“十三五”下完善CDS市场机制研究

齐岳++廖科智

摘要：CDS市场的发展和完善有利于为中小企业提供融资便利和产业转型提供资金支持，符合“十三五”下供给侧改革和创新创业的经济主题。但由于存在信息不对称，CDS市场存在较为严重的道德风险。文章从CDS的交易机制出发，用博弈论对交易双方的均衡状况进行分析，进一步探讨打破均衡状态的可能因素，基于博弈双方的交易关系提出建立不完全保护机制、增强市场透明度、建设信用评价机制等完善CDS市场机制的政策性建议。

关键词：CDS;博弈论;市场机制;金融监管

一、 引言

“十三五”下，供给侧改革和创新创业成为经济发展的两个重要主题，而金融市场作为实体经济的资本来源，承担着为产业变革提供资金支持和为创新型中小企业提供融资便利的重要任务。在此背景下，以银行业为代表的资本供应主体面临日益严峻的风险控制压力。一方面，产业变革的参与主体亏损严重，难以保证还本付息;另一方面，中小企业成长需要相当长的时间，信用违约风险较大。

2016年9月23日，信用违约互换（以下简称CDS）等创新型金融产品正式推出，以控制银行业系统性风险为目标的CDS市场逐渐兴起，为中小企业融资困难和银行风险控制等问题的解决提出了可行方案。通过将信用风险从债券和银行贷款中分离出售，以CDS的方式将信用风险转移到第三方，银行和购买债券的金融机构分散了过度集中的信用风险，同时资本流动性得到改善，风险态度由消极限制转化为积极管理，有益于促进实体经济的发展。

但由于CDS本身的复杂性和监管机制的不健全，CDS市场面临挑战。以2016年12月20日蚂蚁金服旗下招财宝兑付危机为例，信息不对称下的债券违约引起兑付危机，而为债券提供信用担保的浙商理财等金融机构也因此赔付高额保费，遭受巨大损失，对信用担保市场的信心造成了巨大冲击。

CDS市场的健康发展能够推动中小企业融资和产业变革，但频频暴露出的道德风险问题表明市场的健康发展离不开监管机制的健全和市场机制的完善。基于此，本文从CDS的交易机制出发，基于博弈论分析交易双方的均衡状态，进一步探讨打破均衡状态的可能因素，从博弈双方之间的交易关系中提出完善市场机制的政策性建议。

二、 文献综述

最早的CDS由信孚银行于1993年首先发行，受到较少关注。2001年底和2002年初接连发生的安然和世通特大破产案中，花旗银行和摩根大通成功运用信用衍生工具交易将信用风险转移，将高达340亿美元的坏账降低到几百万美元的账面损失，此后CDS在金融风险控制领域的应用受到商业银行的广泛关注。截至2007年底，CDS的名义市值达到57.9万亿美元。但由于监管的缺失和产品设计的缺陷，CDS被过度利用于风险投机，刺激了银行业的道德风险行为。在2007年美国房地产市场快速下行的背景下，CDS市场遭到剧烈冲击。截至2012年6月，CDS总市值仅为26.9万亿美元，不及金融危机前的一半。

而中国的CDS市场目前仍处于试点阶段，起步较晚。2010年10月，银行间交易协会设立信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证两种产品，我国CDS市场由此兴起。而在2016年10月，中国银行等10家机构在2016年9月公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》指引下开展了15笔CDS交易，标志着CDS市场在中国的加速发展。

针对CDS市场发展的必要性，国外学者主要从信用风险降低、信贷规模提升和证券价格发现三个角度进行分析。信用风险管理方面，Jankowitsch等（2008）指出在信用违约定价模型中考虑违约回收率的必要性，强调准确对CDS进行定价有利于构建有效的信用风险管理机制，分散风险。信贷规模提升方面，Hirtle（2009）对CDS与银行信贷供给之间的关系进行了深入研究，发现CDS交易有利于信贷供给规模的扩大。

而国内CDS市场由于起步较晚，国内学者主要从国外运行机制经验和国内信用风险管理需求进行探讨。郑军等（2009）对CDS市场运行模式进行分析，指出CDS的合理应用有利于银行信用风险降低，同时有助于促进中小企业融资。潘峰等（2012）对信用风险缓释工具的交易现状深入分析，论证了CDS产品对构建多层次资本市场建设的益处。

针对CDS发展的潜在风险，Chiesa（2008）分析了銀行参与CDS市场的动因，指出了银行在参与CDS交易中可能出现的财富转移行为和忽视监管动机，强调了金融监管的必要性。Hakenes和Schnabel（2010）发现银行对CDS的竞争性投机会加剧信贷质量的恶化，增加金融市场风险。

国内学者主要以案例分析的方式解读2008年金融危机以来CDS的过度使用问题，剖析原因以作为中国CDS市场发展的有益依据。李欣婷等（2012）对高盛金融诈骗案进行案例分析，进一步对信息不对称条件下CDS中的误导性陈述问题进行深入解读。

综上所述，CDS市场的发展有益于控制信用风险和提升资本效率，发展CDS市场具有重要意义。但另一方面， CDS市场的发展存在潜在风险，突出表现在刺激信息不对称下的道德风险和衍生品过度投机行为。国内已有研究主要从案例分析的角度对信用风险进行解读，从CDS的交易机制出发，在此基础上深入解析交易各方的行为动机的研究相对缺乏。基于此，本文构建博弈模型进行深入分析，对CDS市场的机制设计完善提出政策性建议。

三、 CDS交易机制

本文以CDS为代表，剖析信用衍生工具的交易机制，理清交易各方的利益关系。CDS合约的交易双方分别是信用保护的买方和信用保护的卖方。CDS协议交易机制如图1所示。

从图1中可以看出，通过支付信用保护费用，银行取得信用违约保护承诺，即贷款企业无法按期还本付息时，由CDS卖方补偿银行损失。该机制从本质上将信用违约风险从贷款中分离出来，转由CDS卖方承担。通过购买CDS合约，银行将信用风险分散，同时资本流动性状况得到改善。在此背景下，消极的信用风险应对态度被积极信用风险管理模式所取代，信贷规模得以扩大，中小企业融资状况得以改善。同时，CDS卖方则可以通过出售合约的方式参与银行贷款投资，获得投资回报，改善了资本市场运营效率。

但由于信用风险的转移和交易双方的信息不对称问题，CDS会改变银行的行为。当CDS合约未达成时，银行承担信用违约风险，对贷款企业严格筛选，并搜集信息对贷款企业进行监督。CDS达成后，一方面银行将信用风险转移给CDS卖方，监管努力程度降低，而CDS卖方无法实现对企业贷款的直接监管，信用违约概率上升。另一方面，银行为促成信用违约交易，以较低的资本成本获得信用违约保护，可能传递虚假信息，蓄意低估信用风险，对CDS卖方利益造成威胁。以2010年高盛金融欺诈案为例，高盛集团对CDS进行误导性陈述并隐瞒关键信息，导致信用风险低估，使CDS投资者遭受巨额损失。

四、 CDS交易的博弈分析

1. CDS基本博弈模型。由前文中的分析可知，CDS交易的本质是信用风险的转移。为了进一步揭示交易本质，首先本文构建不考虑信息不对称的基本模型，模型假设如下：

（1）市场上仅存单一价格为p的一种CDS产品。

（2）存在交易双方：CDS买方B和CDS卖方S，双方对标的资产的信息及对手策略充分了解。

（3）信用违约发生的概率为P，CDS发生时合约卖方补偿买方金额数为C。

（4）CDS买方购买合约后收益为V（P）。

（5）CDS买方风险态度为风险厌恶，CDS卖方的风险态度为风险中性。

CDS买方选择是否购买，而CDS卖方选择是否出售。则在不考虑信息不对称下交易双方期望收益矩阵如表1所示。

由于CDS卖方风险态度为风险中性，故交易达成的基本条件是卖方期望收益大于0，即满足公式（1）：

同时，由于CDS买方风险厌恶，因此补偿概率降低给买方带来的效用大于期望损失，即大于P·C，因此V（P）为正。由此可以得出本模型的均衡策略为（购买，出售），即在不存在信息不对称问题的情况下，CDS交易在没有约束条件的情况下可以达成。换言之，银行等金融机构愿意购买CDS合约，以对其信用风险进行分散。而由于期望收益大于支出，CDS卖方也愿意对出售CDS合约，以实现投资收益。

2. 信息不对称下CDS博弈模型。现实状况中，CDS存在严重的信息不对称问题，因为CDS卖方不能对债务方进行监管，道德风险问题由此产生。引入信息不对称条件，博弈模型假设变更为：

（1）市场上仅存单一价格为p的一种CDS产品。

（2）存在交易双方：CDS买方B和CDS卖方S。B充分了解标的资产的信用风险，而S则不了解。

（3）CDS对应两种风险，高风险下违约概率为PH和低风险下违约概率为PL，CDS发生时合约卖方补偿买方金额数为C。

（4）在信用违约发生概率为PH时，购买CDS合约也会给购买者带来较大收益，而在信用违约发生概率为PL时，购买CDS合约也会给购买者带来正收益，即V（PH）>V（PL）>0。

（5）CDS卖方在低风险时出售CDS可以获得正向收益，即p-PL·C>0。但在高风险时出售CDS会造成亏损，即p-PL·C>0。

（6）CDS买方风险态度为风险厌恶，CDS卖方的风险态度为风险中性。

由于交易双方之间存在信息不对称，CDS卖方不能对贷款质量进行监管和控制。因此CDS卖方根据CDS买方的行为做出决策，双方的策略组合构成不完全信息动态博弈。

由基本博弈模型可知，银行等金融机构在CDS交易中能够银行将信贷的违约风险转移到第三方，因为风险转移的效用高于支付的费用，买方始终愿意达成交易。在高风险和低风险的情况下，买方的收益始终为正，因此可以确定买方决策为购买。

而对卖方而言，高风险时收益为负，低风险时收益为正。由于存在信息不对称问题，卖方无法对信用违约风险进行准确评估，因此卖方以期望收益作为其价值衡量，即卖方收益为（p-PL·C）·P（L|b）+（p-PH·C）·P（H|b）。

由贝叶斯法则，公式（2）成立。

而因为买方选择始终为购买，因此公式（3）成立。

由此可得P（L|b）=PL/（PL+PH），同理P（H|b）=PH/（PL+PH）。将P（L|b）和P（H|b）代入原式可得卖方收益为（p-PL·C）·PL/（PL+PH）+（p-PH·C）·PH/（PL+PH），经化简可得卖方收益为（p-PL·C）-[（PH-PL）·PH·C]/（PL+PH）。

在买方始终购买策略的背景下，卖方选择出售策略的条件是卖方期望收益为正，即公式（4）成立。

公式（4）所表達的经济含义为CDS卖方在收益盈余大于信息不对称带来的损失时，卖方选择出售策略，交易得以达成。在此均衡下，CDS买方能够获得PHV（PH）+PLV（PL）的期望收益，而CDS卖方可获得（p-PL·C）-[（PH-PL）·PH·C]/（PL+PH）的期望收益。

3. 影响均衡结果的外在因素。由上述分析可知，收益盈余大于信息不对称带来损失时，卖方选择出售策略。而收益盈余来自于CDS相对于低风险时期望损失的溢价。但是信息不对称条件下，CDS买方行为可能存在道德风险。

（1）由于信用风险的转移，CDS买方缺乏监管信贷资产的动机，博弈模型中的信用违约风险可能被低估。而CDS卖方不能对信贷资产质量进行监督，交易中获得的收益盈余可能实际上小于信息不对称带来的损失。

（2）CDS买方在交易中获得的收益始终为正，因此买方有动机采取措施促成交易。由于卖方与标的信贷资产之间不存在直接联系，卖方关于信贷资产的信息仅来自于买方。买方可能为促成交易故意隐瞒关键信息，甚至采用误导性陈述，导致卖方对信用违约风险的低估，卖方可能面临超过预期的损失。

（3）信息不对称问题也可能存在交易双方的直接关系中，即银行等CDS买方无法准确掌握CDS卖方的偿付能力。当合约设计中卖方收益盈余大于信息不对称带来损失时，卖方期望收益为正。卖方可能为促成交易，对CDS进行投机交易。换言之，卖方在没有承担信用违约补偿的能力下收取信用保护费用，提供无法达成的承诺。

五、 结论与政策性建议

综上所述，本文从信用衍生产品的交易机制出发，基于博弈论分析对交易双方的均衡状态，进一步探讨打破均衡状态的可能因素。研究发现，一方面，CDS市场的发展和完善有益于银行等金融机构的信用风险管理，进而促进中小企业融资和产业改革，符合“十三五”下供给侧改革和创新创业的经济主题。另一方面，信息不对称下的道德风险行为可能导致信用违约风险被错误评估，导致交易双方遭受损失。长期来看，道德风险行为可能改变交易双方的预期，打击投资者信心，阻碍交易的完成，不利于CDS市场的发展。中国CDS市场尚处于起步阶段，完善的CDS市场机制的形成有利于市场的健康发展，进而为实体经济提供有力支持。基于此，本文提出完善信用违约机制的政策性建议。

（1）针对CDS买方的监管放松行为，一方面可以设计不完全保护机制，即对CDS保护范围进行限制，促使银行等CDS买方重视信用违约风险，加强对信贷资产信用质量的审核和监管，以此降低CDS卖方所承担的实质风险。另一方面，提升信息透明程度，严格CDS的信息公开程序，提升CDS卖方对标的资产的信息掌握程度，反向促使银行加强监管，降低违约发生的可能性。

（2）针对CDS买方隐瞒关键信息和误导性陈述的行为，在信用评级方面，建立针对企业和信贷项目的标准，由政府牽头，成立独立的第三方评级机构对信用风险进行评级，建立健全信用评价标准，为CDS市场发展提供指引。在市场监管方面，严格处罚蓄意隐瞒和误导性陈述，抑制恶意损害投资者利益行为的发生，保障投资者利益。

（3）针对CDS卖方的道德风险行为，引入保证金机制，即卖方不仅向买方进行信用保护承诺，而且提供承诺无法兑现时用于偿付的担保品或保证金，及时发现并控制承诺违约的发生。此外，加强对CDS卖方的信息披露要求和相关监管，保障CDS买方的经济利益。

参考文献：

[1] 郑军，巴曙松，徐小乐.信用违约互换与中小企业信贷风险的分散[J].中南财经政法大学学报，2009，（2）：19-24.

[2] 潘峰，何荣天，余建军.多层次市场中场外CDS工具发展与监管[J].证券市场导报，2012，（3）：56-63.

[3] 李欣婷，闫妍，薛欣.金融衍生品案例研究：高盛金融欺诈案[J].管理评论，2012，24（12）：14-19.

[4] Hakenes H， Schnabel I.Credit risk transfer and bank competition[J].Journal of Financial Intermediation，2010，19（3）：308-332.

基金项目：2014年度教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“基金治理和基民利益保护研究”（项目号：14JJD630007）;2015年南开大学亚洲研究中心资助项目“经济新常态下的股票市场治理研究——基于证监会和券商角度”。

作者简介：齐岳（1970-），男，汉族，天津市人，美国佐治亚大学（University of Georgia）金融学博士，南开大学商学院教授、博士生导师，中国公司治理研究院企业社会责任研究室主任，南开大学财务管理系副主任，《南开管理评论》国际版副主编，研究方向为资本市场、公司治理等研究;廖科智（1994-），男，汉族，贵州省安顺市人，南开大学商学院财务管理系硕士生，研究方向为资本市场、公司治理等。

收稿日期：2017-04-09。