我国宏观政策对金砖国家的溢出效应研究

张宏亮

摘 要：随着“一带一路”建设的国际合作不断深入，金砖国家机制对接“一带一路”建设已是大势所趋，需要在宏观政策方面进行国际协调，以增强宏观政策的整体效果。本文梳理了我国宏观政策对金砖国家溢出效应的渠道，在此基础上，进一步测算和分析了我国宏观政策对金砖国家的溢出效应。分析结果表明：我国经济增长和贸易结构变化对金砖国家的溢出效应要强于我国货币政策的溢出效应。具体表现为，我国的经济增长速度和贸易结构对金砖国家经济增长、出口具有显著的正向影响，而货币供应量的扩张对金砖国家的物价、利率和资产价格具有显著正向效应。通过实证分析，可以更好地理解以我国对金砖国家的宏观政策溢出效应，建议从加强金砖国家间宏观政策协调、推进人民币在金砖国家跨境使用、强化金砖国家间的贸易关系等方面，提升我国宏观政策的综合效果，增强我国宏观政策的应对能力，进而实现金砖国家机制与“一带一路”建设的更好对接。

关键词：宏观政策；溢出效应；金砖国家

中图分类号：F127.8 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2018（4）-0027-05

宏观政策溢出效应实质上是宏观政策的外部性，是指一国制定的宏观政策不仅可以通过金融市场渠道、贸易渠道、大宗商品价格和信息渠道等对本国国内目标经济变量发挥作用，而且会影响到其他国家金融市场的稳定性和实体经济的发展。随着我国对外开放和金融市场化改革的不断深入，我国经济已经更深层次地融入全球经济。作为全球第二大经济体，我国在应对国内外经济金融形势变化过程中，采取的宏观调控政策会通过一些渠道对全球经济产生影响。随着金砖五国间的联系日趋密切，有必要研究我国宏观政策对金砖国家的溢出效应，从而为金砖国家间的政策协调和强化合作提供参考。

一、我国对金砖国家宏观政策溢出的主要渠道

关于溢出效应渠道的研究，主要有两个方面：一是借助蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型（M-F-D）和新开放经济宏观经济学模型（NOEM），从理论模型层面对宏观政策的溢出效应进行分析；二是以数据为导向，借助VAR、SVAR、FAVAR等模型，通过实证研究探索宏观政策溢出效应的渠道并进行溢出效应测算和分析。在研究对象上，多数学者的研究集中在发达经济体宏观政策对我国的溢出效应，而我国宏观政策对于新兴经济体的溢出效应研究不多。作为金砖国家的重要成员，我国的宏观政策调整对其他金砖国家会怎样的溢出效应，也是很好的一个研究视角。由于理论模型层面的溢出效应已经较为成熟，而当前的实证研究仍有较大空间，因此本文主要通过实证研究探索我国宏观政策对金砖国家的溢出渠道和溢出效应。

（一）贸易渠道。贸易是我国宏观政策调整对新兴经济体最主要的溢出效应渠道。中国作为全世界100多个国家的主要贸易对象国，在全球贸易中占据重要地位，在世界和区域性供应链中（例如进口中间产品和资本品、出口加工产品）扮演着关键角色。Paul Cashin， Kamiar Mohaddes和Mehdi Raissi（2016）在IMF的工作论文中借助GVAR研究了1981年至2013年中国经济增长放缓的影响，主要研究结论为，中国经济增速放缓1个百分点，短期内造成全球经济增长放缓0.23个百分点，尤其是对G20中新兴经济体有着巨大的影响。数据显示，我国贸易条件指数与进口之间存在一定程度的反向变动关系，即进口的持续快速增长恶化了我国的贸易条件1，并因此对新兴经济体产生溢出效应（见图1）。

巴西、马来西亚、俄罗斯以及南非等新兴经济国家的出口，基本上与我国进口增长保持一致趋势。可以将这一渠道梳理为，我国进口的持续增加，在恶化我国贸易条件的同时，对新兴经济体产生溢出效应，促进了这些国家的出口（见图2）。

（二）大宗商品价格渠道。中国是许多大宗商品的主要进口国。2015年，中国进口的金属数量占全世界总需求的比重接近40%。我国的宏观政策调整和经济变化将会对众多以大宗商品出口为支柱产业的新兴经济体产生重要的溢出效应。数据显示，我国经济增长与国际大宗商品价格的一致性较强，特别是2008年至2013年这一时期，我国GDP增速与国际大宗商品价格的相关性高达0.74。世界银行2016年1月份的大宗商品报告显示，中国GDP增速每降低1个百分点，会导致2年后的大宗商品价格平均下跌6%左右。大宗商品价格的下降，进而影响依靠大宗商品出口国家的经济增长。数据显示，2008年全球金融危机爆发后，我国经济增速先行放缓，而后大宗商品价格指数大幅回落，依靠大宗商品出口的巴西的GDP增速随后放缓（见图3）。

（三）跨境资本流动渠道。中国对外直接投资流量连续13年快速增长，2015年，创下了1456.7亿美元的历史新高，2002年至2015年，中国对外直接投资年均增幅高达35.9%，占全球流量的份额由2002年的0.4%提升到2015年的9.9%，对外投资金额首次位列世界第二，并超过同期中国实际使用外资100亿美元，实现资本项下净输出。从国别看，我国对外投资较为集中的新兴经济体包括俄罗斯、印度尼西亚、南非和巴西等国家，对俄罗斯和印度尼西亚的投资持续增长，对南非的投资波动性较大，对印度的投资近年来稳步提升。我国对新兴经济体的投资主要集中在基础设施建设和矿产资源领域，并通过投资拉动对这些国家的经济增长形成溢出效应。如2006年至2008年，我国对南非的直接投资高速增长，从0.41亿美元增加至48.08亿美元，这一时期也是南非1994年以来经济增长最快的时期，季度GDP同比增速一度高达7%（见图4）。

二、我国对金砖国家宏观政策溢出效应的实证分析

宏观政策溢出效应的研究经历了从理论分析到实证分析两个阶段，理论分析侧重于溢出效应的传导渠道分析，实证分析则能更好测算溢出效应的力度和持久性。在接下來的分析中，本文基于VAR模型测算和分析我国对金砖国家的溢出效应。在研究我国对金砖国家的溢出效应时，本文选取巴西、印度、俄罗斯和南非四个金砖国家，分别研究我国货币政策调整、经济增长变化以及贸易和资本流动格局演变对主要新兴经济体的溢出效应。

（一）指标的设定。在实证分析指标的选择上，选取GDP增速作为反映经济增长变化的指标，选择M2同比增速作为我国货币政策调整的代表变量，选择我国与美国、日本、欧盟、加拿大四个发达经济体的进出口总额在中国进出口总额中的份额反映贸易格局的变化（见表1）。

在溢出效应分析中，我们着重研究对金砖国家经济增长、物价波动、出口、货币政策调整以及金融市场波动的影响。因此，本文选择GDP增速作为反映经济增长变化的指标，选取金砖国家有代表性的消费价格反映物价波动，选择出口贸易总额同比增速反映出口的变化，选择各国有代表性的货币政策调控利率和货币供应量增速作为货币政策变化的指标，最后选择各国资本市场的综合指数作为反映资产价格波动的变量（见表2）。

（二）宏观政策溢出效应的实证分析。本文使用VAR模型来分析我国宏观政策变化对新兴经济体国家的溢出效应，数据样本的区间为1996年1季度至2015年4季度。为了节省自由度，本文分别建立四个新兴经济体国家的VAR模型，并将我国的主要变量作为外生变量纳入各个国家的VAR模型中，最后通过脉冲响应分别研究我国货币政策调整、经济增长变化以及贸易和资本流动格局演变对新兴经济体的溢出效应。鉴于篇幅限制，本文在此只展示VAR模型的脉冲响应分析结果。

1.经济增长速度变化的溢出效应。从我国经济增速变化对新兴经济体的溢出效应看，面对我国的经济增速变化的冲击，金砖四国的主要经济金融指标响应过程较为接近，只是在响应力度和持续的时间上有差异。具体可以归结为以下方面：一是我国经济增长加快对新兴经济体的经济增长具有正向溢出效应。我国经济增速的正向冲击，除南非有2个季度的负响应外，在短期内其他三个金砖国家经济增长表现为正响应。但在中期内分化明显，对巴西经济增长具有持久的正向效应，对印度和俄罗斯经济增長的正向效应持续超过6个季度，而对于南非经济增长的正向效应持续期较短。二是我国经济增长加快会推高大多数新兴经济体的物价水平。我国经济增长对金砖国家的物价影响并不一致，表现为俄罗斯和南非物价对我国经济增长的冲击持续正响应，巴西的物价对我国经济增长的冲击5个季度内正响应，印度的物价对我国经济增长的冲击持续负响应。三是我国经济增长加快有助于新兴经济体国家出口。我国经济增长对巴西、印度和俄罗斯的出口增长具有持续的正向效应，而对于南非的效应波动性较强，并无明显的趋势性。四是我国经济增长加快会对新兴经济体金融市场和货币政策调控产生溢出效应。我国经济增长对巴西和南非的利率具有正向冲击，持续期超过8个季度，对于巴西、俄罗斯和南非的货币供应量具有正向冲击，持续期也达到8个季度，而对印度的冲击并不具有明确的方向性。同时，我国经济增长对巴西和俄罗斯的资本市场具有持续的正向溢出效应。

2.货币政策调整的溢出效应。从货币政策调整对新兴经济体的溢出效应看，金砖四国的主要经济金融指标对我国货币供应量扩张的响应分化较为明显，弱于经济增长的溢出效应。从脉冲响应图可以得出：一是我国货币供应量扩张对新兴经济体的经济增长正向溢出效应较弱。在我国货币供应量的正向冲击下，巴西、印度和俄罗斯经济增长的正响应持续期分别为8个季度、6个季度和4个季度，而南非对于我国货币供应量扩张还出现3个季度的负响应，随后出现4个季度的正响应。二是我国货币供应量扩张短期内推高新兴经济体的物价水平。我国货币供应量扩展对金砖国家的物价影响并不一致，表现为印度和南非物价对我国货币供应量的冲击持续正响应，巴西和俄罗斯的物价对我国货币供应量的冲击响应持续期短，在3个季度后转为负响应。三是我国货币供应量的扩张促进新兴经济体国家出口。我国货币供应量扩张对巴西和俄罗斯的出口增长具有持续的正向效应，短期内对印度和南非出口增长响应表现为超过3个季度的负效应。四是我国货币供应量的扩张会对新兴经济体金融市场和货币政策调控产生溢出效应。我国货币供应量的扩张短期内会压低新兴经济体国家的利率水平，特别是对巴西的利率冲击具有长期效应。同时，面对我国货币供应量的扩张的冲击，除印度股市的响应出现2个季度的负响应外，其他三个金砖国家股市的正响应超过3个季度。同时，其他金砖四国货币供应量对我国货币供应量增长均表现为正响应。

3.贸易格局变化的溢出效应。从我国贸易格局变化对新兴经济体的溢出效应看，金砖四国的主要经济金融指标响应过程分化更为明显。可以总结为以下方面：一是我国与发达经济体的贸易扩大对新兴经济体的经济增长具有负向溢出效应。受我国与发达国家贸易扩大的冲击，在短期内都会拉低金砖国家的经济增长，负向响应持续3至5个季度。但负向响应的持续期有明显差异，巴西经济增长对我国贸易格局变化的负响应达到5个季度，印度、俄罗斯和南非经济增长对我国贸易格局变化的负向效应持续期在4个季度以内。二是我国与发达经济体的贸易扩大短期内拉低新兴经济体的物价水平。我国贸易格局对金砖国家的物价影响较弱，表现为印度、俄罗斯和南非物价对我国与发达经济体贸易扩大的冲击存在2个至4个季度的负响应，而巴西的物价对我国与发达经济体贸易扩大的冲击表现为3个季度的正响应。三是我国与发达国家的贸易扩大对于新兴经济体国家出口的溢出效应分化明显。巴西和南非对我国与发达经济体的贸易扩大冲击的负向效应超过5个季度，俄罗斯对我国与发达经济体的贸易扩大冲击的响应表现并不明显，而印度的出口对我国与发达经济体的贸易扩大的冲击表现为正向响应，超过4个季度。四是我国贸易格局变化会对新兴经济体金融市场和货币政策调控产生溢出效应。金砖四国的股市对我国与发达经济体的贸易扩大的冲击存在负向响应，均超过4个季度。但金砖四国的利率和货币供应量对我国贸易格局变化的响应并不一致，巴西的利率表现为4个季度的正响应，印度、俄罗斯和南非的利率则表现为超过3个季度的负响应。俄罗斯的货币供应量对我国与发达经济体的贸易扩大的冲击表现为持续的正响应，巴西的货币供应量对我国与发达经济体的贸易扩大的冲击表现出短暂的正响应，而印度和南非的货币供应量对我国与发达经济体的贸易扩大的冲击在短期内则表现为负响应。

（三）主要结论。总体上看，我国经济增长和贸易结构变化对金砖国家的溢出效应要强于我国货币政策的溢出效应，即可以认为我国与金砖国家在经济贸易方面联系更加密切。

1.从经济增速变化的溢出效应看，我国经济增长速度的加快，从贸易渠道对于金砖国家的经济增长、出口产生显著的正向溢出效应，进而推高金砖国家的物价，加快金砖国家的货币扩张，推动资产价格上涨。

2.从货币政策调控的溢出效应看，我国货币供应量的加快扩张，对于金砖国家的经济增长促进作用持续期限较短而且力度较弱，对于金砖国家的物价、利率和资产价格具有正向效应，同时也推动了金砖国家货币供应量的增加。

3.从贸易格局的溢出效应看，我国与金砖国家的贸易缩小，短期内对新兴经济体的经济增长、资产价格、物价影响均为负向效应，对于金砖国家的利率和货币政策调控影响分化明显。

四、应对宏观政策溢出效应和加强国际政策协调的建议

当前我国经济已经进入新常态，同时经济和金融市场的进一步开放是不可逆的趋势，因此外部环境对我国经济的影响不断加深。加强与金砖国家间的合作，需要在宏观政策上加强协调，实现政策的正向合力增强。针对以上分析，在稳步推进我国金融市场开放的同时，亟需相关政策机制的调整和改进，实现与金砖国家在宏观政策方面的更好协调，实现金砖国家机制与“一带一路”建设的更好对接。

（一）提高金砖国家间的宏观政策协调能力，尽量避免出台“以邻为壑”的宏观政策。分析表明，我國经济金融运行对金砖国家产生明显的溢出效应。因此，有必要加强金砖国家间的宏观政策的协调，在降低政策的负外部性的同时，增强政策的整体正向效果。在国际方面，通过金砖国家峰会、区域合作等机制加强与金砖国家间的合作，推动建立健全金砖国家间跨境资本流动监管和金融风险防范体系，增强各国监管机构的信息共享和执行配合，探索金砖国家机制与“一带一路”对接的方向和新变革领域，增强金砖机制下的政策协调能力。

（二）加快推进人民币在金砖国家的跨境使用，降低货币汇率波动风险。加强跨境贸易人民币结算和境外国债的发行，稳步推进我国与金砖国家的货币互换。同时，进一步完善人民币汇率形成机制，促进人民币汇率市场化双向波动，优化汇率调节机制，努力把人民币打造成新的国际避险货币。同时，依托国家“一带一路”战略，加强与金砖国家的经贸合作，以人民币加入SDR为契机，不断扩大人民币的在金砖国家中的影响力。

（三）稳定并不断扩大与金砖国家的贸易规模，建立减少产出波动的长效机制。一方面，应加大主动开放的力度，积极迎接新一轮国际贸易自由化的挑战，积极推动金砖国家从自身、双边及多边三个层次加强开放和合作。另一方面，优化贸易结构，进一步深化与金砖国家的贸易和投资合作，并逐渐形成长效机制。同时，细化出口产品市场，深度挖掘中国工业产品在新兴国家的市场潜力，加快推动钢铁、有色建材等过剩产能向新兴国家转移，从而带动中间产品及资本品出口。

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