社会责任信息披露与资产误定价：基于分析师盈余预测的中介效应

2018-02-18王松鹤闫现伟郑潘婷

金融发展研究 2018年11期

王松鹤闫现伟郑潘婷

摘要：以2010—2017年滬深两市A股上市公司数据为样本，实证检验了企业社会责任信息披露对资产误定价的影响。研究结果表明，随着上市公司社会责任信息披露质量的提高，资产误定价程度显著降低，在控制样本选择偏误后，该结论依然成立。进一步研究发现，分析师盈余预测活动在社会责任信息披露影响资产误定价的过程中发挥了部分中介效应。研究结论在证实社会责任信息披露能够提升股票市场定价效率的同时也丰富了分析师信息中介假说。

关键词：社会责任信息披露；分析师预测；资产误定价；中介效应

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）11-0069-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.010

一、引言

近年来，全球资本市场资产价格变动剧烈，导致股票价格长期偏离其内在价值即资产误定价，不仅严重影响了资本市场资源配置功能的有效发挥，甚至推动股价过度虚高，产生股市泡沫，最终演化为金融危机，对实体经济产生致命冲击。因此，深入剖析资产误定价形成机理，并据此采取适当措施缓解资产误定价对实体经济带来的负面影响就显得尤为迫切。已有关于资产误定价影响因素的研究主要集中于传统财务层面的“信息不对称”和行为金融的“投资者非理性”两个视角（Berkman等，2009；王磊和孔东民，2017）。虽然已有关于传统财务信息质量对资产误定价的影响已经得到了深入研究，但现有文献尚未关注公司非财务信息披露（企业社会责任信息披露）对资产误定价的影响。事实上，财务报告在反映企业财务状况和经营业绩的过程中由于受到会计确认、计量方式等因素的制约，上市公司很多关键信息无法在财务报告中反映，而企业社会责任信息作为非财务信息的重要组成部分，对企业财务报告是一个很好的补充，有助于增加公司信息透明度，降低信息不对称。那么企业社会责任信息披露是否能够降低投资者和上市公司之间的信息不对称，进而缓解资产误定价呢？

长期以来，作为信息中介的分析师在缓解资本市场信息不对称中发挥着至关重要的作用（游家兴和张哲远，2016）。分析师利用自身专业知识对所跟踪的上市公司进行基本面和行业信息的收集，进而为资本市场上的利益相关方提供目标公司的盈余预测报告。然而已有文献对社会责任信息披露是否能够引起分析师的关注尚存争议，Dhaliwal等（2012）认为非财务信息披露与分析师盈余预测误差显著负相关，但也有学者认为现阶段我国上市公司社会责任表现在操作层面上存在“雷声大、雨点小”的现象（杨熠和沈洪涛，2008），并不能显著降低分析师盈余预测误差，甚至沦为管理层自利的工具（刘柏和卢家锐，2018）。那么社会责任信息披露是否能够引起分析师关注？分析师又能否及时有效地将上市公司披露的社会责任信息转化为对投资者决策有用的信息呢？

针对上述问题，本文以2010—2017年沪深A股上市公司数据为样本，实证检验了上市公司社会责任信息披露对资产误定价的影响。结果表明，上市公司社会责任信息披露质量与资产误定价显著负相关，在控制样本选择偏误后，该结论依然成立。进一步研究发现，分析师盈余预测在社会责任信息披露影响资产误定价的过程中发挥了部分中介作用。本文可能的贡献在于：（1）突破以往文献只关注财务信息披露对资产误定价的影响，本文从企业社会责任信息披露这一非财务信息披露视角，研究其对资产误定价的影响，不仅丰富了影响资产误定价因素的相关文献，而且拓展了社会责任信息披露经济后果的研究。（2）对企业社会责任信息披露如何影响资产误定价提供了一个可能的路径，实证结果表明，分析师盈余预测在企业社会责任信息披露与资产误定价之间发挥了部分中介作用，更好地支持了分析师信息中介假说。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

已有文献主要从道德论和工具论这两个视角研究企业承担社会责任的动机。道德论支持者认为企业应当把履行社会责任作为一种道德使命，企业经营管理者的行为必须符合道德水准（Jones，1995）。企业家在纯粹道德良知的驱动下承担社会责任（李伟阳和肖红军，2011），而不是为了达到某些商业目的或满足“底线”要求。Kim等（2012）则认为有道德责任感的公司经营者在决策时能够主动遵守道德规范，承担社会责任，同时兼顾利益相关者的利益。有道德的企业通常表现为较强的社会责任感，在经营决策的过程中会考虑更多的社会责任，减少损害利益相关者的行为，被社会公众和利益相关者所信服。

工具论则主要从代理理论出发，认为管理层热衷于社会责任建设是以自身利益为中心，利用“社会责任”之名进行谋利，忽略股东及其他利益相关者的利益，从而实现自身效益最大化。McWilliams等（2001）指出企业社会责任是管理层的一种在职消费，管理层经常会在社会责任建设过程中过度投资，以提升自身的职业声誉。Diego等（2008）认为企业社会责任信息披露质量越好的企业可能存在更高水平的盈余管理。企业实施社会责任的收益由管理层享受，但风险和成本却由股东承担。朱敏等（2014）发现我国企业社会责任表现越好，企业盈余质量越低，表明中国企业社会责任信息披露成为上市公司掩饰其盈余操纵的一种工具。李增福等（2016）则提出“中国民营企业社会责任背离之谜”，即企业捐赠越多，自身避税程度越高。因此，社会责任成为公司管理者掩饰自身机会主义的工具。

与对企业履行社会责任的动机和目标存在不同观点类似，企业社会责任信息披露对资产定价效率的影响也存在争议。陈玉清和马丽丽（2005）通过构建上市公司对利益相关者承担社会责任贡献的指标体系，实证研究发现社会责任信息披露与股价相关性不强；Dhaliwal等（2011）认为首次披露社会责任报告能够降低股价同步性，且在企业自愿披露时这种关系更为显著，但是强制披露的社会责任报告则提高了股价同步性；权小峰等（2015）研究发现企业社会责任充当了管理层的自利工具，加剧了股票价格的崩盘风险；而宋献中等（2017）则认为社会责任提高了信息披露质量，从而有助于缓解股价崩盘风险。

通过以上文献回顧，我们发现已有关于企业社会责任信息披露对资产定价影响的相关研究并未达成一致性结论。究其原因，可能在研究的过程中存在以下问题：一是不同文献对研究对象的界定存在差异，有的研究仅局限于已发布社会责任报告的企业，有的研究对象则涵盖了所有上市公司；二是不同文献对社会责任信息披露指标的衡量也不同，存在较大的差异。本文采用和讯网发布的社会责任报告综合评分来衡量社会责任信息披露质量，其作为专业的财经网站，根据上市公司年报和社会责任报告对所有上市公司进行综合评分，既能够把所有上市公司样本囊括在内，又提供了较为科学合理的社会责任信息披露质量评价标准。

（二）研究假设

经典财务理论认为资产的市场价格是公平合理的，反映了资产的真实价值（Fama，1995），并且假设资本市场上的信息可以在没有摩擦的情况下进行快速传播，迅速反映到股价当中去。但现实中的经济活动总是存在着种种交易摩擦，导致资本市场上的很多股票价格并没有真正反映其内在价值，有时甚至严重偏离其内在价值，产生了资本市场上的错误定价现象。已有研究关注了财务信息披露质量对资产误定价的影响，却忽略了作为非财务信息重要组成部分的社会责任信息对资产误定价的影响。企业社会责任信息扮演着与财务信息类似的角色，是外部投资者了解公司状况的重要信息来源，能够降低企业与投资者之间的信息不对称。社会责任信息披露体现了企业更高的文化涵养和道德标准，管理层谋取自身利益的动机相对较低、公司治理环境较好、透明度更高（Kim等，2012），更能缓解资本市场上的信息不对称（钟马和徐光华，2017）。因此，企业社会责任信息披露质量越高，企业外部投资者就越能够对公司未来股票价格等做出更好的判断，降低投资者非理性程度，进而降低公司资产误定价程度。基于此，提出假设1：

H1：社会责任信息披露质量与资产误定价显著负相关。

作为资本市场上重要的信息中介，分析师能够提高成熟资本市场运行效率已经得到普遍认可（朱红军等，2007）。经过10多年的发展，分析师在我国资本市场中扮演着信息使用者和提供者的双重角色，并在缓解信息不对称方面发挥了至关重要的作用（李馨子和肖土盛，2015）。其主要通过收集被跟进上市公司的公共信息和私有信息，对目标公司进行盈余预测。公共信息是由上市公司公开披露而来，私有信息则需要分析师进行专业技术分析或者通过私人渠道获得。相较于私有信息而言，公共信息具有获取成本低、难度小等优势。而社会责任信息作为一种典型的公共信息，在私有信息一定的情况下，分析师很有可能会对企业披露的社会责任信息进行详细解读，因此社会责任信息披露质量的好坏对分析师盈余预测会有较大的影响。

与普通投资者相比，分析师经过严格的专业训练，具有利用专业知识与信息收集加工的相对优势，可以以盈余报告的形式向市场参与者提供合理反映股票内在价值的信息，降低证券市场上的价格偏离异象。分析师依据上市公司社会责任报告中公司层面的信息，不断地调整自己发布的盈余预测，公司真实面貌将被更全面、多角度地揭示和解读，这有助于降低资产误定价。分析师预测误差越小，投资者越了解公司实际经营情况，投资者与公司之间的信息不对称程度越低，其未来资产误定价程度也就越低。因此，我们认为分析师预测误差与资产误定价正相关。基于此，提出假设2：

H2：分析师盈余预测在社会责任信息披露影响资产误定价的过程中发挥中介作用。

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

由于和讯网发布的企业社会责任报告综合评分起始于2010年，因此，本文以2010—2017年沪深两市上市公司A股数据为初始研究样本。为了保持数据的可比性及剔除异常值对回归结果的影响，对初始样本进行如下筛选与处理：（1）删除ST、PT、金融类上市公司；（2）删除数据缺失的样本；（3）对文中的连续变量在1%水平上进行Winsorize处理，最终得到13320个观测值。分析师盈余预测和资产误定价的计算以及控制变量的相关数据均来源于国泰安数据库，统计分析使用STATA14。

（二）变量定义及衡量

1.资产误定价（Deviation）。借鉴饶品贵和岳衡（2012）的研究，运用剩余收益模型对公司股票价格的内在价值进行衡量，市场价值P为该公司股票当年所有交易日收盘价的平均值。用内在价值与市场价值之比V/P度量资产误定价；借鉴徐寿福和徐龙炳（2015）的方法，取Deviation=|1-V/P|度量股票市场价值对其内在价值的绝对偏离程度。

2.社会责任信息披露质量（CSR_q）。参考贾兴平和刘益（2014）等人的研究方法，采用和讯网发布的社会责任评价系统中对我国上市公司社会责任报告的综合评分作为社会责任信息披露的代理变量。本文同时也采用企业是否发布社会责任报告（CSR）作为社会责任报告评分的替代变量来衡量企业社会责任信息披露质量。

3.分析师盈余预测（Ferror）。借鉴周开国等（2014）的计算方法，采用分析师对上市公司进行的每股收益预测偏差程度来度量盈余预测误差。

4.控制变量。参考以往文献的研究成果，选取对资产误定价产生重要影响的因素作为控制变量，并在此基础上控制了年度和行业。变量具体定义及说明见表1。

（三）模型构建

为验证假设1，检验社会责任信息披露质量对资产误定价的影响，构建模型（1）进行回归：

[Deviation=α0+α1CSR_q+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε]

（1）

为验证假设2，借鉴温忠麟等（2004）的研究设计，进行三步检验法，第一步重复模型（1），第二步和第三步利用模型（2）和（3）进行检验：

[Ferror=β0+β1CSR_q+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε]

（2）

[Deviation=γ0+γ1CSR_q+γ2Ferror+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε] （3）

为验证分析师盈余预测在企业社会责任与资产误定价之间是否发挥中介效应，本文分以下三步进行检验。第一步，在不加入分析师盈余预测Ferror的基础上对模型（1）进行回归，检验社会责任信息披露质量对资产误定价的影响，观察模型（1）的回归系数α1。第二步，检测社会责任信息披露质量对分析师盈余预测的影响，观察模型（2）的回归系数β1。第三步，同时分析社会责任信息披露质量与分析师盈余预测对资产误定价的影响，观察模型（3）的回归系数γ1和γ2。当回归系数符合以下条件时则完全中介效应成立：模型（1）的回归系数α1显著为负，模型（2）的回归系数β1显著为负，模型（3）的回归系数γ2显著为正，γ1不再显著，且显著通过Sobel检验时，则分析师盈余预测具有完全的中介效应。当回归系数符合以下条件时部分中介效应成立：模型（1）的回归系数α1显著为负，模型（2）的回归系数β1显著为负，模型（3）的回归系数γ1和γ2都显著，且显著通过Sobel检验时，则分析师盈余预测在上市公司社会责任信息披露与资产误定价之间发挥了部分中介效应。

四、实证结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2的PanelA给出了主要变量的描述性统计结果。被解释变量Deviation的均值为0.595，最大值为1.406，说明在我国资本市场上股价偏离其内在价值的现象比较严重。解释变量CSR_q标准差为17.666，这表明上市公司的社会责任信息披露质量差别较大。分析师盈余预测误差均值达到0.581，说明我国分析师盈余预测准确度不是很高。

和讯网社会责任评价是依据上市公司社会责任报告和年报信息对所有上市公司进行测评，其中一部分公司发布了社会责任报告，还有一部分未发布社会责任报告而是在年报中进行社会责任信息披露。因此，为进一步识别发布社会责任报告对资产误定价的影响，将样本分为未发布社会责任报告和发布社会责任报告两组进行分组描述性统计，PanelB列示了分组样本的差异性检验结果。未發布社会责任报告的公司有10637家，占全样本的79.86%；发布社会责任报告的上市公司有2683家，占全样本的20.14%。由PanelB可知资产误定价的均值和中值检验都在1%水平上显著，未发布社会责任报告的公司资产误定价程度显著高于发布社会责任报告的样本，说明未发布社会责任报告的上市公司资产误定价程度较高，同时分析师预测误差在跟进未发布社会责任报告的上市公司时，分析师预测误差较大，说明企业发布的社会责任信息为分析师进行目标公司盈余预测时所采用。

由表3可以看出社会责任信息披露质量与资产误定价之间显著负相关，同时分析师盈余预测误差与资产误定价显著正相关，初步验证了本文的假设。各控制变量之间的相关系数较小，表明变量间不存在多重共线性问题。

（二）回归结果与分析

1.社会责任信息披露质量对资产误定价的影响。表4中列（1）和列（2）采用和讯网上市公司的社会责任综合评分来衡量企业社会责任信息披露质量。结果表明，无论是列（1）中的单变量回归还是列（2）中加入影响资产误定价的控制变量后回归，CSR_q系数均在1%水平上显著为负，说明社会责任信息披露质量的提高能够显著降低资产误定价。列（3）和列（4）采用上市公司是否发布社会责任报告来衡量社会责任信息披露质量，发布社会责任报告时赋值为1，否则为0。CSR的系数依然在1%水平上显著为负。

鉴于公司治理机制较好的公司可能更倾向于披露社会责任信息，同时，治理较好的公司发生资产误定价的可能性也较低，因此，上述检验中企业社会责任信息披露质量影响资产误定价这一结论可能存在样本自选择偏误问题，上市公司资产误定价程度可能由企业自身特征所决定。本文借鉴罗珊梅和李明辉（2015）等文献采用Heckman两阶段回归，以克服样本自选择问题对本文研究结论的影响。在Heckman第一阶段首先使用影响企业发布社会责任报告的因素进行回归，以此计算逆米尔斯比率（IMR）。若该公司发布了社会责任报告，因变量CSR赋值为1，否则为0。解释变量选择了公司规模（Size）、负债率（Lev）、盈利能力（Roa）、成长性（Growth）、第一大股东持股比例（First）、董事会规模（Board）等因素。模型设定如下：

[Probit（CSR）=β0+β1Size+β2Lev+β3Roa+β4Growth+β5First+β6Board+ε]（4）

通过模型（4）回归后计算出逆米尔斯比率（IMR），将逆米尔斯比率（IMR）代入模型（5）当中，以修正样本自选择问题。

[Deviation=β0+β1CSR_q（CSR）+β2IMR+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε] （5）

表5报告了社会责任信息披露质量对资产误定价影响的Heckman第二阶段回归，无论是采用社会责任报告总评分还是是否发布企业社会责任报告来衡量社会责任信息披露质量，IMR的回归系数均显著，说明在控制内生性问题后，社会责任信息披露依然在1%水平上显著地降低资产误定价，与前文结论一致。

和讯网社会责任报告从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益、环境责任和社会捐赠五个方面对上市公司社会责任进行了综合考核，那么不同的社会责任在降低资产误定价过程当中是否扮演着不同角色呢？本文进一步具体考察企业履行不同社会责任在抑制资产误定价过程中所发挥的作用。由表6回归结果来看，股东责任（Gdd）和公益捐赠支出（Shd）在降低资产误定价过程中发挥了主要作用，而员工责任（Ygd）、供应商、客户和消费者权益（Gkxd）、环境责任（Hjd）并不能显著降低资产误定价。我国资本市场现阶段更关注股东自身利益的发展，资本市场上的参与者对企业社会捐赠关注的更多，反应比较强烈。因此，下表研究结果与我国现阶段企业社会责任的发展现状相吻合。

2.社会责任信息披露质量对资产误定价的影响：基于分析师盈余预测的中介作用。从表（7）列（1）检验结果来看，企业社会责任信息披露质量与资产误定价在1%水平上显著为负，表明上市公司社会责任信息披露质量越高，其资产误定价程度越低。由列（2）回归结果来看，社会责任信息披露质量与分析师预测误差负相关，说明上市公司社会责任信息披露质量的提升可以显著降低分析师预测误差。列（3）在列（1）的基础上加入分析师盈余预测的数据再次进行回归，以验证分析师预测是否在社会责任信息披露质量与资产误定价之间发挥中介作用，结果显示社会责任信息披露质量与资产误定价显著负相关，分析师预测误差与资产误定价显著正相关，Sobel检验的结果Z值大于临界值0.97，通过了检验，表明分析师预测活动在社会责任信息披露影响资产误定价的过程中发挥了部分中介作用。本文的假设2得到验证。

（三）稳健性检验

1. 基于PSM的稳健性检验。鉴于社会责任信息披露质量可能会内生于企业所处的环境和自身特征，从而导致上述社会责任信息披露质量与资产误定价之间的关系存在干扰因素，因此，我们采用倾向匹配得分法（PSM），通过比较具有相似特征的处理组和控制组来减少估计结果的有偏性，从而降低其他因素对上述研究结论的影响。配对后得到4242个样本，通过对前文模型（1）的回归，社会责任信息披露质量依然与资产误定价显著负相关（篇幅所限，略去检验结果）。

2.替换社会责任信息披露质量衡量方法。采用社会责任报告评级（Rank）替代社会责任综合评分来衡量社会责任信息披露质量，和讯网上市公司社会信息披露质量等级分为A、B、C、D、E五级，分别取5、4、3、2、1。分析师盈余预测依然在社会责任信息披露与资产误定价之间显著地发挥着部分中介作用，说明本文的结果具有稳健性（篇幅所限，略去检验结果）。

五、研究结论与启示

本文以沪深两市2010—2017年上市公司A股数据为样本，实证检验了上市公司社会责任信息披露质量对资产误定价的影响。研究表明，上市公司社会责任信息披露有助于降低资产误定价，控制内生性等问题后，该结论依然成立，进一步中介效应检验发现良好的社會责任信息披露通过降低分析师预测误差进而缓解资产误定价。以上研究结论对于提高上市公司社会责任信息披露质量、降低资产误定价以及认识分析师在资本市场中的作用、促进资本市场平稳发展具有重要的理论和现实意义。

本文的研究结论对监管部门具有一定的政策启示。第一，为了保护投资者利益，监管层应进一步强化上市公司社会责任信息披露制度，尤其是对社会责任信息披露质量结果不好的公司要加强监管。第二，充分发挥分析师在资本市场上信息中介的积极作用。分析师关注将上市公司社会责任披露的信息纳入其盈余预测，对于提升资本市场上的信息透明度具有重要的作用。总之，资本市场监管部门应加强我国资本市场制度建设，完善社会责任信息披露环境，提高资本市场的定价效率，缓解资产误定价现象，从而更好地保护投资者利益，促进我国资本市场健康有序发展。

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