消费信贷政策的传导效应
——基于FAVAR模型的实证分析
2018-01-15李海央
李海央
(西南大学 经济管理学院， 重庆 400715)
一、前 言
2008年金融危机爆发至今，世界经济步入深度调整和转型发展期，在这一期间，金融危机前期累积的泡沫和风险在缓慢消化，同时拉动经济增长的新旧动力面临转换接续，整体来看，世界经济仍处于弱复苏周期内。加之国际贸易格局持续分化、金融市场动荡、地缘政治局势紧张、恐怖主义威胁等不确定性因素都将影响消费者和投资者的信心，抑制国际间经贸往来进而导致世界经济持续低迷的增长态势，在此背景下中国的出口贸易形势不容乐观，此为“外患”；与此同时，中国经济也面临粗放式投资型增长模式不可持续、资源环境约束持续增强、结构调整压力不断加大等严峻挑战。近年来，我国各项经济指标宏观参数在外需疲软、内需不足及深层次结构扭曲等力量的联合作用下持续回落，经济总体下行压力面临持续加大态势，此乃“内忧”。“内忧外患”语境下中国经济趋冷态势的纾困解难之法在于经济驱动引擎的合理调协与转换，消费驱动型经济增长模式的核心在于提振消费以稳定经济增长。基于此，央行顺应市场之举——消费信贷政策的研究广受关注，本文将研究视角定位于消费信贷政策的实施对经济增长和经济增长方式转型的传导效应如何，以图为消费信贷政策的制定与实施提供一定的借鉴与参考。
二、文献综述
对消费信贷政策传导及其相关效应的研究，国内外学者多是基于货币政策传导中的信贷传导渠道的角度展开的。最早的研究可以追溯到Roosa提出的信贷可得性理论，他论证了利率政策的有效性及作用于经济的途径(影响借款人成本和改变贷款人信贷可得性)。1957年，为全面调查货币和信用体系的作用及运行状况，以便为货币政策提供理论证据，英国成立了货币体系运行研究委员会，该委员会于1959年发布的《拉德克里夫报告》中，进一步强调了利率变动的流动性效应，直接把流动性作为货币政策传递的中介变量，报告提出新的传导机制可以如下表述：货币供应量↑→利率↓→流动性↑→社会支出总规模↑→产出↑。Stiglitz & Weiss提出，利率渠道和资产价格渠道的前提假设是健全的市场机制与信息对称，然而实际上市场是存在缺陷并且信息不对称的，因而在一般的利率传导渠道之外还存在其他货币政策传导渠道，并据此提出了均衡信贷配给理论。Bernanke & Blinder拓展了传统的IS-LM模型，将信贷要素加入到传统的IS-LM模型中。研究发现，中央银行通过提高或降低商业银行存款准备金的方式来调整货币政策，商业银行可贷资金受到影响，导致依赖银行贷款进行生产的企业与个人受到流动性约束，最后影响至实体经济产出。Bernanke & Blinder的研究强调了银行在信贷市场中发挥的作用，这种渠道便是银行信贷渠道。在银行信贷渠道的研究基础上，Bernanke & Gertler进一步提出了资产负债表渠道，该渠道下货币政策通过影响借款人的资产净值和授信能力，从而影响到银行对其给予的授信，并影响到借款人的生产和消费活动，达到货币政策传导作用。
从实证分析与计量方法的应用角度看，可以归纳为以下几种：第一，多元线性回归模型。Friedman & Schwartz通过对美国1867—1960年间的数据进行传统的计量回归分析，研究结论认为货币供应量增长率的变动是造成经济周期波动的主要因素，并认为货币政策的传导过程直接且迅速。Karras等学者也从不同角度运用多元线性回归模型对货币政策的传导效应进行了实证检验。第二，VAR模型、扩展模型及脉冲响应函数。Granger从计量经济学的角度提出了因果关系的定义，在此基础上，Sims进一步应用了向量自回归模型(VAR)于货币政策变量对实际产出变量的作用效率研究，区别于传统计量回归分析模型的是，VAR模型不假设变量之间先验的理论关系，可以直接使用真实数据进行分析，从而使该方法的易用性大大提升。而且，在VAR模型一般分析的基础上还可以计算脉冲响应函数，进行脉冲响应分析，以此考察来自随机扰动项一个标准差的冲击对内生变量当前和未来取值的影响，以及可以结合方差分解分析各信息对模型内生变量的解释度与贡献率。具有代表性的研究是Bernanke & Blinder运用VAR模型探讨美国货币政策的传导机制，研究结果发现，联邦基金利率对实体经济的动态影响最为明显。此外，Dhakal et al.、Kamin & Rogers等学者的研究中都应用了VAR模型。近年的研究中，VAR扩展模型成为货币政策传导效率研究的重要工具，其中包括结构向量自回归模型(SVAR)、贝叶斯向量自回归模型(BVAR)、面板向量自回归模型(PVAR)、时变参数向量自回归模型(TVP-VAR)和因子增广向量自回归模型(FAVAR)等。第三，动态随机一般均衡模型。Kydland & Prescott构造动态随机一般均衡模型(DSGE)对经济周期予以研究，新凯恩斯DSGE框架下该模型采用优化各行为主体决策的方法，即在家庭最大化其效用、厂商最大化其利润的假设下得到各主体行为方程，该模型逐渐完善并成为了分析宏观经济的有力工具。Mccallum & Nelson等学者在货币政策传导机制的相关研究中应用了此模型。
国内研究中，蒋瑛琨等指出20世纪90年代以来稳定物价和经济增长逐步被确定为中国货币政策的最终目标，货币供应量逐步被确立为中国货币政策的中介目标，但信贷规模仍然起到重要的中介目标作用，实证研究结论表明贷款对通货膨胀率和产出增长目标的影响最为显著。王振山、王志强和朱正等也认为信贷渠道是货币政策的主要传导渠道，其传导效率要优于其他传导渠道。陆虹应用STR模型和LM统计检验方法对信贷传导渠道的非对称效应和对地区经济影响进行研究，结论认为，信贷传导渠道存在明显不对称性特征，这种不对称性对我国不同地区的影响也差异显著。姚余栋和李宏瑾利用总量融资结构数据进行经验分析，提出中国确实存在货币政策传导的信贷渠道，这一渠道存在的必要条件是金融市场信息不完全。同时，在货币条件趋紧的情形下，宏观经济放缓过程中银行信贷供给相对不足是客观存在的。在计量模型的选择上，随着计量方法应用的发展，更具科学性与适用性的模型越来越被学者所重视。有将基于经济、金融理论的变量之间的结构性关系引入VAR模型的SVAR模型，用以捕捉整个传导过程中的模型系统内各个变量之间的即时结构性关系(黄飞雪、王云；谢启超；王晓芳等)。为了更好地刻画我国货币传导机制的时滞特征，可以应用TVP-VAR模型，研究货币政策冲击作用下传导机制的动态响应(易晓溦；陈创练等)。为考量宏观经济中更完整的经济信息，采用FAVAR模型便可以解决传统VAR模型中的信息缺失而导致结果不可靠等问题(沈悦等；尹力博、韩立岩；陶士贵、陈建宇)。为了更好地避免卢卡斯批判和政策的动态不一致等问题，则可以采用DSGE模型进行传导效率的分析(李松华；杨雪等)。
从现有研究对信贷传导渠道的实证分析来看，应用的计量模型较为多样化，但仍然存在几个问题。第一，研究视角固化。现有研究过度注重对何种渠道产生作用的货币政策传导机制研究，而忽视了单一渠道更深层次的研究；并且多是将信贷政策纳入到货币政策传导的框架中予以研究，认为信贷政策属于货币政策的有机组成部分，包括央行、金融中介机构、居民和企业三层经济主体，研究也多是针对三层经济主体的代理变量进行实证分析。这也导致在研究中普遍将“信贷政策”乃至“消费信贷政策”作为货币政策的构成元素看待，势必造成对研究细节的把控不足。这也导致对消费信贷政策传导机制的研究虽多，但是没有形成统一且独立的体系。在全新经济形势的挑战与机遇下，我国消费信贷政策的实施必然遇到更多的阻碍因素，因此更为深入地研究势在必行。第二，研究方法单一。从实证方法上看，现有研究选择较多的仍是传统的VAR模型，近年来VAR扩展模型、DSGE等模型虽然得到重视，但是应用相对较少，研究方法的单一与固化不利于对相关研究的深入探讨。第三，考察不够全面。这主要体现在两个方面，其一是在现有研究中较少考虑信贷政策通过经济、社会、政治环境的影响，从而作用于实体经济的过程，这也导致在现有研究中忽视了“传导环体”这一重要信息，信息的缺失也使得实证结果缺乏可靠性；其二是现有研究中多是对信贷政策的代理变量与居民消费行为的代理变量作相关关系检验，仅仅从消费信贷政策与居民消费行为的相关关系方面考察消费信贷政策传导机制的有效性有失偏颇，消费信贷政策最终作用于实体经济应该是多方面的，从实体经济中不同方面的具体效应来评价消费信贷政策传导机制的有效性显然才更加准确。第四，研究样本过时。现有研究多集中于1999年至2010年，研究数据的获取年份也大多在2010年以前，研究断层明显，对当前新常态经济形势下的信贷政策制定是否仍有指导意义值得商榷。
三、概念辨析
经济金融领域“传导机制”的概念是借鉴物理学原理并加以应用的。对政策传导机制的定义存在狭义与广义两种观点：狭义观点中，政策传导机制是指为实现特定调控目标，启动后的政策要素在一定环境下与各类社会经济媒介体变量之间相互作用的过程，它侧重于时间维度上政策要素的有序传导，故也把它称为政策的时间传导机制；广义观点中，政策传导机制还应包含空间维度上政策制定者向系列政策执行者的纵向信息传导过程，把它称为政策主体间的空间传导机制(毛燕玲、肖教燎)。要对政策传导机制进行比较全面、深刻的认识，应首先对其传导特性的机理进行剖析(刘超等)，政策传导机制概念模型根据动力学理论可以作如下表述：
Inm
+1=f
(P
,R
,Tar
)(1)
R
=m
(P
,E
,Inm
)(2)
其中，P
指政策变量集，如货币供应年度计划、信贷投向计划等；R
指政策媒介体变量集，为政策的具体负载和受体，如贷款额度、利率等；Tar
指政策最终期望目标集，是政策最终作用于实体经济的变量变化呈现，如GDP、CPI、物价水平等；Inm
指政策中介目标集，具体含义是介于政策媒介体变量和终端目标之间的各种社会经济响应变量，如市场需求、房产购置、劳动力就业等；E
是指政策环境系统，特指在政策实施过程中所涉及的社会经济宏观条件；m
和f
分别表示媒介体反应函数和政策传导机制；n
代表政策传导环节，n
=1,2,…,N
；Inm
=Φ
，表示在政策传导初始环节政策中介目标集为空。该政策传导机制概念模型的深层含义可以理解为：消费信贷政策的传导系统可以解构为传导主体、传导客体、传导媒介体、传导载体、传导环体五种组分，本文将其传导机制归纳为：在传导环体(政治、经济、社会环境等)下，传导媒介体(信贷条件、消费信贷贷款量、贷款强度等)贯通政策传导各环节和其他组分，消费信贷政策的制定主体(央行)借由传导载体(法规、规章、规范性文件等)启动政策，消费信贷政策的执行主体(金融中介机构)调整贷款行为对传导客体(居民)的作用引导，传导客体调整自身市场行为实现中期目标(消费)并最终作用于实体经济(经济增长)。
四、计量模型
Sims提出的非限制性向量自回归模型也称为简约式VAR模型，可以表述为：
Y
=φ
(L
)Y
-1+ν
(3)
上式中，L
为滞后算子，φ
(L
)为滞后多项式矩阵。这一模型大量应用于货币政策各传导渠道的效率分析，但根据Sims应用于货币政策冲击的实证结果发现，利用VAR模型的分析会出现“价格之谜”，这主要是囿于该模型中存在着变量缺失。变量缺失难以避免造成的信息损失使得估计结果一定程度上反映不完全，同时模型(3)还存在过度参数化的潜在问题，导致估计的参数不稳定，从而使得结果不稳定。前文提到，消费信贷政策传导机制是作用于传导环体(主要是经济环境)下的，从传导环体的宏观经济信息中提取共同因子，对因子建立VAR模型，相对而言能更好地平衡VAR模型(3)的过度参数化和信息不足问题。Bernanke et al.提出的FAVAR模型也正是基于这种思想，具体而言，假设M
×1维的Y
是研究者根据相关理论或研究目的选择的可观测关注变量；关注变量未包括，但富含经济信息且与Y
的动态变化相关的其他因素由不可观测的K
×1维共同因子F
表征。因此，FAVAR模型可以具体表述为：
(4)
式(4)中，Φ
(L
)为p
阶滞后算子多项式，ν
是均值为零、协方差矩阵为正定矩阵Q
的扰动向量，Y
代表可观测关注经济变量的向量，F
表示不可观测经济变量的向量。现实中存在大量的经济时间序列X
，设其维数为N
且N
=K
+M
，如果其信息可以由维数较低的F
和Y
捕捉，那么由F
和Y
构成的FAVAR模型则构成一个完整的系统，但F
的不可观测性质导致模型(4)不能被直接估计。鉴于此，假设时间序列X
的信息可由不可观测因子F
和可观测因子Y
表述：X
=Λ
F
+Λ
Y
+e
(5)
五、实证分析
(一)变量选取与数据处理
由于2008年金融危机冲击，尽管我国央行顺应形势对货币政策、信贷政策基调进行调整，但因为危机冲击强度、政策结果时滞性等多种因素影响，我国消费信贷发展增速跌入低谷。2009年我国消费信贷显现复苏迹象，各种消费鼓励政策组合出击，我国消费信贷政策正式迈入创新发展阶段。基于此，本文的样本期间选为2009年1月至2017年8月，数据资料来源于国家统计局、中经网、WIND资讯、国泰安数据库。
参照郭乃锋等和He et al.的做法，宏观经济信息集X
的构成中首先选择79个国内外宏观经济变量的月度数据作为与关注变量相关的其他因素，对各项变量分类为以下群组：(1)实际产出类，包括汽车产量、原盐产量和发电量等共26类；(2)居民消费类，包括社会消费品零售总额、商品零售总额和消费者满意指数等共7类；(3)政府公共财政类，包括公共财政收入和公共财政支出共2类；(4)国际贸易类，包括出口额、进口额等共8类；(5)股票市场类，包括上证综合收盘指数、深证综合收盘指数等共4类；(6)利率类，包括同业拆借利率、间接债券回购交易成交额等共6类；(7)汇率类，包括美元兑人民币汇率、日元兑人民币汇率和欧元兑人民币汇率共3类；(8)货币与信贷类，包括流通中货币、狭义货币和广义货币等共7类；(9)通货膨胀类，包括居民消费价格指数、商品零售价格指数等共6类；(10)建筑与房地产类，包括房地产开发企业投资完成额、国房景气指数等共4类；(11)国际调查指数，包括亚洲五国、欧元区、美国工业信心指数与消费者信心指数共6类。除以上表征实体经济运行状态的重要变量外，根据研究内容、目的与数据可得性，本文着重关注及构造以下10个表征消费信贷政策传导过程与传导结果的代理变量指标(见表1)，与以上11组变量共同组成89维宏观经济信息集X
。
表1 变量的选取
表1中，分别选择消费信贷强度与借贷利差为代理变量表征消费信贷传导过程中信贷条件的变动。其中，消费信贷强度的构建参照剧锦文、常耀中的计算方式：CCI
=个人平均信贷/个人平均可支配收入，由于数据可得性的限制，本文中编制的CCI
=(短期消费性贷款+长期消费性贷款)/城镇居民家庭人均可支配收入。借贷利差在本文中的深层含义为对信贷条件的放宽，其构建参照樊向前、戴国海的计算方法：CS
=5年期住房贷款利率-银行间2个月同业拆借加权平均利率。表征消费信贷传导结果中经济增长的代理变量为克强指数、工业增加值,表征经济增长方式的代理变量由三大需求贡献率与拉动的季度数据经频率转换而成。FAVAR模型中假定宏观经济信息集X
的分量为x
～I
(0)，且处理成均值为0、标准差为1的标准序列(王少平)，那么需对文中数据进行如下处理：第一，对需要进行季节调整的序列以X
-12方法消除季节影响因素；第二，对非平稳序列取对数或进行差分转换为平稳序列，尽量对同类别序列采用相同处理方法；第三，出于估计因子和建立FAVAR模型的需要，对处理后的平稳序列数据再进行标准化处理。(二)FAVAR模型的构建与估计
遵循Bernanke et al.的敏感性分析思路，逐次增加F
的因子个数并对式(5)计算共同因子，直到F
的个数(K
)对共同因子不产生实质性影响，即可以作为最终确定的不可观测因子个数(黄先明)。本文在因子分析过程提取的因子个数为8个时累计方差贡献率为78.533%，为9个时累计方差贡献率为79.494%，因此认为将因子个数确定为8个是适宜选择。同时根据LR、AIC、SC准则综合评判FAVAR模型的滞后阶数，相应的滞后阶数选择2阶。
(6)
(三)脉冲响应分析结果
1.消费信贷强度对经济增长及增长方式的影响
FAVAR模型中经济增长及增长方式对CCI
的脉冲响应结果显示详见图1，脉冲响应结果的应有之义为给予CCI
一个单位标准差的冲击，对KQI
、VA
、CCR
、ICR
、ECR
、CP
、IP
、EP
的影响效应，下文同。从图1的(1)、(2)中可以看出：
总体而言，消费信贷强度与经济增长呈现正相关关系，受到CCI
一个单位标准差新息的冲击后，KQI
和VA
皆呈现明显的正向响应，正向响应持续周期较长，以上结果意味着消费信贷强度的提高对经济增长具有明显的促进作用。具体而言，KQI
在受到CCI
一个标准差新息的冲击后，立即作出正向响应并迅速提升至第2期达到最高值(0.58)，正向响应持续约20个周期，其后呈一定程度的负向响应且36个周期内仍未能收敛至均衡状态。而VA
在受到CCI
一个标准差新息的冲击后，同样作出正向响应并提升至第2期达最高值(6.6)，其后迅速下降至第7期但仍呈平缓正向响应趋势，至第36期已收敛至接近均衡状态。从图1的(3)～(8)中可以看出：
CCR
、CP
对CCI
一个标准差新息冲击的响应在第1期即为正，在第2期可达到最高值(3.5、0.27)，主要反应维持6个周期左右，其后仍呈现微弱正相关。受到CCI
一个标准差新息冲击后，ICR
、IP
同样立即作出反应并于第2期达到最高值(3.4、0.26)，但与CCR
、CP
的响应有所不同的是第5期后开始呈现负向反应并持续较长周期。而CCI
对ECR
、EP
一个标准差新息的冲击在初期则产生负向影响，于第2期下降至最低值(-0.76、-0.061)，全部负向反应在5个周期内结束，其后呈较长周期的正向反应。
图1 经济增长及增长方式对CCI的脉冲响应
2.借贷利差对经济增长及经济增长方式的影响
从图2的(1)、(2)中可以看出：
借贷利差变动即信贷条件的放宽对经济增长产生正向影响效应。具体而言，KQI
在受到CS
一个标准差新息的冲击后，初期即作出反应且为最高值(1.47)，其后缓慢下降至第28期才开始转向微弱的负向反应。VA
在受到CS
一个标准差新息的冲击后，同样立即作出反应并达到最高值(8.4)，正向反应持续大约18个周期。从图2的(3)～(8)中可以看出：
CS
对CCR
和CP
一个标准差新息的冲击皆可产生正向影响效应。给予CS
一个单位标准差增量后，对CCR
在初期冲击达到最高值(4.2)，下降至第9周期开始呈现微弱负向影响，在第36个周期已经接近收敛至均衡状态。同样对CP
的冲击效应在初期为正向关系且达最高值(0.35)，其后缓慢下降至第19周期已经收敛至均衡状态。ICR
、IP
在受到CS
一个单位标准差新息的冲击后，立即作出正向反应并分别持续22和31个周期才收敛至均衡状态。而受到CS
一个单位标准差新息冲击后，ECR
和EP
则作出负向响应并持续15个周期，其后呈现微弱正向反应后于第36期收敛至均衡状态。
图2 经济增长及增长方式对CS的脉冲响应
六、结论与启示
深入剖析消费信贷政策传导效应对于实施宏观经济调控有着重要的启示意义。本文将信贷政策的传导机制视作一套独立且完整的“多种元素相互作用的系统”，并将其解构为传导主体、传导客体、传导载体、传导媒介体与传导环体，以89维的宏观经济信息集表征传导环体，应用提取共同因子的方法，提取8个不可观测的共同因子，与传导媒介体(信贷条件)的表征变量——消费信贷强度和借贷利差共同构建FAVAR模型，采用两步主成分分析法对模型进行估计并进行脉冲响应分析，通过结果剖析我国消费信贷政策对传导结果(经济增长、经济增长方式)的影响效应。本文的主要结论可以概括为：第一，对于经济增长而言，消费信贷强度的提升、借贷利差的放宽变动皆对经济增长具有促进作用，因为消费信贷强度对经济增长的影响效应于第2期达到最高值，因此认为消费信贷强度变动对经济增长的作用具有两个月的政策时滞，而经济增长对借贷利差的放宽变动则表现得更为敏感；第二，对于经济增长方式而言，消费信贷强度的增加、借贷利差的放宽变动对最终消费支出贡献率与最终消费支出拉动的传导效应主要为正向关系，且影响周期较长，主要影响在半年以内完成，持续影响则可达到三年以上。
综上所述，在消费信贷政策传导过程的促动下，信贷条件的完善即消费信贷强度的提升与借贷利差的改变可以推动中国经济的增长与增长方式的调整。根据以上结论，本文建议在消费信贷政策的具体制定与实施中，应着重考量以下因素：首先，应该对消费信贷的强度予以把控，在增加消费信贷供应量的同时，也不应忽视居民收入对经济增长的正面效应，二者的合理比值才是实现以消费驱动经济增长模式的长久之道；其次，应该注意消费信贷政策的传导时滞，以本文研究结果来看，经济增长对消费信贷强度变动冲击的反应较为迟缓，滞后期约为两个月，而对借贷利差变动的反应则较为敏感，通过对政策作用时滞的分别考量可以更好地运用消费信贷政策调整工具；最后，消费信贷政策对经济增长、经济增长方式的持续影响可达三年甚至更久，可以视为居民借贷行为后还贷期与消费行为调整对经济增长构成的影响，以此周期性调整信贷政策更能适应居民消费与经济发展形势。本文通过FAVAR模型的应用揭示了消费信贷政策传导机制的影响效应，并提出了具体的建议，但是在具体建议阶段，未能测算消费信贷强度的合理比值，这是未来值得予以深入研究的方向。
