上市公司股利政策的市场反映实证研究

王皓妍

摘要：股利政策不仅会影响上市公司的形象，还会引起公司股票价格的异常波动，我国最主要的股利支付形式是现金股利和股票股利，文章针对这两种股利政策的市场反映进行研究，利用事件研究法，选取300家上市公司为研究样本，对预案公告日前后数据进行分析。可以看到，在预案公告日之后，发放股票股利比发放现金股利的上市公司有较高的超额收益率，说明投资者偏好股票股利，股票股利会引起股价的上升。

关键词：股利政策；市场反映；累计超额收益率

一、引言

现阶段，越来越多的投资者参与到证券市场中，我国证券市场的发展源自于20世纪上海证券交易所的诞生，标志着我国证券市场开始迈入一个新起点。经过了20多年逐渐稳定和发展，证券市场也不再稚嫩。但是还有一些地方不够完善，导致我国股利政策 分配不妥当。通过查阅资料可以发现，股改之后到2013年，我国分配现金股利的上市公司由644家增至672家，占总公司的48.63%，而分配股票股利的公司从113家下降到49家，原来占10%的比例，现在下降至 3.55%，转增股的公司从161家下降至131家，占所有公司的9.48%，并且每个上市公司连年的股利分配政策都有不同，在公司每年的需求不同时，股利政策也会频繁更改，没有相应的股利政策体系来进行统一规整，上市公司在分配股利和不分配股利之间犹豫的做法也导致了我国股利政策的随意性，容易给股东带来不安全的心理影响，相比于西方国家的上市公司，由于市场的完善性和经济的高发展具有相对的持续性，为了保证公司的形象不被损害，一般都会保持自己公司的股利政策持续进行，避免改变，而我国的上市公司就缺乏这种稳定性和持续性，股利政策的随意性太大，容易阻碍我国证券市场的发展。因此，本文基于这些方面的考虑来研究股利政策的市场反映情况，以此希望可以为中国的股利政策理论提供一些帮助。

二、研究方法

本文所选用的主要方法是事件研究法，采用市场模型来根据预案公告日前后的超额收益率，分析股票股利政策和现金股利政策对股价波动的市场反映。事件研究法需要选定事件发生的窗口期和估算系数需要的估计期，根据系数和市场模型计算AR和CAR。

（一）定义窗口期

实证研究采用数据的那段时间为窗口期，就是事件发生前后的时候。本文的估计期选择的是在事件窗口期第一天的前两个月，不包含事件窗口期。

（二）选定模型估计正常收益率

本文采用的模型是市场模型，市场模型中计算系数需要估计窗口，一般都是事件发生日的前t天，t的大小可以视情况选择。

（三）計算超额收益率

超额收益率（AR）等于实际收益率减去正常收益率，实际收益率的数据在国泰安数据库和Resset数据库中可直接得到，正常收益率通过市场模型求出。超额收益率（AR）通过算术平均得到整个样本在某个时刻的平均超额收益率（AAR），通过累加得出样本在某两个时间段的累计超额收益率（CAR）。

（四）事件研究法的模型构建

市场模型为：

Rit=αi+βiRmt+εit（1）

αi——市场收益率为零时第i种股票的收益率；

βi——第i种股票的系统风险度量系数；

εit——随机干扰项；

Rit——第i种股票在第t天的日收益率；

Rmt——市场证券组合在第t天的日收益率。

股票的正常收益率：

Rit=αi+βiRmt（2）

每只股票样本的每日超额收益率的计算

ARit=Rit-Rit（3）

平均超额收益率的计算

AARt=■■ARit（4）

每只股票样本的累计超额收益率计算

CARit=■ARit（5）

其中，t1和t2分别表示为开始和终止的日期，i表示股票。

所有股票样本的平均累计超额收益率的计算

CARt1，t2=■■CARit（6）

T检验：在计算出每只股票在事件窗口内的超常收益率后，需要根据这些股票通过SPSS软件进行单样本检验，观察超常收益率是否显著不为零，来判断得出在这段时期内宣告股利的发生是不是对股票价格产生了显著性的影响。原假设为超额收益率等于零。观察超额收益率在检验中的P值大小来以此判断是不是应该拒绝原假设。

（五）研究假设

假设一：股利政策会对股价产生影响，从而起到信号传递作用。

假设二：股票股利政策使股价上升，受到市场欢迎，现金股利政策让股价下降，受到市场冷落。

三、股利政策市场反映实证研究

（一）研究设计

本文选择了300个分配股利政策的上市公司的数据作为样本进行研究。同时样本中排除了各年度新上市的公司和发行B股以及ST、PT类公司，得到46个股利政策样本和254个现金股利政策样本。

研究的数据主要来源于国泰安数据库和锐思数据库，选择的时间区间为2013和2014年的上市公司。数据分析通过EXCEL软件和SPSS软件完成。

本文选择的时间基点为预案公告日，把事件发生日当天以及前后共11天作为窗口期来研究论题。

（二）实证结果

从图1中可以看出，整个证券市场的AAR为零，而在这两种股利之中，股票股利的波动相较于现金股利来说，波动较为明显，市场反映也很强烈，而现金股利整体趋向于零。在预案公告日之前，股票股利的平均超额收益率有部分为负数，而现金股利的AAR基本上是正数，而在预案公告日之后，股票股利和现金股利的AAR正好相反，变成了股票股利的AAR为正数，而现金股利的AAR是负数，在预案公告日前后，股价都不是一成不变的，不论是股票股利政策亦或是现金股利政策都会对股价波动的市场反映产生影响，从而起到了信号传递作用，验证了假设一。endprint

从图2观察累计超额收益率的波动，股票股利的CAR先急速上升，之后缓慢上升，而现金股利的CAR却在公告日的前一天开始下跌，但是在（-0.01，0.01）之间缓慢波动，起伏不是很大，说明虽然投资者们对于现金股利的分配并不满意，但却还有一丝侥幸心理，希望上市公司下次可以满足他们的心理期待，因此下跌趋势较为缓和，没有横冲直撞。但就算是这样，仍然不能掩盖在宣布发放现金股利后，股价下跌的情况。在预案公告日之后，股票股利的累计超额收益率持续上升，说明实行股票股利政策的上市公司股价逐渐上升，才会产生正的累计超额收益率，反之，由于现金股利的使得它的上市公司股价下降，累计超额收益率持续下跌，验证了假设二。

接下来将通过对超额收益率的T检验来再次验证股利政策对股价波动的市场反映。

从表1中可以看出，在预案公告日那天，股票股利的P值为0.006，小于0.01，表示在1%的置信水平下仍然会对股票价格产生影响，说明有99%的可能产生影响，同时还可以看到，在预案公告日当天对应的t值为2.8614，是正数，表示对股价产生的影响是正面的，可以促进股价上升。而在事件发生日之后的第三天，股票政策依旧会对股价产生影响，这种政策给证券市场和投资者们所带来的余波还没有散去，具体表现为，在事件发生日的第三天，t值为正，并且在10%的水平下显著，可以拒绝原假设，此时AR显著不为零。

由表2观察所得，在预案公告日的前一天，AR的t值为2.82，P值为0.005，小于0.01，表明在1%水平下，现金股利对股票价格产生了正向的影响，使股价上升，又过了一天，在宣告股利的时候，形式急转而下，t值由2.82转变为-3.43，并且超额收益率在1%的置信水平下显著不为零，说明了众多的投资爱好者对这种分配方式的不满，等到最后一天，超额收益率的t值为-1.76，现金股利还是在10%的置信水平下有显著影响，说明虽然证券市场在努力调节这种不平衡的股价变化，但发放现金股利的上市公司仍然受到了影响，短时间内很难恢复。会形成这种状况，上市公司也有自己的责任，作为分配股利的实行者，有利可分是实行股利政策的前提条件，投资者不喜欢现金股利很有可能是由于股利支付水平太低，目前我国经济正在高速发展，上市公司也在不断扩张，为了有足够的资金满足自己扩张的欲望，上市公司会选择将股利作为留存收益以供公司未来的发展，投资者的期望反而不能实现。

四、 研究结论

在对股利政策进行实证之后，可以看出在预案公告日之后，实行股票股利政策的上市公司累计超额收益率为正数，而实行现金股利政策的上市公司的累积超额收益率为负数，说明我国的股票股利政策受到股东和投资者的喜爱，具有强烈的正面影响，会引起股价的上升；现金股利政策受股东和投资者的冷遇，具有明显的负面影响，让上市公司的股价下降，受到市场冷落。

这种反响与西方国家相反，在西方已经成熟的资本主义证券市场中，投资者一般关注上市公司的财务状况和未来价值，倾向于稳定发放现金股利的上市公司，而我国的投资者投机心理比较重，上市公司利用这种投机性理随意更改股利政策这些都表明了我国的证券市场还不够成熟，投资者的投資素质也有待提升。

参考文献：

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[5]张水泉，韩德宗.上海股票市场股利与配股效应的实证研究[J].经济研究，1997（03）.

（作者单位：南京信息工程大学经济管理学院）endprint