养老产业投资分析——金融视角下的决策模式

文/上海群业投资咨询公司 郭玉

1 消费接受度渐增的发展趋势

养老产业加速发展下，消费需求与商业模式如何结合？前几年社会对于养老的理解普遍为政府补助敬老院，入住敬老院是子女遗弃的结果，不符合我国孝道文化。因此，消费者对养老项目的态度比较犹豫。随着政策呼吁、产业投资加速、市场参与者增加与社会关注度的提高，伴随婴儿潮家庭结构的质变，近两年的消费意识产生剧烈变化。从早期抗拒进入养老机构，到目前退休族群结伴寻找优质养老社区，我国养老产业的发展浪潮即将出现。

我国与世界其他国家相比最显著的不同是计划生育政策下的独生子女家庭，我国特有的计划生育家庭父母2013年起进入老龄化阶段，而他们普遍只有1个孩子，这个孩子如果能力优秀，很可能在国内一线城市，乃至美国纽约、日本东京等国际大都市工作，导致我国未来老龄空巢化现象严重。我国养老的规模化与压力可能是人类历史上从未有过的一次重大挑战。

以入住养老机构为例，笔者团队2010年在北京、上海进行市场调研，养老机构每月3000元的入住费用，家庭接受程度都具有一定抗拒性，且认为送老年人进敬老院为不孝。2016年后再调研，发现很多家庭或老年人开始结伴在市场上寻找自己心目中的养老机构或社区。心态上，新一代退休族群已开始接受不与子女共住的现实，传统三代同堂、五世其昌的中国家庭思维已不再是城市化下家庭追求的普遍生活模式。

2 养老产业真实刚需

养老产业的关键与家庭资产及资金配置有着千丝万缕的联系。一方面，随着过去10年我国资产市场价格的高度井喷，累积了大量家庭财富；另一方面，放眼未来，由于资产价格持续高企及未来通胀预期，消费者支付意愿更倾向具有投资属性的产品。这成为我国养老产业初期发展阶段破局时需考虑的重点。

养老产业业内多强调服务，例如护理在养老刚需中的重要性，业内团队也相信优质服务是客户买单的前提，优质服务的重要性不容置疑。但目前养老产业试图纯粹以优质服务招揽客户的项目，其扩展与经营十分艰难。从市场接受度看，护理照护类服务产品并不符合经济学刚需定义；实务市场经验中受价格影响较大，客户并不因高端照护服务而支付昂贵价格，实务经验中价格反而是客户决策中较大的影响因素。

回归市场本质，家庭采购养老产业服务的核心关键与抗通胀与抗风险两大因素息息相关。

1）抗通胀因素 退休族群基本收入如养老金通常已达到天花板封顶，鉴于我国通胀的逐年增加，退休族群的不安感在于本身资产或资金能否抵御持续上升的通胀风险。这一点也是国外老年人族群入住养老社区的核心因素，即锁住居住生活费用的固定开销上限。养老项目如何组合不同的销售模式，协助客户形成抗通胀的产品预期将成为客户买单时的关键。

2）抗风险因素 随着年龄增长，如中风、跌倒等老年人意外风险的出现成为家庭重大风险因素来源。养老项目应结合保险与项目自身服务配置，协助客户形成抗风险的产品预期。除护理照顾、紧急救援等风险因素，抗风险概念也包括资产配置风险，如退休族群不愿购置产权资产并重新担负按揭风险，但可能因风险已经锁定，反而愿意高价购买某些养老社区的入住资格。

独立型养老公寓、CCRC等养老地产商业模式，服务特定族群的结构设计得宜，能同时满足抗通胀与抗风险要求，相信未来养老地产将成为有效的房地产产品线，形成服务型地产的一种有效类型。

3 养老产业轻重资产模式

目前我国市场养老产业投资最重要的议题是轻重资产结合的开发模式。改革开放30余年来，土地资本化乃至资产投资效应的流通溢价，大幅提升人们的富有程度，但也引发新问题，即重资产价格下服务型的实业模式压力较大。这也体现在养老项目上，业内普遍存在“养老不赚钱”一说，其中关键的观点误区是目前大多数养老服务项目以向客户提供优质服务或贩卖资产产权来形成可行的商业模式，但我国市场目前“虚高”的重资产价格导致轻资产（服务）扛不住重资产（价格），形成恶性循环。利用向不同老年客户收取服务费来扛下重资产的整体价值，实践中已证明困难重重；利用传统房地产销售模式，将使用权或会籍权一次性销售，而初期未进行轻重资产闭环设计，即使重资产使用权利被卖出，却未提供长期服务并实现可持续经营的收益模式，后续的轻资产服务体系与消费接受度将快速崩塌，无法形成模式的有效复制（见图1）。

图1 轻重资产投资闭环模型

养老资产项目投资最重要的是轻重资产的分离设计。优质服务虽然重要，但并不是目前产业核心破局点。无论自持或是租赁物业，即使服务再好，其收费溢价都难以支撑重资产压力；甚至轻资产服务越好，财务指标反而越吃力。因此，只有从项目初始就建立养老轻重资产的投资闭环，才可打破目前养老市场项目开发的僵局。笔者根据实际操盘经验总结出与当前市场发展节奏相契合的轻重资产投资模式。

3.1 重资产投资合作的保险模式

2014年出台《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（简称“新国十条”），允许保险公司投资与本业相关如养老险、车险等股权或不动产项目，这为保险公司进入大健康养老产业提供了机会。泰康、国寿、人保、安邦、太平等一线大型保险集团都着手进行养老战略与项目投资计划，目前已有超过30家保险集团直接或间接投资养老市场。

国际上，保险公司通常通过二级市场持有或投资养老产业相关股债或资产证券化产品。国内情况稍有不同，一方面整体产业尚未成型，保险公司难以从二级市场间接投资达到战略或财务投资需求；另一方面，我国市场的特殊属性使保险集团在养老产业领域具有其他参与者难以匹敌的优势，如资金效率、品牌优势、大量客户基础及保险公司金融资质等，这些优势可将养老居住单位或服务模式金融化，进而实现大量吸储并提供养老项目的大额投资，避开其他地产开发商只能通过会员费、使用权或非法集资实现回款的缺陷。

现阶段国内保险集团投资养老产业着眼点主要在提高保单销售效果上，具体需求如下。

1）扩大有效保险险种 养老产业链的延伸将出现全新的保险险种。如长期照护险、失智险、大病医疗险等。产业模式加速发展将出现更多元化的产品，如结合居住单位的保险险种，泰康、国寿、太平等保险公司均已推出类似产品。相信未来将出现年金服务结合式产品或保险专属管理账户，以满足保险抗通胀与抗风险需求。目前国内保险业都在探讨相关产品，但产品精算有效性与政策规范仍是关键。

2）扩大有效保险渠道 养老社区的连锁网络将成为保险业者新的销售渠道。保险业者通过养老产业，以老年消费者为枢纽，可扩大家庭保险需求。结合互联网系统还可开发新的保险营销模式。

3）险资长期收益类资产管理有效性 养老产业本身也需大量的保险产品支持。从项目融资层面，保险集团具有介入项目的投资优势。此外，针对产业上下游发展，酝酿大量的保险需求，产业型保险结合险资资产管理将成为保险集团下一个蓝海。

从金融产品与居住单位结合视角分析，保险发展中2个重要的金融本质趋势是“保单实体化”与“空间虚拟化”。对保险公司而言，养老产业是难得的实体产业，可与保险各业种结合，目标客户也具有一致性，易形成有效闭环。在保险监理单位允许下，未来保单变化将多元化发展。在“保险姓保”要求下，保险产品需破除目前为吸引市场所采用的产品投资回报属性，转而真正实现结合各项实体服务的产品风险保障属性，例如养老社区入住服务、特色医疗疗程服务、护理与各项养老特色服务。除寿险型产品的资金返还，形成多元化的保险实体化险种。

通过金融工具的发展，传统房地产空间的销售模式也将出现空间产品虚拟化可能。养老居住空间与服务疗程将与金融产品拆分、调期等特性进行组合。除标准保险产品外，市场实践也包含基金份额与居住空间的结合、分时度假系统销售、会员权益服务等方式。但如何形成产业有效秩序，避免利用养老产品进行不当吸金或非法集资，还需政府与产业共同努力，形成规范管理。

保险业者将是未来养老产业重资产重要的“接盘侠”之一。通过对接重资产，保险集团可增加险种、扩大渠道、深化挖掘客户需求。项目开发商如地产或专业运营公司则可通过优良资产及服务，与保险集团形成优先劣后的投资闭环，并可引进保险集团资金与客户资源。未来，善用保险集团先天产品基因抗通胀与抗风险两大能力，将成为保险品牌养老产业蓝海发力的关键。

3.2 资产证券化ABS（Asset Backed Security）

资产证券化是金融发展的未来趋势，原则上所有能产生现金流的资产都可证券化，养老医疗资产也不例外。美国养老地产的核心投资商是REITs(Real Estate Investment Trusts)。美国上市REITs目前有10余家，其中前3家HCP、Ventas、HCN的市场占有率超75%。REITs总资产规模可达百亿美元以上，而REITs公司的员工可能仅有100~200人，属于典型的资本密集型企业。近年来国内资产证券化快速发展，但与国际公募REITs模式还存在一定差距，关键在于法规制度与税制设计尚未完全放开。本文不展开对资产证券化的实际操作模式分析，而仅对养老资产开展ABS说明其中特点介绍。未来养老产业项目资产证券化的发展可分为两大模式。

1）自持物业运营模式 偏向目前证券化业内的类REITs模式，如以私募基金通过特色目的载体SPV(Special Purpose Vehicle)持有项目公司，间接拥有物业所有权。资产证券化要求基础资产权属明确，在实务经验上，地产开发项目在初期发展阶段缺乏资产证券化要求的现金流稳定可信度；运营上初步具有现金流可行性的项目往往取得的是政府划拨用地，资产权利权属不清。目前养老业界在资产证券化发展上，基础资产权属明确、运营现金流良好的项目尚待发掘。资产持有开发业主如有意向发展资产证券化路径，也应在资产持有初期对权属明确资产持有模式进行有效设计。

2）转租或托管型 物业不在业主手中的运营模式，以租金债权或养老服务费作为基础资产进行资产证券化。如通过“专项计划+信托”双SPV结构重新组合，解决现金流不稳定或债权不确定性等因素。经营类或租赁类业主可考虑通过有效管理能力，建立经营现金流模型设计，发展资产证券化产品。

养老产业资产证券化发展方面，运营模式类似的长租公寓可作为参考。长租公寓市场顺应政府引导租售并举的方向，在资产证券化发展上较养老产业先行一步。长租公寓在2017年共推出5单资产支持专项计划，为租赁型商业资产模式资产证券化创造了成功范例。对于长租公寓，年轻人入住每月支付租赁费用，不太可能支付使用权、大额押金或采购公寓护理服务等多元产品，且长租公寓需位于城市中心区，不然项目品项价值就受到很大限制，代表入局资产的价格自然不低。而养老资产不一定位于市中心，且需具备多样服务消费模式及可能性，退休族群长期入住的稳定度也高于年轻租户。但随着养老市场的逐步展开与资产证券化模式的普及发展，资产证券化将是未来5年养老产业最令人兴奋的突破点。

3.3 轻重资产基金结合模式

目前国内具有核心增益型投资策略的基金已开始布局养老产业，通过低价获取物业，经营3~5年后提升资产回报率，再以资产证券化、保险公司并购或上市增发等渠道退出，实现投资收益。

未来除标准化的资产证券化市场，融资模式中不动产基金介入服务型资产将是主要趋势。项目策划阶段，不动产基金与轻资产运营形成有效整合，不动产基金负责重资产部分的投资与退出，介入项目初期至中端投资，建立有效管理与KPI（关键绩效指标）要求，同时结合轻资产运营团队提高资产回报优良率。目前诸多对固定投资模式或不良资产处置感兴趣的大型集团也开始收购或投资相关项目。上市公司则可借SPV资产进行轻重资产发展设计，提升资产优良率后重新进入上市公司。

从资本效益看，目前轻资产团队投资可能是价值洼地。一支小型5亿以下的轻资产基金，可投资5～10组轻资产服务或运营团队。虽前文分析轻资产扛不住重资产，但轻资产未来的一个重要价值是可以杠杆重资产。目前重资产项目比比皆是，优秀的轻资产团队却凤毛麟角。轻资产的团队投资将是未来资本市场的关注亮点。轻资产团队的孵化、定位应以提升重资产优良率为目标，与投资方进行有效KPI设计。这样的轻资产团队才可长远发展，并能在发展初期平衡重资产开发的痛点，保障管理价值。

4 养老资产投资模式特点

相对于其他产业投资，养老产业投资的金融本质具有两大特点。

4.1 固定收益持续性

养老产业尤其是养老地产，其核心金融本质是固定收益模式。一旦服务形成，只要维持一定服务水平，即产生持续稳定的现金流。国际间资本市场投资大健康养老产业，看重的正是养老产业持续稳定回报率的特性，而非高额回报率。2008年全球金融风暴来袭，美国住宅、商业地产、办公楼等地产收益跌幅极大，引发一连串资产与金融流动性风险，但只有大健康类型养老地产收益模式小幅波动，价格维持稳定，体现了养老资产作为固定收益模式的优良特性。

养老产业固定收益模式可借鉴的成熟产业是能源产业。能源产业与养老产业类似，具有一定的公用性，初期投入资本巨大，中短期的资产回报率及运营收益较低，但正常运营后，净现金流与资产回报率持续稳定。相对于其他波动性大的资产模式，能源和养老产业都具有固定收益投资的特征与优势。能源产业在金融操作层面已有相当成熟的现金流与轻重资产投资结合模式，大健康养老产业在轻重资产配置议题上可借鉴能源产业相关案例。

4.2 消费组合多元化形式

养老产业具有组合销售的多元化优势。其他行业通常收费模式单一，如酒店业收取每日入住费用+周边服务费用，但不易将房间产权卖给客户；能源行业收取定期水电费，但水电站等资产不直接销售给消费客户。养老产业则具有一定的跨界销售属性，同一类养老地产可能与客户产生产权销售、使用权销售、会员权利销售、服务销售、疗程费用销售、押金收取、保单销售，甚至基金结合销售等关系。从业者在法律法规允许下设计产品，掌握客户抗通胀、抗风险两大潜在心理，有效的养老产业项目可组合出不同于其他产业的消费方式，向客户提供多元化服务。如何形成消费者可接受的产品定价、产品形式、消费内容组合，必须针对项目投资资产闭环、主体与项目战略目标、当地市场环境等多种因素进行分析，进而建立有效产品组合，挖掘和满足家庭与老龄消费族群的真实需求。

5 结语

养老产业发展模式极其多元化，本文以资本市场近期可行方案为重点，从金融操作本质探讨养老轻重资产项目的发展可能。但对政府补贴项目、限价型公办民营项目、养老社区服务、PPP养老项目等政策指向性项目并未进一步分析。目前政府政策性补贴项目，包括公办民营模式、划拨用地取得等项目在资产属性、确认收入上都存在法律确权与资本市场无法确认的风险定位，导致纯商业模式难以进行有效闭环设计。但并不代表公办民营或政府服务项目没有优良的运营机构或项目，而是必须结合公共政策与社会企业角度分析，进一步定义社会型企业有效商业模式。

养老产业资产投资项目发展初期，建议以金融视角对资本进出与轻重资产结合模式进行全盘设计。目前诸多养老项目初期由于缺乏资产权属、收入模式、消费心态等核心议题的设计与管理，只关注政府补贴或取得便宜地价，导致项目未做好投资闭环设计，后期难以操作。如何做到项目有效营利，投资模式可行，需结合一定的金融视角进行设计。

随着人口数量快速增长、资本市场关注、政府政策制定、消费客户意识转变，养老市场将产生巨大的结构性产业动能。笔者相信这是一个可有效盈利的产业，唯有产业本身能发展出有效投资闭环，自我造血，才能成为可持续的健康产业，进而吸引更多有识之士加入，形成良性循环。养老金融的探索研究是养老产业破局的关键点，希望未来在资本市场将有更多元化的产品出现，养老产业能建立更多有效商业模式与可投资模式，证明养老产业固定收益投资的独特优势。

参考文献：

[1] 郭玉 .养老产业金融系统发展模式分析[J].城市住宅，2017（1）：31-36.