国际资本流动的影响因素实证分析：以新兴市场国家为例

谢婷婷 李玉梅

摘 要：本文运用1997-2016年23个新兴市场国家的年度数据，通过构建面板数据模型分别考察国内指标因素和国际指标因素对国际资本流动的影响。通过研究得出以下启示：新兴市场国家应加速发展本国经济，促进国际收支平衡；新兴市场国家应建立完善的预警机制，加强对资本流动的监管；新兴市场国家应密切关注国际形势变化，加强资本流动监管的国际协调与合作。

关键词：新兴市场国家；国际资本流动；国内指标因素；国际指标因素

中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1674-0017-2018（4）-0009-05

一、引言与文献综述

20世纪90年代以来，国际资本在全球流动的规模和速度随着金融全球化和经济全球化程度的日益加深而不断加快，同时各国国际资本流动随着国际金融、贸易等渠道的溢出效应的逐步蔓延而日益活跃（傅钧文，2012）。国际资本流动影响着世界各国经济和社会的发展，尤其是在新兴市场国家经济发展中扮演着重要的角色。

新兴市场国家作为全球经济发展的主力军，其市场经济体制逐渐完善，市场发展潜力巨大，从而吸引了大量的外资流入。外资的流入使新興市场国家的投资环境得以改善，也提高了其金融服务业的水平，从而促进了经济增长和金融体制的国际化。但同时，新兴市场国家的股市和房地产等领域由于流入了大量的国际资本尤其是国际热钱而催生了资产泡沫，因而损害了其经济增长，使新兴市场国家面临越来越大的风险（刘仁伍，刘华等，2008）。而从2014年下半年开始，大多数新兴市场经济体出现的资本外流、外汇储备下降的情况，也对世界经济和国际金融形势产生了巨大的影响。历史经验表明，国际资本流动大幅波动，尤其是资本外逃，将对一国实体经济造成巨大冲击，威胁其金融稳定，甚至引发金融和经济危机。国际资本流动活跃将会促进新兴市场国家的经济增长，但是同时也会使新兴市场国家面临越来越大的风险，并损害其经济增长。因此，国际资本流动将会对新兴市场国家的经济发展造成什么影响，要如何对其国际资本流动的规模进行调控和防范风险，已成为学术界和各国当局关注的焦点。

国外学者自16世纪开始就对国际资本流动的相关理论进行了研究。文献中学者从国际收支角度来定义国际资本流动，亦或是基于资本逐利性特征的定义，认为国际资本流动是获得收益或者降低风险的资本跨国界移动，与国际贸易中商品和服务无关（Dornbusch，1980；Obstfield，1986）。国内学者认为资本流动主要分为短期资本流动、净资本流动和总资本流动（张明、肖立晟，2014）。虽然不同学者对国际资本流动的表述和侧重点各有不同，但基本统一的观点是：国际资本流动主要反映在一国国际收支平衡表的资本和金融账户中，但不包括与商品和服务贸易相关的资本流动，因此国际资本流动即为资本的国际间转移。

随着国际金融环境的变化以及国际资本流动方向与规模的变化，国内外学者对国际资本流动影响因素的研究而日益深入。20世纪末，新兴市场国家由于经济全球化而拥有巨大的发展投资空间，吸引了大量的外资流入，加速了经济增长，但此后国际资本大规模的撤离又引发了严重的金融危机，因此，关于新兴市场国家的国际资本流动的动因学说（Diaz-Alejandro，1985；Calvo，1993；Dooley，1996）被提出。国际资本流动的驱动因素一般分为影响国际资本供给层面的推动因素与需求层面的拉动因素两大类，推动因素是影响国际资本流向特定国家的全球性因素，拉动因素是引导国际资本流向特定国家的国内因素（Fernandez-Arias，1996）。也有国外学者通过研究发现亚洲国家经济增长能吸引拉美国家的国际证券投资，因此其证券投资的外部推动因素是国际投资者风险偏好（Baek，2006；Brana，Lahet，2011）。国内学者方面，有学者通过实证研究认为，新兴市场国家国际资本流动最重要的推动因素是国际全球风险偏好与美国经济增长率，而最重要的拉动因素是本国经济增长率（张明、肖立晟，2014；熊园、杨海珍，2014）。

早期也有很多学者从利率、汇率等方面研究影响国际资本流动的驱动因素。国外学者首次提到利率是影响国际资本流动的驱动因素，而且提高利率可以吸引国外资本流入本国，同时阻止国内资本外流（Frankel，1996）；此外，国外学者关于汇率、股票价格和资本流动之间的关系的研究表明汇率变动和股票收益率都能够显著影响国际资本流动（Edwards，2004）。国内学者的研究表明国际资本流动受到利率、汇率、通货膨胀、开放度、制度等因素的影响（王琦，2006），证券市场的价值波动、房地产价格上涨、人民币汇率变化和中外利差也是重要的影响因素，其中，汇率预期的影响越来越显著（杨海珍，2011）。因此有学者就针对汇率变动对国际资本流动的影响进行了研究，结果表明可预测的汇率变动对长期资本流入有显著的负效应，对短期资本流入有显著的正效应；不可预测的汇率变动由于其不确定性对长期资本流入无显著影响，对短期资本流动有显著的负效应（刘湘勤，2015）。

综上所述，现有文献研究国际资本流动的立足点都比较分散，大多数文献选择利率、经济增长率、汇率或者资本管制中某一个视角进行分析，没有考虑国际资金环境，而国际资本流动是各种经济因素相互作用的结果，因此单一视角无法全面评估国际资本流动的决定因素。基于此，本文将以新兴市场国家为研究对象，选取1997～2016年二十年的面板数据，通过构建面板数据模型，综合考虑国内和国际环境等因素对国际资本流动的影响，并提出相应的政策及建议。

二、研究设计

（一）新兴市场国家的选择

时至今日，学术界对新兴市场国家的界定尚没有完全统一，但众多研究均表明新兴市场国家的经济发展不稳定，再加上其内部发展环境不够成熟，因此新兴市场国家的经济波动较为明显。本文结合相关的研究结论，同时根据国际货币基金组织和摩根士丹利资本国际公司MSCI指数对新兴经济体的界定，选取23个新兴市场国家作为研究对象（见表1）1。

（二）变量的选取与数据来源

1.被解释变量

有学者的研究成果表明，国际资本流动包括短期资本流动、净资本流动与总资本流动这三种类型，各国国际收支平衡表中金融账户余额减去直接投资项目余额的差额（也即组合投资余额与其他投资余额之和）就是短期资本流动规模；金融账户余额就是净资本流动规模；直接投资流入额、组合投资流入额和其他投资流入额之和则为总资本流动规模（张明、肖立晟，2014）。基于数据的可得性，本文以短期资本流动占GDP的比重作为被解释变量。

2.解释变量

本文选取国内和国际这两类因素作为模型的解释变量，以此来更好地研究国外投资者和本国投资者投资决策变化引起的国际资本流动的差异。

（1）国内因素指标。国际资本流动主要受一国经济和金融发展形势的影响，本文主要选取本国宏观经济和金融因素来进行分析，具体包括：实际GDP增长率，一般来说较高的经济增长会给投资者带来较高的回报率，在一定程度上可降低资本流动突然中断的发生概率；通货膨胀率，高通胀很容易引起本国资本的外流，这是因为通货膨胀率若一直居高不下，则意味着实际购买力下降，因而会对投资者形成潜在的威胁，进而引起资本外流；贸易开放度，一般认为贸易开放程度高的国家更容易受到外部冲击，从而导致资本外流，本文选取进出口总额占GDP的比重来表示贸易开放程度；政府消费支出，宏观经济政策不合理的表现为存在过量的政府支出，这种情况很容易引发资本流动的异动风险，本文以公共消费支出占GDP的比重来表示政府消费支出；国际储备水平，一国的国际储备规模越大，相应地其抵御资本流动异动冲击的能力就越强；金融深化程度，一般认为一国的金融深化程度越高，那么这个国家的资本流动变动性就越大，因而在经济波动时就更易发生资本逆转，本文以准货币Qmoney占GDP的比重来表示金融深化程度。

（2）国际因素指标。除了国内经济与金融发展状况对国际资本流动有一定的影响外，国际经济和金融的发展形势也对其有重要的影响，本文选取以下国际经济金融指标来进行分析，具体包括：国际经济增长率，本国和国外投资者会因国际经济增长的良好态势而开展国际投资，使得资本流动更为活跃，本文主要选取发达国家的经济增长率来反映；国际流动性水平，一般认为国际流动性水平越高，国际投资的发展就越活跃，本文选取三大经济发达体（美国、英国和日本）的货币供应量总和的增长率来表示国际流动性水平；国际利率水平，利差是国际资本流动的重要影响因素，本文以美国、英国和日本三国的货币市场利率的平均值来表示。具体变量选取如表2所示：

（三）模型设定

在构建面板数据模型时，首先要判断是建立混合效应模型还是固定效应模型，其次要确定模型应建立个体随机效应模型还是个体固定效应模型。根据F检验的结果，模型在1%的显著水平下拒绝混合效应的原假设，因此应建立固定效应模型；进一步，根据Hausman检验的结果，模型在1%的显著水平接受随机效应模型的原假设，因此应建立个体随机效应模型。具体模型如下（DOM表示国内因素指标集，GLO表示国际因素指标集）：

三、实证分析

（一）单位根检验

非平稳序列之间可能并没有直接关联，但直接进行回归时可能表现出极高的相关性，即出现伪回归现象。为了避免伪回归，首先检验各变量的平稳性。基于面板数据的异质性和非平衡性，本文采用IPS检验对其进行面板单位根检验，检验结果如表3所示。由面板数据单位根的检验可知，原序列是平稳序列。

（二）协整检验

本文采用 Kao 檢验、 Pedroni 检验和 Johansen面板协整检验方法检验各变量之间是否存在长期的均衡关系，检验结果如表4和表5所示。Kao 检验和 Pedroni 检验以及Johansen 面板协整检验的结果均表明被解释变量与解释变量在样本期内存在协整关系。

（三）面板模型的估计结果

通过软件Stata15.0对新兴市场国家二十年的面板数据进行估计，估计结果如表6所示。由面板模型的估计结果可以看出：

1.在国内影响因素指标中，本国GDP增长率对新兴市场国家的短期资本流动有正向的影响作用，且在1%的水平下显著，说明一国经济的快速增长的确会吸引外资的流入；贸易开放度对新兴市场国家的国际资本流动有微弱的负向影响作用，且在10%的水平下显著，这与我们此前的预期不一致，分析原因可能是由于对市场开放度的衡量还不够全面，因而降低了国际资本流动的活跃性；对新兴市场国家国际资本影响最大的是国际储备水平，且为负向的影响作用，在1%的显著性水平下显著，说明过量的国际储备（主要是外汇储备）将加大新兴市场国家的通货膨胀压力，增加货币汇率升值压力，加剧新兴市场国家与贸易伙伴之间的贸易摩擦，从而加大资本流动中断的风险，影响国际资本的正常流动；金融深化程度对新兴市场国家的国际资本流动有微弱的正向影响作用，且在5%的水平下显著，说明金融开放是一国金融机制运转的润滑剂，有利于新兴市场国家拓宽金融市场范围，进而加剧经济波动，加快国际资本的流入。

2.在国际影响因素指标中，国际利率水平对新兴市场国家的国际资本流动有负向的影响作用，且在1%的水平下显著，说明国际利率水平的提高，使得新兴市场国家的资本流出至发达经济体；国际经济增长率对新兴市场国家的国际资本流动有负向的影响作用，且在1%的水平下显著，说明国际经济增长率上升会触发资本回流至发达经济体，从而使新兴市场国家的资本大量外流；国际流动性水平对新兴市场国家的资本流动有正向的影响作用，且在10%的水平下显著，说明发达经济体的货币越多，国际资金环境越宽松，投资者可以获得更多资金对外投资，新兴市场国家就越能吸引到更多的国际资本内流。

3.通货膨胀率和政府消费支出对新兴市场国家的国际资本流动有正向的影响作用，但是这种影响都不显著。就通货膨胀率而言，一方面，可能是由于在短期内，通胀较高的国家一般存在经济过热的现象，因此短期资本极有可能只是为赚取短期收益而流入该国；另一方面，当通货膨胀率处于较高的水平时，该国货币的购买力水平往往处于较低的水平，此时该国就会面临汇率贬值的风险，从而不利于资本的流入。以上这两种力量相互抵消，就会造成通货膨胀对短期资本流动的影响不显著（马宇、杜萌，2013）。就政府消费支出而言，这可能是因为适度的政府消费支出对资本流动的影响作用较为微弱，不能够明显地表现出来。

四、结论及政策启示

本文研究发现：（1）在国内影响因素中，本国GDP增长率和金融深化程度会促进新兴市场国家的短期资本流动，但相比而言，金融深化程度对资本流动的影响作用较为微弱；贸易开放度和国际储备水平对新兴市场国家的国际资本流动有负向影响作用，且国际储备水平对新兴市场国家国际资本影响最大；通货膨胀率和政府消费支出，对新兴市场国家的国际资本流动影响都不显著。（2）在国际影响因素中，国际利率水平和国际经济增长率对新兴市场国家的国际资本流动均有负向的影响作用，但相比而言，国际经济增长率对资本流动的影响作用较为微弱；国际流动性水平则会促进新兴市场国家的国际资本流动，吸引更多的外资流入。

基于结论，得出以下政策启示：

第一，新兴市场国家应加速发展本国经济，促进国际收支平衡。随着全球竞争的不断加剧，新兴市场国家亟需实行经济体制改革，强化市场机制，转变经济发展方式，提高经济效率，增强自身的经济实力，力求经济平稳转型，促进经济平稳健康发展。同时，在制定合理的贸易策略的基础上，优化贸易结构，调节经常账户的失衡，保持进出口合理地增长。

第二，新兴市场国家应建立完善的预警机制，加强对资本流动的监管。当全球资本流动性增加时，大量的资本流入本国，很容易形成泡沫经济，而国际资本市场的冲击往往会造成泡沫的破裂，给新兴市场国家造成巨大的经济损失。因此要建立健全国际资本流动的预警机制，加强对资本流动的监管，密切关注因全球经济波动导致资本的频繁流动而对本国经济造成的影响（季云华，2014），并通过外汇市场等稳定本国货币的汇率，做好积极应对的准备，从而减小全球经济波动对本国产生的冲击。

第三，新兴市场国家应密切关注国际形势变化，加强资本流动监管的国际协调与合作。要密切关注发达经济体经济复苏、宏观经济政策导向等引起的国际利率、国际流动性水平以及周边新兴市场国家资本异动等形势变化，加强对资本流动动态的跟踪监测的精准和效率，并制定相应的资本流动监管政策，从而防范外资突然撤离和内资加速外逃所造成的风险（项卫星，王达，2011）。同时，应加强与周边国家以产业贸易为纽带的实体经济方面的合作，发挥实体经济的比较优势，增强抵御国际资本流动引致的经济波动造成的冲击，实现经济发展的可持续性。

参考文献

[1]Baek，I..Portfolio.Investment Flows to Asia and Latin America：Pull，Push or Market Sentiment[J].Journal of Asian Economics， 2006，（17）：363-373。

[2]Brana，S.and D.Lahet.Determinants of Capital Inflows into Asia：The Relevance of Contagion Effects as Push Factors[J].Emerging Markets Review，2011，（11）：273-284。

[3]Diaz-AlejandroC.Good-bye financial repression，hello financial crash[J].Journal of development Economics，1985，19（1）：1-24。

[4]Dooley M，Fernandez-Arias E，Kletzer K.Is the debt crisis history Recent private capital inflows to developing countries[J].The World Bank Economic Review，1996，10（1）：27-50。

[5]Dornbusch R.ExchangeRate Economics：Where do We Stand[M].Cambridge：The MIT Press，1980：143-205。

[6]Femandez-Arias，Eduardo.The New Wave of Private Capital Inflows Push or Pull[J].Journal of Development Economics，1996，38（2）：389-418。

[7]Frankel J.A.，Rose A.K..Currency Crashes in Emerging Markets：An Empirical Treatment[J].Journal of International Economics，1996，41（3）：351-366。

[8]Obstfield.Capital Controls，the Dual Exchange Rate，and Devaluation[J].Journal of International Economics，1986，（20）：1-20。

[9]鄧细林，王敏，张英涛.后危机时代世界范围内国际资本流动的特点、趋势和原因[J].现代管理科学，2016，（12）：79-81。

[10]傅钧文.国际资本流动的新特征及其影响[J].世界经济研究，2012，（12）：24-29。

[11]季云华.新兴市场国家国际资本流动管理的实践及启示[J].南方金融，2014，（5）：45-49。

[12]刘仁伍，刘华，黄礼健.新兴市场国家的国际资本流动与双危机模型扩展[J].金融研究，2008，（4）：37-54。

[13]刘湘勤，李博，薛晴.人民币汇率波动对国际资本流入的影响及其动态相关性研究[J].征信，2015，（3）：69-74。

[14]马宇，杜萌.新兴市场国际资本流动影响因素——基于美元因素和GMM方法的实证分析[J].财贸经济，2013，（1）：46-55。

[15]田存志，彭幼霞.新兴市场国家国际资本流动“突然停止”的影响因素分析——基于金融脆弱性的视角[J].产经评论，2014，（5）：149-160。

[16]王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析[J].国际金融研究，2006，（6）：64-69。

[17]项卫星，王达.国际资本流动格局的变化对新兴市场国家的冲击——基于全球金融危机的分析[J].国际金融研究，2011，（7）：51-58。

[18]熊园，杨海珍，昃于靖.新兴市场国际资本流动的动因——基于亚洲和拉美新兴市场的研究[J].金融论坛，2014，（6）：2-17。

[19]张明，肖立晟.国际资本流动的驱动因素：新兴市场与发达经济体的比较[J].世界经济，2014，（8）：151-172。

[20]郑璇.新兴市场国家国际资本流动突然中断的形成机理研究——基于信息不对称的视角[J].理论与改革，2015，（6）：81-84。