2017年人民银行货币政策简析及2018年展望

陈捷 鲁雪岩 何建军 陈兆康

摘 要：2017年，人民银行围绕人民币币值稳定以及供给侧结构性改革等目标，结合国际国内形势，采取了稳健中性的货币政策，综合运用价格型和数量型货币政策工具，积极有效应对美联储的三次加息操作，维护了人民币汇率的基本稳定。针对国内经济运行情况，采取逆周期操作，削峰填谷，保持了市场资金流动性基本稳定，市场资金价格有所提升，经济保持了稳定增长的态势。2018年，人民银行货币政策将保持稳健中性，以有效支持实体经济的适度发展，促进经济的稳定增长。同时，继续加强宏观审慎管理，金融去杠杆趋势不变，积极防范系统性金融风险的发生。

关键词：货币政策；宏观经济

中图分类号：DF438.7 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2018（4）-0004-05

一、2017年人民银行货币政策实施情况

（一）货币政策实施的背景环境

1、美国经济运行简析。2017年，美国经济是稳步向好的走势。年初，经济各项指标并不乐观。一季度GDP增幅由2016年四季度的2.1%下降到1.4%，到二季度有所回升，达到3.1%，三季度GDP增长率3%，四季度GDP增长率2.6%，经济基本维持了平稳增长。从年初1月份数据看，物价指数CPI以及核心CPI分别达到2.5%、2.2%，超过了美联储2%的通胀目标值，CPI创下4年来最大升幅，形成通胀压力。由于非农就业人口增加较大，达到22.7万，失业率小幅攀升至4.8%。美联储比较看重的物价指数——个人消费支出（PCE）为1.9%，略低于2%的通胀目标。可以说，一季度美国经济较为困惑，一方面通胀率维持高位不下，2月份高达2.7%，非农就业人口增长放缓，到3月只有9.8万，创下新低；另一方面，经济增长较前期明显放缓，GDP增幅明显下降，但制造业复苏较快，1月份美国制造业采购经理人指数从前月的54.5升至56，2月份该指数保持了六连增。二季度开始，美国经济企稳，并保持了稳健增长态势，到三季度经济增长依然表现良好，GDP增速达到3%。制造业指数从年初伊始就表现良好，并屡创新高，6月份ISM制造业指数达到57.8，创下2014年8月以来的最高点；9月份该指数跃升至60.8，创下2004年5月以来最高。由此可见，美国新任总统特朗普的以复苏美国制造业推动经济增长的政治主张在逐步实现。同时也可以看出制造业领先于其他行业的增长。进入四季度后，非农就业人口持续增长，11月达到22.8万人，12月达到14.8万人，同时10月、11月和12月三个月失业率维持在4.1%的历史新低，显示美国就业市场持续繁荣。11月，个人消费支出指数PCE达到2.2%，创下年度最高点，虽然核心PCE指数仅仅为1.4%，但并不妨碍美联储的加息操作。12月，个人消费支出指数PCE达到1.7%，核心PCE指数为1.5%。

2、美联储加息操作。2017年美联储进行了三次加息操作，具体为3月16日、6月15日和12月14日，每次均上调基础利率0.25个基点。美联储三月加息在市场预期值之中，导致加息后美元指数下滑，美股黄金上行。美联储12月FOMC会议公告，宣布将联邦基金利率目标区间升至1.25%-1.5%，即加息25个基点。美联储12月议息会议不改2018年加息三次的预期展望，同时上调经济预期。由于此次加息已被市场充分预期，美元指数并没有因为加息而走强，13日下跌0.7%，收于93.42。市场对于明年的加息预期存在不确定性。

3、主要经济体央行的货币政策操作情况。欧央行10月26日决定维持当前的主要再融资操作利率、边际贷款便利利率和存款便利利率不变，将原本定于2017年年底到期的购债进程进一步延长9个月至 2018年9月份，同时宣布从2018年1月份起削减每月购债规模至300亿欧元。日本银行10月31日宣布将维持原有负利率与资产购买规模不变，维持短期政策利率目标在-0.1%，10年期国债收益率目标在0%左右。英格兰银行11月2日决定上调基准利率25个基点至0.5%，维持资产购买计划数量不变。加拿大银行7月12日宣布上调隔夜目标利率25个基点至0.75%，为7年来首次，并于9月6日再次上调25个基点至1%。新兴经济体货币政策维持宽松。为应对国内动荡局势，巴西央行在7月27日、9月8日和10月26日三次分别下调政策利率100个、100个和75个基点至7.5%。为了应对通胀下行压力，促进经济复苏，俄罗斯央行于9月18日和10月27日下调基准利率50个和25个基点至8.25%。印度央行8月2日下调政策回购利率25个基点至6.0%。越南央行7月10日将再融资和再贴现利率下调25个基点，为2014年以来首次降息。印尼央行在8月22日和9月22日两次下调7天期逆回购利率各25个基点至4.25%。

（二）2017年人民银行货币政策简析

中国人民银行注重加强与市场沟通和预期引导，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。通过综合运用公开市场操作、中期借贷便利、抵押补充贷款、临时流动性便利等工具灵活提供不同期限流动性，总体上保持了市场流动性基本稳定。鉴于货币政策操作频率降低，向市场投放流动性的规模收敛，市场资金价格有所提高。逆回购操作和中期借贷便利中标利率随行就市有所上行。央行继续加强窗口指导和信贷政策的信号和结构引导作用，在支持经济结构调整和转型升级的同时，不断加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。总体上看，2017年货币政策是量、价协调配合的稳健运作。

1.灵活运用货币政策工具，有效调节市场资金流动性。上半年，在节前、季末等容易出现流动性紧张的关口，央行都进行了有力度的净投放，并及时甚至是提前向市场释放信号。例如1月20日，央行发布消息，为保障春节前现金投放的集中性需求，通过临时流动性便利操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天。2017年1月3日上调OMO 10gBP，上调SLF隔夜35BP，1月24日上调MLF 10个BP。美国2017年3月16日加息后，央行一天之內连续4支箭应对，早上上调7天、14天、28天逆回购利率10个BP，分别至2.45%、2.6%和2.75% ，释放200亿7天期、200亿14天期、400亿28天期OMO； 上调6个月及1年期MLF利率10个BP至3.05%和3.2%，释放3030亿元MLF。下午，上调隔夜常备借贷便利（SLF）利率20个BP至3.30%，上调7天SLF利率10个BP至3.45%，上调1个月SLF利率10个基点至3.8%；上调国库定存125BP，3月期600亿元人民币中央国库现金管理商业银行定期存款，中标利率4.20%。5月底，央行向市场指出，已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，拟在6月上旬开展MLF（中期借贷便利）操作，并择机启动28天逆回购。6月上旬、中旬，央行通过MLF和逆回购操作，向市场高频次、大力度投放了流动性，6月底、7月初持续未开展逆回购操作。央行在三季度货币政策执行报告中点名“滚隔夜”，再次强调金融去杠杆的目标不变，引导市场应该前瞻性地进行跨季资金安排，滚隔夜弥补中长期资金缺口、以短搏长过度加杠杆行为都是央行重点金融去杠杆的方向。

央行在10月下旬启用了2个月期逆回购操作，这是央行熨平财政因素的季节性扰动的一种货币政策工具创新，同时也是央行完善政策利率曲线的创新。财政资金在季初月份集中收钱，季末以及年末集中支出现象明显，针对这一问题创新2个月逆回购可以提前供应跨季、跨年资金，有利于增强资金面稳定性，稳定市场预期。通过《公开市场业务交易公告》，加强了预期引导和市场沟通，及时向市场阐述操作意图，有利于增加货币政策透明度，减少市场的猜疑和误读。12月6日，央行公开市场操作MLF未续作全月到期量，投放1880亿元仅对冲当日MLF到期量。人民银行于12月13日以利率招标方式开展1300亿元逆回购操作。央行宏观审慎评估（MPA）考核中有7大项14个子项目，其中资本与杠杆情况和定价行为两项为一票否决的科目，而同业负债占比的考核属于资产负债情况的子项目，并不是一票否决的必须通过科目。因此，我们认为同业存单纳入同业负债考核的冲击影响不大。

2.以市场手段积极引导资金利率在合理区间运行。2017年，我国实体经济出现企稳向好态势，美国加息步伐加快，金融体系降杠杆任务艰巨，客观上需要可以承受银行间市场利率的小幅上行。2017年春节前后，央行顺势而为，小幅上调了逆回购、常备借贷便利（SLF）和MLF的操作利率，银行间市场隔夜利率从年初（1月3日）的2.2090%上升到年中（6月30日）的2.6180%。在6月中旬美联储年内二度加息时，央行没有再次上调货币政策操作利率，市场利率也总体保持了平稳。6月份同业拆借加权平均利率为2.94%，分别比上月和上年同期高0.06个和0.8个百分点；质押式回购加权平均利率为3.03%，分别比上月和上年同期高0.1个和0.92个百分点。9月份同业拆借加权平均利率为2.92%，比上月同期低0.04%，比上年同期高0.67%；质押式回购加权平均利率为3.07%，比上月低0.02%，比上年同期高0.79%。货币市场利率运行平稳，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在3.08-3.49%的区间内运行。12月14日上午，央行在联储如期加息后，将7天逆回购政策利率上调5个基点，央行年内第三次上调政策利率，也说明央行短期并不担心国内经济基本面。

3.动态调整定向降准机构存款准备金率。2017年2月，中国人民银行根据2016年度金融机构信贷支农支小情况，实行了定向降准例行考核。大多数银行上年度信贷支农支小情况满足定向降准标准，可以继续享受优惠准备金率；部分此前未享受定向降准的银行达到了定向降准标准，可以在新年度享受优惠准备金率；部分银行不再满足定向降准标准，将不能继续享受优惠准备金率。考核结果有上有下，有利于建立正向激励机制，属于考核制度题中的应有之义。自2014年建立定向降准制度以来，定向降准考核及存款准备金率动态调整已实施三年。9月，中国人民银行宣布对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准。此次定向降准是对原有小微企业和“三农”领域定向降准政策的拓展，将政策延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富。同时，还对原有定向降准政策进行了优化，聚焦“真小微”、“真普惠”，指向单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，政策精准性和有效性显著提高。在具体实施上，定向降准政策仍保留了原有两档考核标准的政策框架。

4.进一步完善宏观审慎政策框架。2017年宏观审慎评估（MPA）已成为“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融调控政策框架的重要组成部分。根据形势发展和调控需要，中国人民银行不断完善MPA，更好地发挥其逆周期调节和防范系统性风险的作用。中国人民银行在2017年第一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围，以更全面地反映银行体系信用扩张状况，这是落实防风险和去杠杆要求、促进银行体系稳健运行的重要举措。此外，根据资金跨境流动和跨境业务的新形势，已于 2016年第三季度开始将 MPA 考核中原有“外债风险情况”指标扩充为“跨境业务风险”，以更好地引导跨境资金双向平衡流动。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架是央行正在重点推进的工作，货币政策侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡，宏观审慎侧重于金融稳定和逆周期调控。央行打造双支柱调控框架的根本目的是缓解货币政策多目标的压力。货币政策目标过多就容易形成目标之间的冲突，给央行执行货币政策带来难度。我们认为，央行宏观审慎评估政策可以分流金融稳定目标，也是货币政策动态目标中较为重要的一项，减少了央行在制定货币政策方面的考量因素。

5.支持金融机构扩大重点领域和薄弱环节信贷投放。中国人民银行积极运用信贷政策、再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。根据宏观调控形势，为支持春耕备耕，引导扩大涉农信贷投放，对部分省份增加支农再贷款额度和支小再贷款额度。2017 年3月末，全国支农再贷款余额为2180亿元，支小再贷款余额为682亿元，扶贫再贷款余额为1283亿元，再贴现余额为1224亿元。对国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。进一步完善抵押补充贷款管理，强化激励约束机制，由三家银行自主决定运用抵押补充贷款资金发放的适用范围，按照保本微利原则合理确定贷款利率水平，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持，促进降低实体经济融资成本。第一季度，人民银行向三家银行提供抵押补充贷款共1632亿元，期末抵押补充贷款余额为22158亿元。

二、2018年美联储加息预测及我国货币政策展望

当前全球经济复苏态势有所加强，但其可持续性仍待观察，地缘政治冲突风险还在积累。从国内情况看，下半年中国经济增长面临三方面挑战：一是房地产去杠杆的风险和挑战。随着房地产宏观调控的加剧以及金融强监管政策的实施，房地产投资与基础设施投资增速有望显著回落，广州等城市公租房等新出臺的政策是对房地产行业的巨大挑战。二是经济去杠杆的风险和挑战。负债类社会融资年末余额与当年国内生产总值（GDP）比值是反映经济杠杆率的重要指标。2016年末，中国负债类社会融资年末余额与当年国内生产总值（GDP）比值超过200%，说明中国经济杠杆率高，还本付息的压力大，发生债务违约的风险高。长期以来，尤其是2008年以后，中国负债类社会融资年末余额同比增速大于当年国内生产总值（GDP）同比增速，导致经济杠杆率越来越高。三是工业企业利润增速放缓的挑战。随着PPI同比增速的下行，工业企业利润增速的下降将会导致本轮企业补库存周期的终结。此外，要重视落后过剩产能风险，美联储预计2018年美国经济增长2.5%，高于9月份预测的2.1%；到2018年底美国失业率预计为3.9%，低于9月份预测的4.1%。美联储预期加息三次，同时上调经济预期，未充分预期美联储加息的决心。回溯历史，美国历次减税期间，受经济向好和核心通胀抬升影响，美联储加息幅度均超过300bp、甚至曾经达到425bp。本轮若美国成功减税，核心通胀或将进一步增长，美联储或因此加快加息节奏。

（一）美联储加息对我国的影响分析

1.跨境资本可能再次外流。2017年三季度以来，我国跨境资本流动形势出现好转。非储备性质的金融账户由逆转顺，银行代客结售汇和涉外收付款也全部转为顺差，结汇率也超过了售汇率。美联储再次加息后，叠加缩表和减税措施，美元将继续处于牛市周期，美元资产收益率上升，我国境内逐利资金和热钱将流出，资本外流形势将再次显现。

2.将加大人民币汇率波动，人民币短期仍有调整压力。根据传统的利率平价理论，两国利率的差额等于远期兑换率与现货兑换率之间的差额。在两国利率存在差异的情况下，资金将流向高利率国以赚取利差，但由于牵扯到不同国家，还要考虑汇率变动风险。这是传统利率平价理论并没有考虑预期的作用，实际上，利率调整预期也会影响该作用渠道。当一种货币有升值预期时会打破原有的汇率平衡格局，资金也将向该国流动从而导致该种货币的现汇汇率上升（王有鑫，2015）。

3.國内资本市场价格承压。美联储加息将导致我国跨境资本外流加剧，跨境资本流动中的很大比重是热钱和短期流动资本，主要以套利投机为目的。这部分资本流入我国后一般不会进入实体经济领域，而是进入股市、楼市等虚拟经济领域，推高资产价格，带来通货膨胀压力。在资本外流和房地产市场加强调控背景下，这部分跨境资本将率先流出，对我国资本市场价格带来巨大冲击，加剧股市、债市和房地产市场的波动。

4.国内企业美元融资成本和存量债务负担增加。美联储加息导致全球市场利率中枢上移，同时美联储货币正常化将在中期促使美元流动性趋紧，国内企业境外美元负债成本上升。当前我国美元外债占比约为60%左右，在美联储低利率背景下，2016年中国外债支付的平均利率为3%，2017年预计将进一步提高到3.75%。此外，美元升值也使存量美元债务负担增加。

（二）我国应对美联储加息的对策建议

1.加快推进经济转型和结构改革。稳增长乃应对风险之根本。美联储加息给中国带来诸多外溢影响只是外因，内因是中国经济调整压力较大。因此，解决问题的关键在于保持中国经济稳定增长，防止发生系统性金融风险。中国应加速推进经济转型和结构调整，加快推动战略性新兴产业、高端装备制造业的发展，发展现代服务业，继续推进新型城镇化建设，积极培育经济增长新动能。

2.进一步完善人民币汇率形成机制。加快推进外汇市场建设，完善人民币汇率形成机制，继续坚持“前一日收盘价+一篮子货币+逆周期调控”的中间价定价规则，既体现市场供求因素，又能发挥央行的调控作用，稳定市场预期，防止逆周期行为和羊群效应。未来随着市场化程度的提高以及政府干预的减少，汇率的弹性和双向波动性必然继续扩大，这是正常现象。通过完善汇率管理框架，加强监测和预警，使汇率在常态和特殊时期均能保持合理均衡上的基本稳定。

三、2018年人民银行货币政策展望

随着全球经济金融一体化程度加深，各国经济联系愈加紧密，全球货币政策变化呈现联动性和同步性的特点。主要发达经济体收紧货币政策，将对全球产生较强外溢冲击，新兴经济体将跟随调整货币政策。对于我国来说，央行也不能给予市场长期低利率预期，防止市场过度冒险。本次美联储加息后，预计MLF等类政策利率将率先跟随上行，继续将中美无风险利差保持在安全边界上，但幅度将低于美联储加息幅度，我国央行保有一定货币政策自主性和制定权。但随着2018年美联储加息继续、缩表规模逐渐扩大，欧洲央行开始缩减资产购买规模、日本央行释放退出量化宽松政策信号、其他主要央行跟随紧缩背景下，中国央行也无法独善其身。

将宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施相结合，防控短期跨境资本无序流动。面对资本外流的巨大压力，单纯依靠某一政策手段很难达到防控短期跨境资本异常流动的效果，中国应综合运用宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施来管理跨境资本流出，增强金融部门、企业的风险抵御能力，打击投机套利行为。

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