万科与宝能系控制权之争的反思

刘 静，张海凡

(吉林财经大学 会计学院，吉林 长春 130117)

一、引 言

在2015 年底，宝能集团动用巨额资金增持地产龙头万科企业股份有限公司(以下简称“万科”)的股权，引发了与万科的控制权之争。在我国资本市场迅猛发展的背景下，万科作为上市公司受到资本市场运作模式的影响和冲击，是上市公司在发展过程中都可能遇到的问题。万科与宝能系控制权争夺的典型案例启示我们，对于业绩优良、前景向好的上市公司而言，若想不被恶意收购，就要防范于未然，通过制定管理战略，提前建立防火墙，以保护公司的控制权。本文通过万科与宝能系控制权争夺的典型案例分析，冀望为上市公司提供前车之鉴，避免重蹈覆辙，努力形成资本市场多赢的局面。

二、“万宝之争”事件回放

1.金戈铁马，巅峰对垒。万科成立于1984年，王石作为创始人，于1988 年股份制改造后，以经理人身份履职董事长，持续至今。经过多年的稳扎稳打，万科资产总额、营业收入和净利润逐年稳步增长，登上了我国房地产行业老大的地位。然而2015年万科却被风险投资机构——宝能系盯上，卷入了一场资本鏖战。宝能系是以宝能集团为中心的资本集团，是一家创始于1992年、注册资本3亿元的投资公司，公司唯一控股股东是资本运作高手姚振华。截至2015年12月，宝能系动用300多亿元成为万科第一大股东。两大看似毫无关联的高手是如何演绎控制权争夺事件的呢？

2.起承转合，跌宕起伏。在2015年7月6日，万科董事会刚发布以自有资金回购股票的决议，同月10日宝能系就通过旗下的前海人寿、钜盛华等“一致行动人”在二级市场连续“暴力举牌”(如表1所示)，以24.26%的持股比例一跃成为万科第一大股东。然而，志在必得的宝能并没有得到万科“掌门人”王石的认可，王石就不欢迎宝能入主万科发表公开言论：“宝能的信用不够，会毁掉万科最值钱的东西——品牌和信用”。但宝能还是打破了万科此前稳定的股权架构，多家长线机构投资者已经从万科前十大流通股东名单中消失；即使如华润这样的多年以来坚如磐石的大股东，也不得不靠后一步，以15.23%的持股比例屈居第二。备受瞩目的“万宝之争”上演了惊心动魄的控制权争夺战。

注：以上股份数据截止到2015年12月24日。

3.何去何从，扑朔迷离。万科在2015年12月18日进入股票停盘、策划重大资产重组的状态，管理层积极谋划战略反击。2016年6月17日，万科召开董事会，表决增发股份引入深圳地铁重组预案，试图引进外部力量对抗宝能系，但该重组预案遭到宝能、华润的同时反对，从而引发了关于华润宝能“一致行动人”关系的争议。万科独立董事华生根据宝能钜盛华质押20%股权给华润之事，质疑两者是否存在“一致行动人”关系；无独有偶，2016年7月4日，万科最大自然人股东刘元生向中国证监会等七部委递交实名举报信，核心内容是调查华润和宝能是否涉嫌内幕交易；同日，万科工会诉宝能旗下公司损害股东利益，获法院受理。屋漏偏逢连夜雨，截止到2016年8月15日，地产行业另一霸主——恒大地产以迅雷不及掩耳之势动用近百亿资金“锁定”万科6.82%的股份，成功晋升为万科第三大股东，顺利入驻万科董事会。恒大的此次购买行为意在做大做强自身的房地产项目。虽有恒大引爆股价三连涨的插曲，但关于华润宝能“一致行动人”关系仍然存在争议。如果监管部门查证华润和宝能存在“一致行动人”关系，那么宝能收购万科的合法性就会受到质疑，万科能死里逃生，但其经济效率会受到影响，从而降低公司价值。如若监管部门查实两者不存在“一致行动人”关系，两大股东的发难也会使万科管理层面临极大的压力，员工心态受到冲击，消费者质疑万科的品牌和质量，最终仍然会影响万科的经营效率。

三、万科发生控制权之争的原因剖析

事实上，万科遭遇兼并收购的危机并不是第一次。早在1994年，君安证券联合四家股东强势“逼宫”万科管理层，万科紧急停牌三天，发现对手“老鼠仓”形迹的漏洞，王石借助政府的力量成功瓦解了君安联盟而赢得胜利。[1]但万科在二十多年后再次发生控制权争夺战，其原因发人深省。

(一)万科本身的治理结构存在致命性漏洞

公司治理结构指由所有者、董事会和高级管理人员三者构成的一种组织结构。理论上是以公司法和公司章程为依据来规范和约束各方行为。[2]万科的治理问题主要体现在股权结构不科学、公司章程不完善等方面。

1.万科股权结构过于分散。一直以来，股权高度分散的公司都是资本市场上的“列强”们觊觎的目标。万科不仅是一个典型的大众持股的公司，而且管理层持股比例仅为1%。在宝能系发动攻击之时，前十大股东中除华润持股超过10%以外，其他股东的持股比例都非常低。这为宝能系抢占万科大股东地位创造了有利的条件。万科年报显示：2014年总销售额为2151.3亿元，第一大股东华润股份持股比例为15%。由此来看，年销售额过千亿的房地产行业龙头，只需要200多亿元就能获得大股东的地位。宝能系怎会轻易放弃如此良机？

2.万科内部防御措施存在漏洞。首先，防御恶意收购的有效措施——毒丸计划*毒丸计划：美国著名的并购律师马丁·利普顿(Martin Lipton)1982年发明，正式称谓为“股权摊薄反收购措施”。目的是让收购方手中的股票占比下降，同时也增大其收购成本，使收购方无法达到控股的目标。2005年，新浪在面对盛大收购时就采用了毒丸计划，最终盛大只能无奈放弃新浪。，其功效早在盛大收购新浪失败时就得到验证，但是万科却没有类似的毒丸计划来防止恶意收购。其次，万科“事业合伙人”制度*2014年5月始万科推行事业合伙人持股计划，约200多人成为万科集团合伙人，其收益委托给深圳盈安财务顾问企业(盈安合伙)的普通合伙人进行投资管理。虽然有助于形成以管理层、员工为核心的狙击队，但是实施时间太短，“盈安合伙”*盈安合伙：万科事业合伙人制度资金的管理者。在万宝之争中杯水车薪，发挥的作用比较有限。

3.万科公司章程存在漏洞。董事会投票权与企业控制权具有直接关系[3]，但是万科管理层在控制董事会方面不具优势。首先，万科公司章程中的万科同种类的每一股份应当具有同等权利，意味着万科是同股同权，董事长在面临恶意收购时没有一票否决权，相当于拱手将公司控制权交付给资本市场。其次，据万科章程第97条和121条，万科董事全部由股东提名，股东可以中途随时更换任期未满的董事。也就是说，王石没有像阿里巴巴那样的创始人对公司大部分董事的提名权。万科创始人无法掌控董事会从而丧失对公司的控制权。不可否认，万科章程的这些“马奇诺防线”不利于保护公司的控制权。

(二)万科利润可观，但在非理性市场中股价被严重低估

万科是A股“蓝筹白马股”的代表，同时也是全球最大的住宅地产开发商。近几年国际机构给万科的信用评级为AAA*信用评级：又称资信评级，是一种社会中介服务为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。，是全世界地产公司最高水平。2015中国房地产行业中，中海地产以362.16亿元的品牌价值著称，恒大地产以持有现金总额1640亿元而知名，而万科则以销售金额2614.7亿元成为房地产行业的标杆。

A股市场尚不成熟，难免出现非理性的波动，因而万科的股价被严重低估。万科年报显示，从 2012 年到 2014 年，万科的净资产回报率分别是 21.49%、21.49%、19.08%，而同期房地产业平均净资产回报率是 10.38%、10.84%、5.9%。也就是说，万科的资产回报率比兄弟企业高出一倍多。再看市盈率，2006年以来，万科股价长期在16元以下，每股收益1.64元，市盈率仅为10倍左右，比同行业企业的市盈率低了25%左右。[4]由此来看，万科是“价值被低估”的“现金牛”企业，成为宝能系恶意收购的资本猎物并不奇怪。

(三)资本市场资金来源管控不规范

宝能系公司举牌万科的资金来源广，主要有两种途径：一是通过前海人寿发起高现金值投资项目，将客户保费用于举牌投资；二是将保费再注入其他子公司，通过相互质押增资。虽然宝能系具有调动巨额资金的能力，但其来源的合规性需金融监管部门进一步调查。

四、“万宝之争”的深层思考

公司控制权主要是指影响公司董事会组成及其政策制定的能力。获得公司控制权就意味着对大部分董事有实际的选择权利、处置企业财务资源和人力资源的处分权利、利用企业资产从事投资和市场营运的决策权利、掌握配置企业剩余权益的权利等等，从而诱发利益相关者通过收购争夺企业控制权。因而，在资本市场中，就出现了善意收购和恶意收购。

有效资本市场理论(Fischel和Easter brook 1978,1981)认为，善意收购能够达到市场经济效率原则，将资源有效配置到效益最高的产业，使每一种“稀缺性”资源都能发挥出最大的效益。[5，6]但恶意收购恰恰相反，收购者通过收购目标公司股东所持的股份，取代其在目标公司的投资者地位，从而产生股权关系的变更。恶意收购很可能导致市场的混乱，出现劣币驱逐良币的不良现象，成为阻碍资本市场发展的不利因素，其最直接的后果是损害公司财富和相关者利益。业务判断标准理论(Lipton 1979)[7]、管理层短视理论及市场短视理论(Stein 1988)[8]都认为公司的经理和董事要使用防御战术来反对恶意要约收购。

自1994年 “珠海恒通”收购“棱光实业”成为沪深两市国有股转让第一例后，公司控制权转移的案例逐渐增加。截至2013年底，共发生控制权转移事件1410起。刘峰、涂国前(2016)以中国A股市场上的1410起公司控制权转移事件为样本，进行中国上市公司控制权转移的动机研究，结果发现，控制权转移后公司绩效总体上没有提高，虽然同业并购、实力较强的收购方能够提高公司绩效，但这类样本不到40%。因此，中国上市公司控制权转移总体上不是效率导向的。[9]王化成等(2008)从证券市场效率、内幕交易与市场炒作等方面对有关控制权转移进行了分析，认为中国上市公司的控制权转移并未提高公司绩效，甚至可能以上市公司被“打劫一空”收场。[10]

再看万科与宝能系之争的影响。据2016年第三季度季报显示：万科前9个月销售额为2629亿元，恒大前9个月销售额达到2805.8亿元。万科首次被恒大超越，屈居行业第二。可见，万科控制权之争对其营业收入和发展前景产生了一定的负面影响。在2016年第二次临时股东大会上，宝能提议罢免王石在内的10位董事和2位监事，管理层面临重大危机。万科管理层存在的不稳定性，势必会影响员工的心态和公司的运营，不利于万科继续保持良好的品牌形象，从而降低其经营效率。

总之，反思万科与宝能系控制权之争，显然，恶意收购不利于市场的理性发展。对此，除了需要国家监管部门积极作为以维持理性的市场外，上市公司更要防范于未然，通过制定管理战略，提前建立防火墙，保护公司的控制权。为此，我们提出若干对策建议。

1.优化公司治理结构，尤其是优化股权结构。股权结构是公司治理的基础，万科股权过于分散的弊端为我们敲响了警钟。首先，保持具有相对优势的股权是控制公司最基本且最有效的方法。公司的经营者可以尝试引入资产互补、在资产重组上拥有较大自主性的央企来完善股权结构。其次，公司可以制定合理股权设置方案。如发行优先股进行定制保护创始股东的权利，既可以汲取多样化的资金，又能获得创始股东的支持；对于公司员工和中小股东可以考虑发行认股权证、可转换债券，这样既可以调动员工积极性，又能增加公司价值。[11]此外，公司还可以设计定向增发方案，向市场募集资金。但是增发对象要由公司自己来决定。

2.建立完备的规章制度，特别是完善的公司章程，适当保护创始人的特殊决策权。公司创始人于公司创立之初注入的公司文化、发展规划等一系列的战略安排对公司的长远发展具有举足轻重的作用，公司章程要适当地保护创始人的特殊决策权，比如增加董事长的提名权、预留董事会席位、增加新股东更换董事的难度等。同时这种特殊决策权也需要加以限制并正确引导，避免由于个人失策而贻误公司发展。

3.强化风险控制措施，从内部提升防御能力。收购是公司经营过程中容易遇到的问题，也不排除被恶意收购的可能性。对此，提前做好准备，由内而外防范恶意收购尤为重要。首先，公司可尝试利用股权资本和社会资本应对争夺企业控制权事件。被收购方做好充沛的反收购资金准备，可在恰当之时反向收购收购者公司，迫使恶意收购者放弃原来的收购计划。其次，在法律约束条件下实施毒丸计划。当收购方占有的股份已经达到10%到20%时，可利用大量低价增发新股来保护自己的控股权。此外，可实施“事业合伙人制度”，进一步增强管理层和员工的凝聚力。

4.善用反恶意收购策略。上市公司应认真研究市场，适时实施相应的反收购策略。(1)“黄金降落伞”。即事先与金融机构合作，在订立贷款合同时约定公司若被收购，贷款立即偿还，或在雇佣合同中规定，控制权转移时即为雇佣终止，公司必须给职员巨额补偿金等，迫使收购者欲收不能。(2)“分期分级董事会”技术。即事先规定公司每年只能变换少部分董事，即使收购者持有目标公司一半以上股权，却依然无法控制企业。在标准普尔500家公司中，约有一半公司采取了这种防卫措施。(3)双重资本结构。即将公司股票按所享受的股票权分为两个等级，低等股票只能享有一股一权，而高级股票享有一股十权。高级股票集中到管理层手中时，出价方即使收购了流通在外的所有普通股也无法控制董事会。(4)绿色邮件策略。即“MBO”：当公司得知即将被收购消息时，立即与外部金融机构合作，大举借贷，然后向股东发出股票回购通知，同收购方展开竞争，迫使其停止收购，或在升水诱惑下将已收购的股票转卖获利了结。(5)邀请“白衣骑士”。当收购行动开始后，公司邀请与自身有良好关系的公司以“第三者”身份以较高的价格对付此项收购行为，加大收购难度，迫使恶意收购方打消收购念头。(6)帕克曼战略。即针锋相对，以牙还牙，及时对进攻者发起反攻，提出标购还盘，以此打退对方的收购攻势。[12]

5.政府应利用政治资源、信息优势和信用优势发挥正面引导作用，优化资源配置，打造有序、健全的市场环境，以保证投资者尤其是中小投资者的合法权益。在市场“互利共赢”策略下，企业共同开发广袤的市场，以实现“利益共享”。

[1]刘峰，魏明海.公司控制权市场问题：君安与万科之争的再探讨[J].管理世界，2001，(5)：187-188.

[2]程晓陵，王怀明.公司治理结构对内部控制有效性的影响[J].审计研究，2008，(4)：53-54.

[3]何璐，高闯.创始股东与机构投资者争夺企业控制权的案例研究——基于双重资本控制链视角[D].北京：首都经济贸易大学硕士学位论文，2015，(6):41-43.

[4]唐涯.万科V.S宝能：理想向左 资本向右[N].第一财经日报，2015-12-23.

[5]Fischel. Efficient Capital Market Theory,the Market for Corporate Control,and the Regulation of Cash Tender Offers[J].Tex.L.Rev，1978，57(1)：1-46.

[6]Fischel，Easterbrook.Takeover Bids.Defensive Tactics,and Share-holders Welfare[J].Business.Lawyer，1981,36(4):1733-1750.

[7]Lipton,M.Takeover Bids in the Target′s Boardroom[J].Business.Lawyer，1979,35(1):101-134.

[8]Gilson.A Structural Approach to Corporation:The Case Against Defensive Tactics in Tender Offers[J].Stanford.Law.Review，1981,33(5).

[9]刘峰，涂国前.中国上市公司控制权转移的动机研究[J].财经研究，2016，(10):152-153.

[10]王化成，等.控制权转移的微观市场反应——基于丹东化纤的分析[J].管理世界，2008，(8)：138-144.

[11]朱蕾.宝万之争的背后[J].中国经济报告，2016，(4)：78.

[12]倪新防，吕洪涵.敌意收购及反收购策略简述[J].外国经济与管理，1997，(1):35-36.