在t期的股票回报；DR为虚拟变量，当季度回报小于0时，取值为1，否则为0；？琢i和？茁1i、？茁2i和？茁3i与？琢j和？茁1j、？茁2j和？茁3j分别为公司i和公司j通过回归模型（3）使用第t期前的连续16个季度数据OLS回归的估计值。

E（Earningst）=？琢+？茁1*DRt+？茁2*Returnt+？茁3*DRt*Returnt+？着

（3）

最终，通过模型（4）对会计信息可比性进行计量：

CompAcctijt=-∑t t-15E（Earnings）iit-E（Earnings）ijt

（4）

CompAcctijt的值越大表示公司i与公司j之间的会计信息可比性越强。除了计算公司i和公司j之间的可比性外，还可以通过如下方法计算得到公司i的年度公司层面会计信息可比性测度值。具体来说，先计算出同一行业内每一对公司组合i和j的会计信息可比性值，然后以公司i为基准，将所有与i配对组合的可比性值按从大到小排列。鉴于现有研究，多数投融资者在测算投融资机会时，一般只选择行业内四到六家公司进行比较（非全部公司）（Cooper等，2008）。其中可比性最高的四对组合的平均值定义为Comp4，本文采用Comp4来进行实证分析。为了进行分组检验，本文将会计信息可比性按照年度中位数分为高低不同两组，稳健性检验时比照该种方法。

3.资本结构调整速度的计量

本文借鉴Fischer（1989）、Nivorozhkin（2004）以及连玉君和钟经樊（2007）的做法，采用模型（5）首先计量目标资本结构和资本结构调整速度：

TLit-TLit-1=？啄it（TL*it-TLit-1） （5）

模型（5）可变为模型（6）：

TLit=？啄itTL*it+（1-？啄it）TLit-1 （6）

其中TL*it和TLit分别表示公司i在第t年的目标资本结构和实际资本结构。？啄it表示公司i在t年内的资本结构调整速度：若公司i在t年内将实际资本结构恰好调整到目标水平，则？啄it=1；若公司i在t年内将资本结构做了部分调整，则0<？啄it<1；若公司i在t年内将资本结构做了过度调整，则？啄it>1；若？啄it>0，表示公司资本结构实际调整方向与公司想要调整的方向相同，反之说明调整方向相反（屈耀辉，2006）。

其他相关变量的计量见表1。

4.检验模型

为了检验本文提出的假设，借鉴张胜等[ 17 ]和姜付秀、黄继承（2011）的研究，利用资本结构加入调整速度的部分调整模型（7）来描述资本结构的动态调整行为。为了验证假设1，引入会计信息可比性（Comp4）和会计信息可比性（Comp4）与资本结构的交互项变量建立扩展的部分调整模型（8），并进行货币政策不确定性分组回归；为了验证假设2，将会计信息可比性按照年度中位数分为高低两组，建立扩展的部分调整模型（9），并进行会计信息可比性分组回归。

TLit=？啄itTL*it+（1-？啄it）TLit-1+？着it

（7）

TLit=？茁0+（1-？啄it）TLit-1+？酌Comp4+？茲Comp4*TLit-1+

■K？茁kZkit-1+■s？茁sDs+■t？茁tDt+？孜 （8）

TLit=？茁0 + （1 - ？啄it）TLit-1 + ∑k？茁kZkit-1 + ∑s？茁sDs +

∑t？茁tDt+？着 （9）

在模型（8）中资本结构调整速度可以表示为？啄=？啄it-？兹Comp4it。由于Comp4在一般情况下为负数，如果？兹显著为正，表明Comp4高的企业资本结构调整速度慢于Comp4低的企业；如果？兹显著为负，表明Comp4高的企业资本结构调整速度快于Comp4低的企业。

五、实证结果及分析

（一）变量的描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从表中可见，资本结构（TL）的均值为0.509，略高于50%，表明平均而言，我国上市公司的负债率略高，在两种融资渠道中比较倾向于债务融资；资本结构的标准差为0.200，表明样本公司的资本结构存在差异。会计信息可比性（Comp4）的均值为-0.003，说明平均而言会计信息可比性程度较高。货币政策不确定性（STD）的均值为0.865，略小于钟凯[ 7 ]2003—2014年间货币政策不确定性的均值（0.918）；货币政策不确定性（STD）的标准差为0.332，略小于钟凯[ 7 ]2003—2014年间货币政策不确定性的标准差（0.422），说明2007—2016年间的货币政策不确定性相对于2003—2014年间有所降低。

（二）实证结果分析

1.会计信息可比性与资本结构调整

表3报告了会计信息可比性与资本结构调整的回归分析结果。模型（1）报告了会计信息可比性与资本结构动态调整全样本回归结果。会计信息可比性与资本结构的交互项（TL*Comp4）的系数为-2.489，在1%的水平上显著为负，说明与会计信息可比性低的企业相比，会计信息可比性高的企业资本结构调整速度更快。模型（2）和模型（3）列示了会计信息可比性分组回归的结果。在会计信息可比性高时，资本结构的系数为0.885，在会计信息可比性低时，资本结构的系数为0.916，均在1%的水平上显著，说明会计信息可比性高时，调整速度（0.115=1-0.885）快于会计信息可比性低（0.084=1-0.916）时的调整速度，验证了假设1。其他控制变量的分析结果符合预期，并与Rajan and Zingales（1995）、Titman and Wessels（1988）、连玉君和钟经樊（2007）、姜付秀和黄继承（2011）的结论基本一致。

2.货币政策不确定性、会计信息可比性与资本结构调整

表4报告了货币政策、会计信息可比性与资本结构动态调整的分组回归结果。模型（1）和（4）报告了在全样本不同的货币政策情况下，会计信息可比性对资本结构动态调整的影响。在模型（1）中TL*Comp4的系数为-2.836，在1%的水平上显著为负，在模型（4）中TL*Comp4的系数为-2.151，在5%的水平上显著为负，说明在货币政策不确定性高的情况下，会计信息可比性高更有助于提高资本结构调整速度。模型（2）、（3）、（5）、（6）为进一步对会计信息可比性的分组回归结果。货币政策不确定性高时，会计信息可比性高与会计信息可比性低的TL系数分别为0.873、0.896，且均在1%的水平上显著，表明货币政策不确定性高时，会计信息可比性高时的资本结构调整速度（0.127=1-0.873）快于会计信息可比性低时的资本结构调整速度（0.104=1-0.896）。在会计信息可比性高时，货币政策不确定性高时的资本结构调整速度（0.127=1-0.873）快于货币政策不确定性低时的资本结构调整速度（0.104= 1-0.896），这说明货币政策不确定性高时，提高会计信息可比性可以促进资本结构的调整速度，回归结果验证了假设2。

3.稳健性检验

为了增强文章的稳健性，借鉴De Franco等（2011）、谢盛纹等（2016）的做法，采用会计信息可比性的另外一种计量方法，对公司i与行业内其他公司配對计算得出的可比性最高的10家公司的可比性均值（Comp10）进行稳健性检验。

通过稳健性检验（略），发现所得到的结果基本与基础检验一致，研究结论具有一定的可靠性。

六、结论

本文采用2007—2016年间中国A股非ST上市公司的9 521个公司年度观测值为研究样本，考察了货币政策不确定性高或低的情况下，会计信息可比性对资本结构调整的影响。研究发现：（1）会计信息可比性的提高有助于上市公司资本结构的动态调整，提高了资本结构调整速度。（2）货币政策不确定性高时，会计信息可比性对资本结构调整速度有显著的正向促进作用。以往对于资本结构的研究多是基于静态视角，本文从动态视角出发研究了货币政策不确定性高或低的情况下，会计信息可比性对资本结构的影响，揭示了会计信息可比性可以有效缓解货币政策不确定性对企业资本结构的冲击效应。

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