房地产市场泡沫与股票市场泡沫之间的传导机制分析

林秋月

[摘要]经济泡沫对实体经济存在巨大的潜在危害，但是当前的经济研究中人们对泡沫的演变、发展却是难以捉摸和预测的。房地产市场泡沫和股票市场泡沫是经济泡沫中对实体经济的发展最具破坏力，影响范围最广的。研究房地产市场泡沫和股票市场泡沫之间的传导机制，对于认清经济泡沫的演变，控制泡沫化程度，使其向良性泡沫发展，有效规避国民经济发展中的风险，有着重要意义。

[关键词]经济泡沫 传导机制 房市股市相关性

由于我国的投资市场起步比较晚，发展尚不够成熟，目前的投资渠道比较狭窄，所以当前的投资主要集中于房地产市场和股票市场。于是大量的游资便很容易集中于这两个市场，这些投机资金生性贪婪，哪里有丰厚的利润便涌向哪里，而且流动性极强，当它们在房市与股市之间流动，对资产价格进行大肆炒作，房市和股市便成了易于滋生泡沫的交易市场。

一、我国房地产市场与股票市场的关联性

（一）宏观经济影响

房地产市场和股票市场共同受宏观经济影响，同时也会反过来影响经济的增长。房地产是国民经济的重要支柱产业，近年来房地产投资额占比全国固定资产投资均在20%以上。除此外，房地产业对其关联产业群的发展，如建材、钢铁及家电家居用品等，发挥着举足轻重、不容忽视的作用。同时，上市公司的业绩受经济形势的重要影响，会因此影响投资者的投资行为。经济形势好，对前景乐观，投资时就会积极；经济形势差，对前景悲观，投资时则会格外谨慎。

（二）市场影响

房地产市场与股票市场都受利率水平、货币供应量和通货膨胀的影响，并且两个市场的变动方向一致。利率水平的下降，会促使资金流入房地产市场和股票市场，增加两市的市场需求，同时促进两个市场的繁荣。货币供应量的增加也会将资金引入两个市场。通胀率在一定水平时，会鼓励人们放弃持有货币转而更多地持有具有保值增值功能的各类资产，因此，房地产市场和股票市场的投资活动在一定的通胀水平下会变得更加活跃。

（三）投资属性

作为投资工具，房地产与股票既有相似之处又各具特色。从收益看，股息与租金收入的性质非常类似。股票投资者购买股票成为上市公司的股东，若不进行买卖，股票的股息和分红就是投资股票的收益；而房屋出租后，房东可以不断收取租金。从风险看，上市公司有因业绩亏损而可能不派发股息的风险，房东也会因为房屋租不出去而无法获得租金的风险。投资者将根据房地产和股票的特点选择合适的投资组合。

（四）同为贷款抵押品

一方面，企业从房地产市场和股票市场获得收益，会促使企业把生产资金投入到两个市场中，企业的非主营业务收入因此增加，使得资产负债表状况得到改善，这又增强了企业的举债能力，企业从银行获得贷款后又会继续加大对房地产市场和股票市场的投资，从而进一步推动房地产和股票价格的上涨。另一方面，房地产市场和股票市场与银行信贷之间有相互促进的关系。在资产市场繁荣时，作为贷款抵押品，房地产和股票价格的上涨会改善银行资产负债状况，降低银行的信用风险，促使银行扩大对两市的信贷额度，降低利率，从而又推动这两种资产价格的进一步上涨。

（五）易滋生泡沫

房地产泡沫的破灭往往会导致股市泡沫的相继产生。房地产泡沫是市场虚假繁荣的表现。人们对房地产市场的追捧使房价持续暴涨，到了远远超于其内在价值的程度，若资金不再追捧，房价便会开始持续性地狂跌，市场崩溃，最终会以引发经济萧条或经济危机而告终。股市泡沫的原理与之类似。当市场预期乐观时，房地产市场泡沫与股票市场泡沫会互相促进，从而进一步推动二者价格上涨。反之，当悲观的市场预期出现时，充满了泡沫的房地产市场和股票市场，价格都会同时出现毁灭性的下跌，表现出了两个市场的同涨同跌特征。

二、房地产市场泡沫与股票市场泡沫之间的相互传导机制分析

（一）房地产价格与股票价格之间的相互传导

“泡沫”是资产偏离其内在价值，价格持续上涨的过程。所以房地产市场泡沫与股票市场泡沫之间产生的传导，本质上其实就是资产价格之间的传导。产生泡沫的原因是多方面的，泡沫的产生归根到底最直接的原因便是缘于资本的追捧和大肆炒作。房地产价格和股票价格水涨船高，持续上涨，两市开始滋生泡沫，由于房地产市场与股票市场存在相关关系，房地产市场泡沫与股票市场泡沫之间便也因此存在相互传导机制。本文主要从财富效应、挤出效应和流动性黑洞三方面，分析股票价格和房地产价格之间的传导机制，由此反映两市泡沫之间的传导机制。

（一）财富效应下：两市同向运动

“财富效应”理论由著名经济学家c.哈伯勒提出并对当今经济学领域有深远影响。他阐述道：“财富效应“金融资产价格上涨会导致金融资产持有人财富的增加，进而促进消费增长，影响边际消费倾向，产生促进经济增长的效应。”同理，若下跌则产生相反的效果。也即是说社会中人们拥有的资产越多，社会的消费能力、消费意愿越强。因此资产的增值可以在很大程度上提高社会的实际购买力。

股价上涨导致投资者财富、资产的增加，在财富效应下刺激了消费的增长，同时也会给房地产市场带来大量的资金供给。股价的上涨不仅提高了房地产市场的购买力，而且，在大牛市中上市公司在股票市场上融资难度和成本降低，为房地产开发公司大量募得廉价资金，助推了地价和房价上升。这些公司就是这样凭借资本市场的力量，从股票市场上融资，然后到地产市场拿地造房，推動房价上涨。

（二）挤出效应下：两市逆向运动

经济学上把财富的“挤出效应”定义为，社会中的财富总量是一定的，如果政府所占用的资金过多，就会使私人部门的占用资金减少。从风险资产的角度来看，股票与房地产两者之间亦存在着挤出效应。股价上涨会使个人持有的股票总值增加，致使个人资产组合中的风险资产比重增加，对于风险偏好较低的投资者来说，这会促使他们减少持有风险资产转而增大持有其他资产的比例。2007年这两个市场上出现的市场行情便是一个典型的例子。5月以后，股市从山顶掉了下来，股市暴跌使得规模达上万亿元的资金出逃，但同时却在短时间内带动了房地产市场中房价的暴涨。数据显示，同年6月，北京新开楼盘比5月份上涨了20%，均价达到了11270元/平米。而在上海，本来行情平淡的楼市，却在6月迎来了几乎所有楼盘每平米均价lOOO元左右的上涨。导致这一现象的原因，便是因股价暴跌而出逃的万亿资金在“挤出效应”下回流到楼市，引起了楼市的暴涨。

（三）流动性黑洞：两市价格破灭

在股市和房市繁荣时，银行会倾向把巨量的信贷资金投放于这两个市场之中。但是，当房地产市场和股票市场开始走下坡路，这两种资产的价格开始拐头向下，信用风险便开始在银行和其他金融机构身上凸显，金融市场上的流动性可能在短时间内骤然消失。这种现象被形象地“流动性黑洞”。具体而言，在市场交易中，金融机构有很强的风险控制需求，他们需考虑外部环境变化、内部风险控制，很多时候还有来自主管部门的风控策略，受这些因素影响，会使这些金融机构在特定的某些情况下大量抛售金融资产，而交易对手方由于具有类似的投资资产组合、风险管理目标和交易心态，也会在同一时间存在大量抛售的需要，此时整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构的流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象。流动性黑洞的理论认为，流动性黑洞的形成与金融市场缺乏多样性有关。多样性缺乏是指金融市场的同质化，表现在产品，头寸，风险管理，投资组合等的集中度过高。

例如上世纪九十年代初日本房地产暴张，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。日本金融体系在房地产泡沫破灭后受到牵连，引发“金融大海啸”，那些繁荣时期在房地产也大肆捞金的金融机构纷纷破产。从那以后日本经济陷入低迷，GDP的连年负增长使得此后的那段时期被称为日本经济史上“失去的二十年”。

三、结束语

随着我国经济的快速发展和居民收入的不断提高，资本市场也随之不断繁荣。资本市场开放程度的逐渐加大，中国市场也越来越受到国际游资的追捧，这就更加加大了以房地产和股票为代表的资产价格受资金炒作，出现严重泡沫的风险。资产价格存在一定的泡沫度并非坏事，事实上还会在某一程度上促进社会经济的繁荣发展。但是泡沫一旦不断膨胀、放大，甚至到达不可控制的程度而最终破灭，则必然会对整个国民经济造成严重的损伤。而房地产市场泡沫和股票市场泡沫间的强关联性，使得资产泡沫更容易出现滚雪球式的连锁反应。因此国家和政府应该对房地产市场泡沫和股票市场泡沫问题给予足够的重视，引导泡沫良性发展而不要任其膨胀，加大规范市场行为，打击过度的投机活动，加强市场监管，是我国经济能够更加健康有序运行，快速稳步发展。endprint