股票流动性、机构投资者与企业创新
2018-01-15杜金岷
杜金岷, 吕 寒
(1.暨南大学 经济学院， 2.暨南大学 广州自由贸易试验区研究基地， 广东 广州 510632)
一、引 言
2015年中央经济工作会议将“坚持深入实施创新驱动发展战略，推进大众创业、万众创新，依靠改革创新加快新动能成长和传统动能改造提升”确立为宏观调控新战略。2016年，国家“十三五”规划明确指出：“在认识新常态、适应新常态的背景下，必须从实际出发创新和完善调控方式，保持经济高速增长，迈向中高端水平，推动实现更高质量的发展。”在经济降速换挡的新常态情境下，我国必须通过“经济结构优化”和“供给侧结构性改革”的两翼齐飞来实现经济平稳发展，而促进企业创新并将其向纵深推进，已成为当前经济发展工作的必由之路。想要有效提高我国的创新动能，一方面，需要政府力量的介入；另一方面，更离不开市场资金的循环与支持。在第二点上，除了通过银行业结构的变迁调整来实现对实体经济的支撑外，国家还积极引导多层次的资本市场服务于实体经济特别是企业创新。对于资本市场而言，有效的市场制度的确可以通过股票出售的方式为投资者科研创新项目融取更大规模的资金，并且可以通过股价上涨的方式为投资者分配更多的收益，从而实现了提升融资效率和降低公司财务风险的双重拟合，偏资本市场的金融结构对企业创新支持得到了国内学者实证检验的佐证。因此，如何有效地推动资本市场服务企业创新，成为当前经济实践中的重大现实问题。特别是，股票流动性作为资本市场的重要润滑剂，在资本市场促进企业(创新)经济活动中占据了十分重要的地位。股票流动性能够很好地折射出资本市场的运营质量，其反映了一定时间内完成交易所需要的时间或成本，或者完成一个合意交易量所导致的市场价格波动程度。由此不难判断，股票流动性的高低将对上市企业经营和创新决策路径产生明显影响。
然而，现有的文献对股票流动性如何影响企业创新研究甚少。目前国内外研究学者已经逐步开展对于股票流动性与企业绩效的交叉研究，如Lipson and Mortal系统性探讨了股票流动性对企业资本决策的影响，熊家财和苏冬蔚考察了股票流动性对资本配置效率的影响等。上述学者的经验研究为我们理解股票流动性对企业财务的作用和发生机制提供了研究框架，但对于股票流动性如何影响企业创新这一重大问题，研究成果相对较少。特别是在机构投资者主导的市场中，股票流动性对刺激机构投资者交易的影响作用尤为显著，脱离机构投资者而探讨“股票流动性—企业创新”范式是不恰当的。在现有的文献研究中，对机构投资者影响企业的焦点集中于稳定资本市场和强化公司治理方面，尽管部分文献注意到了机构投资者对企业创新的影响，但是却没有进一步探讨机构投资者投资行为的影响机制。因此，在中国的资本市场实践中，较高的股票流动性水平将怎样影响企业创新？机构投资者在其中又扮演了怎样的角色？这两个重要因素叠加后将会对企业创新产生怎样的影响？学术界对这些问题缺乏深入且严谨的研究，而这恰恰是本文试图深入研究的问题。鉴于此，本文就股票流动性对企业创新行为的作用机制进行深入研究，并探讨影响股票流动性的重要主体——机构投资者对于企业创新的影响及其发生机制。这不仅有利于补充微观市场结构领域的研究成果，也有利于深化市场同企业的创新互动模式的理解，有着重要的学术意义和政策价值。
本文余下的篇章结构安排如下：第二部分进行文献梳理和理论分析，并提出相关的研究假设；第三部分则介绍了实证研究的设计框架；第四部分报告了相关的实证结果，并给予经济解释；第五部分对全文进行了总结，并提出相关的政策建议。
二、理论分析与研究假设
股票流动性作为市场微观结构理论的重要组成部分，其如何影响企业(创新)投资行为受到了学术界的广泛关注。熊家财和苏冬蔚认为，股票流动性有助于降低企业的非效率投资，其逻辑在于股票流动性有助于缓解投资不足的压力并抑制企业过度投资行为。这似乎为“股票流动性—企业创新”研究提供了启发性推演逻辑，即股票流动性能够提高企业投资水平，那么对创新作为企业投资的重要组成部分自然受到股票流动性影响。一般而言，较高的股票流动性意味着股票能够以合理价格迅速交易，是资产合理定价的重要先决条件。股票流动性越高，价格中包含的信息越多，提升股票流动性可以降低企业同外界的信息不对称，并形成对企业管理层的有效监督，最终结果表现为促进企业创新投资(或企业投资效率)。曹阳基于我国医药板块上市公司的研究发现，股票流动性越高的公司，其未来的创新产出越强劲。
但必须注意的是，对企业投资有效性的研究只能区分企业投资水平是否达到生产前沿面，无法衡量企业在投资上是否存在短期行为，这是以往对于企业投资(创新)有效性研究所忽略的。换而言之，较高的股票流动性虽然降低了融资约束、释缓了成本压力，但所导致的刺激效果极有可能使管理层聚焦在短期财务绩效而非企业创新投入。创新投入作为企业投资的重要内容之一，必然会受到股票流动性的影响，但这并不能完全照搬流动性对企业投资的研究框架。事实上，Kyle、Albert and Vila就认为，较高的股票流动性为外部恶意收购者提供了庇护，其结果是企业经营者不得不分离出相当的精力来狙击外部恶意收购威胁。类似地，Graham、Harvey and Rajgopa发现股票流动性对提升企业创新没有显著的促进作用，原因在于，较高的股票流动性容易引致股价产生较大幅度波动，为了维系股价、稳定企业经营，管理者不得不注重短期经营绩效，特别是在资本市场投机氛围浓郁，投资者“用脚投票”风气盛行的大环境下，如若企业的经营绩效出现下滑，则极容易带来股价的大幅下跌，这迫使企业管理者对那些周期长、不确定性大的项目降低投资力度，最终导致企业创新不足。Fang et al.采用2001年美国十进制改革作为自然事件，通过倍差法(Difference-in-Difference)研究了股票流动性对企业创新的影响，实证结果表明股票流动性对企业创新具有显著的抑制作用。由此可以发现，股票流动性的提升，有可能会进一步强化企业的短期行为，从而对创新产生一定的不利影响。
那么，就中国的资本市场而言，股票流动性将怎样影响企业的创新动能呢？对此，本文提出了竞争性假说1。
假说1A：股票流动性会促进企业的创新。
假说1B：股票流动性会抑制企业的创新。
股票流动性会受到市场参与者行为的影响，在众多的市场参与者中，无疑以机构投资者的影响最为显著。现有研究文献归纳出了两条股票流动性影响机构投资者行为的理论路径。一方面，对交易行为的理论与实证解析认为，较高的股票流动性能够降低股票交易成本，并能够提供及时性交易，这为投资者购入特定企业股票提供了便利条件。特别地，由于机构投资者更偏好于大额交易，较大的交易规模使得机构投资者对于投资成本的敏感度更高。因此，较高的股票流动性能够降低机构投资者的进入成本。在其他条件给定的情况下，股票流动性有助于提升市场投资者(机构)参与的深度和广度。另一方面，在对股价信息的相关研究中，Holmström and Tirole秉持着这样的观点：当股票流动性较高时股票价格蕴藏的信息更为有效，这类信息具有较高的边际价值，但对于个人投资者而言，无法对这种信息进行有效的消化处理，而机构投资者凭借着自身的规模经济效应和雄厚的人力资源等优势，在选股中更为稳健和理性，能够有效解读隐含在股价中的信息，从而更好地预判出企业的盈利前景和发展潜能，进而提升市场中机构投资者的有效参与程度。有鉴于此，本文提出了假说2。
假说2：股票流动性同市场的机构参与者数量呈正向关系。
随着机构投资者对企业参与的广度和深度的进一步强化，机构投资者将成为企业运营管理的重要力量。然而，学术界对机构投资如何影响企业的治理效应并未形成一致的看法，机构投资者能否有效促进企业创新更存在明显争议。Taylor证明了机构投资者的积极作用，认为机构投资者在大量持有特定企业股票后，更有动力对企业进行监督，这种高级别投资者(Superior Investors)的介入无疑提高了企业的长期投资(如创新)水平。近年来，国内学者在机构投资者的治理和创新实践中发现了积极证据。然而，机构投资者在企业治理中所展现出的负面效应也颇受学者诟病。Drucker的研究认为，机构投资者是一种典型的短视投资者(Myopia Investors)，其更关注股价升迁所带来的利益，而对长期性的投资收益(如创新)反应并不敏感。不难发现，上述非一致性的研究结论，其争论的焦点在于机构投资者是否具备推动企业增值乃至创新的主客观条件。其中，一个能够明显改变机构投资者行为的变量是股票流动性。其一，Chordia深入探讨了股票流动性同市场信息效率之间的关系，发现当股票流动性较高时股票价格蕴含的信息更为有效，这意味着，机构投资者能够从中提炼出更多的私人信息，从而能够更好地判断企业的(创新)前景；其二，和个人投资者不同，机构投资者更倾向于长期、大量地持有股份，因而多被界定为战略投资者，“用脚投票”的成本过于高昂，因此机构投资者会更加关注企业的长期效益，有动力对企业进行有效的监督，股票流动性的负面效应被机构投资者高效的信息处理能力和有效监督所抵补，此时的股票流动性则扮演了一个正面的角色。综上所述，本文提出了假说3。
假说3：在机构投资者进入的情况下，股票流动性能够提升企业的创新能力。
三、研究设计
(一)数据来源
财务数据、交易数据和专利授权数据来自于CSMAR及Wind数据库，样本时间段为2008—2015年。参照以往文献的做法，对样本数据进行如下处理：首先，剔除金融类公司和ST公司，以及所有者权益为负数的公司；第二，要求公司在样本中的观测年份不出现间断，并且至少有三个连续年份观察值；第三，为了排除并购重组的影响，如果某公司在样本期间某年度总资产是上一年度的5倍以上或者0.2倍以下，则将该公司从样本中剔除。经过筛选后的最终样本包含1 484个公司，7 809个“公司—年度”观测值。为了降低异常值的影响，对所有连续型变量进行上下1%水平的Winsorize处理。
(二)变量定义
1．股票流动性
本文借鉴了Amihud and Mendelson、熊家财和苏冬蔚的研究成果，采用非流动性指标ILLIQ
来衡量股票流动性：
r
和V
分别为特定股票i
在第t
年第d
天投资的回报率和交易金额；D
为当年总交易天数；|r
|/V
为每百万元成交额引致的股票价格变化，取其年均值并乘以100后为非流动性指标。ILLIQ
的数值越大，则意味着每单位交易所引致的股票价格波动越大，这说明市场交易的深度不足，股票流动性越差。ILLIQ
指标是股票流动性测度的反向指标。2．机构投资者
采用Bushee的方法，考虑到中国资本市场的机构投资者主要由基金公司构成的现实，本文根据全部股票型基金过去四个半年度的交易情况将其划分为长期交易者和短期交易者，对于基金k
，计算t
期累计买进和卖出股票总资产为：
k
在t
期的换手率为：
k
基金该年的平均换手率定义为：
可以看出，基金的换手率越高，说明该基金经理越倾向于短期投资，根据换手率大小将基金按年度分为两组，换手率较小的组定义为长期投资者。最后计算每只股票中的长期和短期投资者数量，按照股票中长期和短期投资者所占比例的多少定义该年度股票被长期还是短期机构投资者持有。
3．企业创新测度
参考Hall and Harhoff、黎文靖和郑曼妮的做法，本文以专利申请数量衡量企业的创新能力。有以下三点原因: 第一，专利是企业创新资源投入规模和效率的最终表现，专利申请数量可以更好地体现企业创新投入；第二，由于专利授予需要通过检测和缴纳年费，存在更多的不确定性和不稳定性，而专利申请量比授予量更能真实反映企业创新情况；第三，财报中研发费用的确认条件较为复杂，可调整的弹性相对更容易成为“调整”的工具，进而更容易出现样本自选择问题。同时，基于对我国《专利法》以及现有研究文献的整理，将企业发明专利定义为实质性创新，将实用新型专利和外观设计专利定义为非实质性创新，将专利数据划分为三个有梯度的档次：第一档次为申请数量总量(pat
)，第二档次为发明专利申请数量(patin
)，第三档次为实用新型与外观设计专利申请数量之和(patu
)。由于专利数据呈右偏态分布，参考Tan et al.的研究，分别对专利数量的1%和99%百分位进行Winsorize处理后，再加1取自然对数。4.其他层面控制变量
依据相关研究成果，本文在模型中加入了以下控制变量：公司规模(lnSize
)、公司期末总资产除以公司员工数的对数ln(K
/L
)、营业收入对数(lnSales
)、企业现金及其等价物除以期末总资产(Cashflow
)、托宾(Tobin
)、资产负债率(Lev
)、净资产收益率(Roa
)、账面市值比(QT
)、公司上市时间对数(lnAge
)。此外，本文按研究惯例设置年度虚拟变量，并根据2012年中国证监会制定的上市公司行业分类标准设置行业虚拟变量。(三)描述性统计分析
在描述性统计中可知，企业的股票流动性均值为0.193，而相应的标准差则为3.525，这说明各个公司之间的股票流动性程度存在显著差异。企业的专利创新产出的差异相对较小，无论是实质性专利创新抑或是非实质性专利创新的标准差都较小(分别为1.236和1.440)，无论是从均值还是中位数来看，实质性创新专利数量与非实质专利创新数量并没有呈现出巨大的差异，这说明当前的上市公司开始更加重视发明专利创新活动，并以此提升自身的经济潜能。
表1 描述性统计
(四)计量模型
为了分析股票流动性对企业创新影响的不同机制，本文借鉴黎文靖和郑曼妮、苏冬蔚和熊家财、孔东民等学者的研究成果，设定如下计量模型：
lnpat
+1(lnpatin
+1,lnpatu
+1)=β
+β
ILLIQ
+β
lnSize
+β
ln(K
/L
)+β
lnSales
+β
Cashflow
+β
Tobin
+β
Lev
+β
Roa
+β
QT
+β
lnAge
+∑Year
+∑Industry
+ε
其中，lnpat
+1(lnpatin
+1,lnpatu
+1)为t
+1年度的企业专利申请数量(实质性创新申请数量、非实质性创新申请数量)的自然对数，Year
和Industry
为年度和行业的虚拟变量，其他控制变量如上文所示。本文使用普通最小二乘法 (OLS
) 来对方程进行估计。四、实证分析
(一) 股票流动性对企业创新的影响
从表2模型M(1)～M(3)中可以看出,股票流动性ILLIQ
的回归系数均为正值(分别为0.006 66、0.008 01和0.005 12)，且都通过了5%的显著性检验。这表明，在中国的资本市场中，股票流动性的提升全方位地抑制了企业创新产出效果，支持了本文的假说1B。本文认为，之所以出现这种现象，是因为资本市场存在诸多不完善之处。具体来看，股票流动性越高意味着投资者能够更加便利地出售股票，这使得投资者更关注股票短期收益而非企业的长期价值，“用脚投票”的行为广泛存在。由于企业经营长期处在短期利益至上的环境中，管理层不得不注重短期绩效，以至于中长期的创新研发产出受到了明显抑制。从股票流动性对股价信息的影响来看，股票流动性越高，其股价中内涵的有效信息量就越多，由此解决了投资者与企业间的信息不对称问题，促使企业更加注重长期价值投资，进一步提高了企业创新水平。但必须承认的是，中国资本市场的投资者专业素养相对不足，无法在短期内有效地处理信息，以至于无法摄取股票流动性带来的“信息福利”，在股票流转速率较快的情况下，投资者只能依据交易量或短期股票收益率作为是否投资的判别依据。在这样的背景下，企业无法有效地产出创新也就不难理解了。在以欧美发达资本市场为研究对象的文献里，同样发现了类似的现象。
表2 股票流动性对企业创新的影响
注：表示 1% 水平显著，表示 5% 水平显著，表示10% 水平显著，括号内为基于公司聚类的稳健标准误差修正的t
值。下文同。尽管从整体上看，表2所演绎的实证结论过于悲观：较为成熟的资本市场所具备的高流动性特征，将抑制企业创新，但是正如上文所分析的，机构投资者作为资本市场的重要参与者，它的介入将极有可能改变股票流动性之于企业创新的作用路径，从而实现创新效能的激发。在研究机构投资者持有股份是否能产生创新绩效之前，一个直观的问题是，较高的股票流动性能否刺激机构投资者持有特定企业股份？这也是本文将要验证的假说2的内容。为了解决上述疑问，本文进一步探讨了股票流动性对机构投资者持股的影响，详见表3的回归结果。
(二)股票流动性对机构投资者的影响
为了检验股票流动性对机构投资者持股的影响，本小节利用股票流动性对股票型基金是否持有该公司股票进行Logist回归检验，表3模型M(4)的结果表明，股票流动性提高了机构投资者持有特定股票的可能性(系数为-1.474，t
值为-2.57)，同时发现，滞后一期回归方程结果依旧成立。为了使本文的研究结论更具稳健性，表3还进一步检验了股票流动性水平对基金持股占总股份的比例和机构投资者持股占总股份的比例的影响[见模型M(6)～M(9)]，实证结果同样支持股票流动性水平越高则机构持股比例越高的研究结论(实证结果都通过了1%的显著性检验)，上述稳健的经验事实验证了本文的假设2。符合经济实践的是，由于机构投资者持有股票数量较多，只有那些能够迅速以合理价格成交变现的股票才能作为机构投资者的投资目标。流动性较低的股票，在市场中难以迅速完成交易合约(需要支付额外成本)，这使得机构投资者望而却步，相比之下，那些具备较高流动性的股票自然是合适之选。而且，股票流动性较高时股价中包含着更为充分的信息，能够帮助投资者做出有效的投资决策，在个人投资者中出现的无法处理信息的困境，在机构投资者中并不存在。因此，凭借着规模经济支撑，机构投资者能够有效地吸收此类信息，并从中寻求最佳的投资方案。此外，李政等学者认为，股票流动性的高低在很大程度上决定了股票是否能聚焦足够的市场注意力。换而言之，较低的股票流动性意味着该企业缺乏有效竞争力，难以获得市场认可，企业在发展潜力上存在不足，较高流动性的股票则升值潜力较大，并形成了对投资者特别是机构投资者的吸引。总体而言，较高的股票流动性是吸引机构投资者进入的一个重要条件。
表3 股票流动性对机构投资者的影响
(三)股票流动性、机构投资者对企业创新的影响
在上一部分讨论中，本文通过实证研究证明了较高的股票流动性有助于机构投资者持股。在本部分中，本文将进一步回答，投资机构持有某企业的股票后，股票流动性对于企业创新的影响机制是否会发生变化？为了回答上述问题，本文按照是否被股票型基金持股将样本企业划分为“机构持股”组和“非机构持股”组，在此基础之上，依照表2的计量回归结构进行再检验(具体结果详见表4)。研究发现，在没有机构持股的情况下，股票流动性依旧对创新产生了显著的抑制作用。尽管模型M(11)和M(15)中，ILLIQ
并没有通过5%的T检验，但我们更关注的是企业的实质性创新产出。在模型M(13)中，本文发现ILLIQ
对下年度发明专利(实质性创新)显著不利的经验事实(ILLIQ
系数为0.270,且通过了5%的显著性检验)。这表明，在缺乏机构投资者介入的情况下，表2中股票流动性对创新减损的发生机理并没有得到改变。与之形成鲜明对比的是，在机构持股时，股票流动性ILLIQ
对企业创新的影响发生了显著的逆变：股票流动性对企业的实质性创新具有显著的促进作用(t
值为-2.61，显著性为1%)，以至于带动了专利创新总量的提升[见模型M(10)]。值得一提的是，在非实质性专利创新(实用新型专利+外观设计)中，尽管ILLIQ
系数为负，但由于其t
值过小，因此并没有通过显著性检验。这种专利创新带动的结构性差异说明，机构投资者持股后，扭转了原有股票流动性的负面效应，股票流动性提升了企业创新，特别是提升了企业实质性创新，而非将过多的资源集中在非实质性专利创新中，极大地改善了企业的创新境遇。
表4 股票流动性对机构投资者的影响(机构投资者是否持股)
因此，机构投资者拥有相对充分的产业和管理知识，能够比个体投资者更加了解企业的发展导向，凭借专业的知识积淀来筛选(创新)业绩潜力较大的企业，并最终推动企业的创新发展。本文认为，造成这一现象的经济解释有三点：第一，机构投资者作为战略投资者，是一个典型的“价格发现者”。机构投资者能够相对有效地处理市场上的信息，即便是当个人交易者比例较高、噪音较多时股价信息也能够被很好地整合，通过对信息的处理和甄别选出具备高效创新动能的企业。第二，机构投资者也具备了“价值创造者”的特征。在机构投资者持股下，能够有效优化企业的治理结构，管理层的监督更加有效，使得企业经营决策受到股票流动性的短视偏好干扰的力度大大减弱，并能够改善上市公司的信息披露状况。第三，机构投资者在信息上的处理能力，使之成为市场上的“信息筛选者”和“信息引领者”。换而言之，股票流动性减损企业创新动能的一个重要原因就在于，市场投资者“用脚投票”的行为给予企业经营很大的压力，迫使其依照市场的短期利益行事。究其更深层次的原因，在于大量的市场投资者(特别是个体投资者)无法有效地处理市场信息，只能盲从市场趋势，有着明显的“羊群效应”特质。而机构投资者持股能够有效地改进市场的信息传导效率，使得股价中所涵盖的有效信息更为丰富和简练，从而提高了市场上投资者的信息处理能力和判断能力，并由此减弱了市场上的盲目短期行为。上述经济解释的逻辑结论是：对于企业内部而言，机构投资者持股后的治理结构优化效果吸纳了股价中所蕴藏的信息，并形成了对短期偏好的抵御机制；对企业外部而言，机构投资者的进入极大地提升了市场对股价信息的处理效率，由此释放出的股价信息里所包含的噪音较少，企业外部的投资者能够有效整合此类信息并加以运用。在此情形下，股票流动性的提高可以让企业形成由内而外的监督机制(或说提供便利条件)，企业自然而然会提升对远期利益的重视程度，增加创新投入、提高创新产出便成为应有之义。
上述经济解释中隐含着这样一个事实，想要更好地掌握企业信息、优化企业自身的治理结构、促进企业创新是一个艰苦的过程，这需要机构投资者长期性地持有股份才能成为可能。为了进一步检验这种路径的真实性，在表5的实证分析中，本文按照Bushee的滚动换手率划分为长期、短期机构投资者，并按照原有的计量结构进行检验。研究发现，所有的ILLIQ
变量都没有展现出对专利创新的抑制作用，机构持股确能抵减高股票流动性对企业创新的负面冲击，但机构投资者的短期持股并没有对企业的创新产生显著的促进影响。然而对于长期持股的机构投资者而言，则能够有效地利用股票流动性来实现企业实质性创新的目的(系数为-1.013，t
值为-2.31)。对于非实质性创新而言，机构投资者则能够有效利用信息，促使企业管理层下调对这种创新的偏好程度，从而实现创新资源的有效利用。想要扭转高股票流动性的负面作用，甚至将其“为我所用”，需要企业自身治理结构的优化，并进一步过滤企业内、外部的信息噪音，而这需要专业性的投资机构的长期努力方可成为可能。有鉴于此，提高长期机构投资者的比例和建立激励长期机构投资者入驻的机制成为促进企业创新的重要途径。
表5 股票流动性对机构投资者的影响(长期、短期机构投资者是否持股)
(四)稳健性检验
为了保证结论的可靠性，本研究进行了如下稳健性检验：(1)利用经过行业平均调整后的非流动性作为替代变量；(2)利用经行业平均值调整后的企业年均换手率作为股票流动性的替代变量；(3)按照是否为HS300指数成分股，将样本划分为机构投资者持股和非机构投资者持股两组。稳健性结果显示，除换手率对非实质性创新边际显著外，其他结果与上文一致，这表明研究结果具有较强的稳健性。
表6 稳健性检验
五、研究结论、建议和展望
(一)研究结论
本文基于中国A股上市公司2008—2015年的专利数据和财务数据，从“股票流动性是否有利于企业创新”这一视角考察资本市场对企业创新的引导效果，并尝试从机构投资者持股的角度去检验股票流动性之于创新的效果和作用机制，既为完善中国资本市场提供了经验证据，也进一步丰富了资本市场与企业创新领域的研究文献，具有重要的学术和实践价值。
相关结果概括如下：第一，中国资本市场的股票流动性更多的是扮演了一个负面角色：股票流动性越高，市场上“用脚投票”的氛围就越浓厚，加上噪音较高的股价信息加剧了市场投资者信息处理的困境，难以对企业进行合理的监督和规范，并最终降低了企业的创新效能；第二，股票流动性提高的一个稳健后果，就在于润滑了市场上机构投资者持股的渠道，并能够对机构投资者形成有效的吸引作用；第三，机构投资者持股后，可以有效扭转股票流动性的负面特质，并能有效利用信息对企业进行监督和治理，形成较为强劲的创新效果，同没有机构投资者持股的创新产出具有显著差异。由此，机构投资者长期持股，才能有效改善企业的长期投资行为，并最终提高企业的(实质性)创新能力。上述结论，经过稳健性测试以后依旧保持稳定。
(二)政策建议
本文的分析结果可能有如下的政策导向：第一，进一步强化信息披露。应当说，信息披露不足是股票流动性衍生出短期行为的重要原因，有效的信息披露则能抵减这种效应。第二，完善企业的内部治理结构，企业经营行为受到外界利益至上的短期偏好冲击，容易使得创新产出偏离正常的轨道，这种情况发生的重要原因就在于企业经营决策机制没有合理有效的约束，也缺乏一个实用的激励机制，可推行股票期权激励制度，将企业经营管理层多方的发展视角凝聚在时间轴远期的现金流而非当期的股价差异上，进一步打开企业的创新空间。第三，企业可进一步扩大机构投资者的持股比例和投资范围，以便机构投资者能够更为有效地参与企业经营管理，关注企业的长期(创新)发展。同时资本市场应以放宽机构投资者持股比例限制的政策，进一步释放机构投资者的正面效应。第四，企业内部应当进一步促进机构投资者的多元化，优化投资者结构，加快引进以保险公司、私募基金为代表的机构投资者，形成多层次、有递进、结构合理的投资者队伍，通过多样化的投资风格来稳定市场，提高市场的运行效率，并从多个角度对企业的经营管理进行有效监督。第五，无论是市场外部还是企业内部，都需要建立一整套行之有效的长效机制，鼓励长期投资者进入企业，只有这样才能有效规避机构的短期投资行为，形成机构投资者与企业的长期利益稳态均衡。
(三)研究展望
本文的研究主旨在于探讨股票流动性如何影响企业创新，并从机构投资者持股的角度寻找提升企业创新实力的有效路径。从实证的角度来看，机构投资者(长期)介入后，股票流动性能够有效改善企业创新绩效。然而，值得注意的是，机构投资者的信息优势可能源自两个维度：其一是自身规模经济支撑下对股票信息专业化的处理程式；其二则可能是通过与企业经营管理层的长期接触而获取内幕信息(或者通过非正式渠道干预了企业决策)。不难发现，前者的作用机制良好，它能够过滤市场噪音，从而提高信息效率，而后者这种损害市场机制的方式则多受学术界的诟病。在本文的研究里，我们仅仅发现了机构投资者持股能够借助股票流动性降低管理者短视，但对于这两类发生机制并没有做到精准界分。如何鉴别机构投资者持股后的信息使用机制？在不损害市场公平效率的基础上，如何实现企业创新效率的帕累托改善？随着对这一系列问题进行深层次的研究，我们必将能从“股票流动性—机构投资者—企业创新”的探索中获得更多深刻的见地。
