项目投资决策中利息费用相关性分析

汪群+胡晓语

[提要] 在运用贴现的现金流量方法进行项目投资决策时，利息问题一直困扰着我们，在财务管理教学中，“借款利息是否应计入现金流量？”“利息费用在投资项目决策中如何处理？”之类的问题总是很难回答。本文以费雪分离原理和M&M资本结构理论为依据，运用具体案例深入分析这一问题。

关键词：费雪分离原理；利息费用；贴现现金流量法；全投资假设

基金项目：安徽省高校人文社会科学研究基地重点项目阶段性成果：“皖江城市带承接产业转移投融资管理体系研究”（项目编号：SK2015A172）；安徽省教研项目：“财务管理专业国际化应用型人才培养模式研究”（项目编号：2016jyxm1056）

中图分类号：F23 文献标识码：A

收录日期：2017年9月21日

一、费雪分离原理与投资项目决策

20世纪30年代，美国经济学家欧文·费雪指出在完美的资本市场假设下，资本市场将产生一个单一的利率，此时投资者的投资决策是由客观市场规则决定的，而与投资者个人的主观偏好无关。这样投资者在进行消费或投资决策时都可以单一的市场利率为依据，而反过来又促使投资和筹资决策能够相互分离。

现代公司理财中的投资决策理论很大程度上来自欧文·费雪的贡献，其中最重要的就是NPV法则，当运用其他投资决策方法得出的结论与该法则相背离时，我们一般接受NPV法则得到的结果。费雪分离定理告诉我们，给定完美的资本市场，公司的投资决策由客观的市场规则决定，而不用考虑个体的主观偏好。依据效用理论，对于那些特别偏好当期消费的投资者可以通过在资本市场的借贷而享有更多的当期消费，从而提升自身的效用水平。这就意味着，只要资本市场是完美的，每个人都会选择净现值大于零的投资项目，即使公司制企业里的每个股东的效用函数都不一样，经理人员只要按照NPV法则进行投资决策，就能满足全体股东的要求。

费雪分离定理仅仅从理论上给出了我们一个理想化的分析基准。事实上，世界上众多的中小企业所面临的最大问题就是他们无法将投资和筹资截然分开，而股份有限责任公司和上市公司正是为了解决这一问题而产生的。上市公司的股东通过股票在公开市场上的买卖，解决投资或消费的价格和跨期问题，而上市公司的经理人则无需考虑每个股东投资或消费效用函数，按照NPV法则进行投资决策即可。同样在金融市场上，机构投资者也能够有效地实现投资和筹资决策的分离。

二、利息费用与贴现的现金流量法

贴现的现金流量法是对项目未来现金流量选择恰当的贴现率进行贴现，计算净现值，这种方法已成为现代财务分析的一个基本工具。在运用该方法时，我们首先要区分与项目决策相关的现金流量与非相关的现金流量。在实际教学中，经常有学生问：“借款利息是否应计入现金流量？”这个问题我们往往不能用简单的“是”或“不是”来回答。

计算项目的净现值有两种方法：一种是实体现金流量法，即以企业价值最大化为理财目标，确定项目对企业实体现金流量的影响，以企业加权平均的资本成本为折现率；另一种是股权现金流量法，即以股东财富最大化为目标，确定项目对股权现金流量的影响，以股权资本成本为折现率。这两种方法的分析比较如下：比如，某公司的总资本500万元，资本结构为负债资本40%，股权资本60%，负债资本（税后）成本为5%，股权资本成本为15%，其加权平均的资本成本为11%。若该公司有一投资项目需要投资100万元，预计每年可产生税后（息前）现金净流量20万元。假设该项目可以永久地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集40万元的债务资本，税后利息率仍为5%，筹集60万元的权益资本，要求的报酬率仍为15%。

按照实体现金流量法，项目带来的公司现金增量为20万元，这个现金流为债权人和股东共享，所以应使用两者要求的报酬率的加权平均数为贴现率，即净现值为：20÷11%-100=81.82万元。而按照股权现金流量法，项目为股东增加的现金流量是每年18（20-40×5%）万元，这个现金流量属于股东，所以应使用股权资本成本率作为折现率，即净现值为：18÷15%-60=60万元。

从这个例子我们可以得出如下结论：

其一，两种方法计算的净现值有一定的差异。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。对于“借款利息是否应计入现金流量？”这个问题，要看使用的折现率是加权平均的资本成本还是股权资本成本。利息是实体现金流量的一部分，但不是股权的现金流量。

其二，增加债务不一定会降低加权平均的资本成本。一般来看，利息支出是付现成本，是项目的一项现金流出，但是这里我们可以从费雪分离原理去理解这个问题，即筹资和投资的分离。如果投资项目所需的资金全部是借来的，如果我们仅仅从这笔债务资本的成本角度对该项目进行投资决策是不合理的。因为按照M&M的资本结构理论，当企业增加债务时，股权资本变得更具风险，所以成本较低廉的债务资本给企业带来的收益将会被风险补偿增加而上升的股权资本成本所抵消。M&M理论证明了在一系列假设条件下这两种作用恰好相互抵消。在实践中，虽然不能完全满足M&M的那些严格的假设条件，但是负债的增加一定会提高公司的财务风险，从而提高股权资本的成本。所以，从这个意义上看，我们在进行投资项目的决策时，一般必须基于整个企业的加权平均资本成本角度，而不是单个项目的筹资成本。這也正是费雪分离原理的一项具体运用。

如果上例中100万元的投资全部为负债资本，税后利息率仍为5%，每年可产生税后（息前）现金净流量还是20万元。按照M&M资本结构理论，由于企业增加债务股权资本变得更具风险，股东要求的报酬率上升为18%，此时，企业加权平均的报酬率为：5%×50%+18%×50%=11.5%，按照实体现金流量法计算的净现值为：20÷11.5%-100=73.91万元。而按照股权现金流量法计算的净现值则是：（20-100×5%）÷18%=83.33万元。endprint

其三，實体现金流量法比股权现金流量法更简洁，因此现行的教材一般运用的是实体现金流量法。因为股东要求的报酬率不但受经营风险的影响，而且受财务杠杆的影响，估计起来十分困难。因此，把投资和筹资分开考虑，首先评价的是项目本身的经济价值，而不去考虑筹资的方式和筹资的成本如何。

三、利息费用与“全投资假设”

现行的高等教育财务管理教材在介绍项目投资管理的内容时，对项目投资现金净流量的计算都是基于 “全投资假设”，即假设项目所需的全部资金均由所有者投入（即使是负债资本，也假定是自有资本）。因此，在计算项目期内每个时点的现金净流量时就不考虑还本付息的现金流出。“全投资假设”也是依据费雪分离原理。

NPV的决策法则是选择合理的贴现率对项目未来相关的现金流入、流出量进行贴现，计算净现值。净现值大于零，项目基本可行。什么是合理的贴现率？依据费雪分离原理，就是资本市场产生的那个单一的利率，但是这个假设前提是资本市场是完全的。在不完全的资本市场中（现实），往往选择企业的加权平均资本成本率作为项目的贴现率。

企业的加权平均资本成本率是从整个企业的角度来看的，与某个特定的投资项目的筹资成本还是有区别的。所以，在做投资决策时，不需要考虑该投资项目的资本来源以及筹资成本。当然，这种情况适用于我们通常所指的公司理财，对于一些单独的大型投资项目，我们往往还是就用这个项目的资本成本作为贴现率。

资本成本是筹资者所付出的代价，也即必须支付给各类投资者的必要报酬，这既包括给权益投资者的，也包括给债权人的。NPV法用加权平均资本成本作为贴现率，就已经考虑了利息费用作为资本成本的扣除，如果在计算现金流量时又把它扣除了，这便造成利息费用的双重扣除，即所谓的“双重计算”的问题。此外，我们认为也不用考虑“利息抵税”的问题，因为在加权平均资本成本里的债务资本成本已经是税后成本，资本成本率考虑了利息费用的抵税作用，如果现金流量估算再考虑的话，也会造成利息费用抵税作用的双重处理。

从一个具体的案例来看，假设某企业投资新生产线需一次性投入1，000万元，预计该生产线所需资金全部从银行贷款，贷款年利率为8%，3年期，每年付息一次。投资建设期1年，预计可使用10年，报废时无残值，直线法折旧。建设期满后，还需垫支流动资金200万元，该生产线投入使用后，预计可使企业每年实现相关销售收入1，200万元，耗用的人工和原材料等成本为收入的60%，所得税率为25%，企业综合资本成本率为10%。该项目的现金流的计算为：

NCF0=-1000（万元）

NCF1=-200（万元）

NCF2-10=[1200×（1-60%）-100]×（1-25%）+100=385（万元）

NCF11=385+200=585（万元）

在现金流计算的基础上，我们需要计算项目的净现值：

NPV=-1000-200×（P/F，10%，1）+385×（P/A，10%，9）×（P/F，10%，1）+585×（P/F，10%，11）=1038.89（万元）

决策：该项目的净现值为1，038.89万元，项目可行。

从这个案例来看：首先，我们在项目投资决策时，并没有考虑资金来源，筹资和投资决策分离。该生产线所需资金1，000万元虽然是从银行以8%的利率贷款筹集的，但是我们不能用8%作为投资决策的贴现率。因为从整个企业的角度来看，该项借款提高了整个企业财务风险，也相应地提高了权益资本的资本成本；其次，这里每年支付的利息80万元在计算项目的现金流量时不用考虑，也没有考虑利息抵税的问题，因为贴现率10%里包含了债务利息成本（税后），避免“双重计算”的问题；最后，从企业整体的利益角度出发进行投资项目决策，筹资和投资决策是分离的，即在投资决策时不用考虑项目的资金筹集问题。当然，如果仅仅从单独投资项目的角度进行决策，则可用项目的资金筹集成本作为贴现率，筹资和投资决策是不分离的。案例中，如果该生产线的投资是一个完全独立的项目，也可以就使用贷款年利率8%作为贴现率，但为了避免“双重计算”的问题，在计算现金流的时候也不用考虑利息费用。这样的情况更多地适用于无法将投资和筹资截然分开的小型企业。

总体来看，项目的投资决策是一项事前的决策管理活动，与决策主体、决策目标等因素紧密相关，所以我们财务管理教科书只是提供了一般的财务原理、理念或方法，这与会计的核算与管理有很大的不同。我们在具体的项目投资决策活动中，必须审时度势，灵活处理。

主要参考文献：

[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2016.

[2]（美）威廉·L·麦金森著.刘明辉主译.公司财务理论[M].东北财经大学出版社，2011.

[3]Modigliani F，Miller M H.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958.48.3.endprint