股权众筹模式退出方式的现状和趋势分析

赵燕 陈遥

摘 要：中小投资者在股权众筹模式中是最主要的參与主体，有绝对数量的优势。然而其退出渠道堵塞，导致了私募资本流动性递减，并且成为限制股权众筹投资行业发展的核心因素。本文对国内现有的五大主要退出渠道以及新型下轮融资退出案例进行分析并总结，针对中小投资者资本退出难题提出相关建议。

关键词：股权众筹 中小投资者 退出方式

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）11（a）-040-03

1 我国股权众筹行业和退出方式现状

E q u i t y C r o w d f u n d i n g起源于美国，也可以称Crowdinvesting，Investment Crowdfunding或者Crowd equity。股权众筹融资是企业通过出让部分股份给数位普通投资者来筹集资金的方式。普通投资者出资来入股融资企业，获得部分股权，以期在未来收到股息、红利、分红或以其他方式进行套现。中国的私募股权投资市场处于快速扩张的时期。从2013年起股权投资基金新增募资上升显著，截至2016年12月底，在中国证券投资基金业协会登记备案的私募股权投资管理基金已达到15789家。这也意味着投入到市场的金额非常大。2014年我国股权众筹平台仅有20家，2015年新增142家，2016年新增156家。目前正常运营（除去失败和转型）的股权众筹平台已超过200家。总体来看，我国股权众筹行业仍处在增长的态势，但从2016年下半年开始，股权众筹平台筹集资金总额呈现波动下降的趋势。而统计数据显示2017年3月众筹金额达到13754万元，较上月上涨约3.28倍。因此股权众筹行业还有很多机会和市场，中小投资者在该模式中的角色、地位、权益都需要更多标准化、规范化的定义和保障。

1.1 新三板退出

2016年上半年，股权投资项目成功完成退出交易的共2053笔，其中通过挂牌新三板实现资本退出的占比达到81%。而通过首次公开募股上市退出的项目数量约为148笔，占比7%，通过并购方式退出投资金额的比例与IPO相当，占比7%。

1.2 并购退出

一般而言，被收购企业通常为创业企业，收购方为已上市公司。真格基金、经纬中国、同创伟业、创新工场、红杉中国都是我国较为成熟且具代表性的股权投资基金，通过在主板上市退出资本的占比最高，平均达到4.21%，并购退出方式紧随其后，平均占比3.4%。真格基金、创新工场所投项目中，并购退出占总退出案例的比率相当高。而同创伟业、红杉资本等老牌大资产风险投资基金通过并购退出的比例较小，但绝对值也不低。总体来看，股权投资通过并购退出的方式占比达到7%，是三大资本退出方式之一。如图1所示。

1.3 上市主板

上市主板退出指等待企业上市后，通过获得分红、股利或者在二级市场转让出售所持有的股票来赚取利差。通常情况下，对于从天使轮或pre-A轮就对项目进行股权投资的个人来说，企业成功上市后再退出无疑是回报最大的方案，由于市场杠杆效应，企业一旦上市，股价在短时间内能够快速提高。但是在长期内如果企业运营状况和市场情绪持续下降，投资人完全退出时很可能并不能达到自己期望的回报率。这种趋势在国内市场则更为显著，例如2011年股权投资通过上交所上市退出的账面回报曾高达16.59%；2013年因为关停A股IPO，因此股权投资账面回报为零；2014年～2016年股权投资通过上市退出的年均账面回报分别为8.08%、3.26%、2.53%（数据来源：wind资讯数据库、中国股权转让研究中心）。

1.4 回购

回购是指公司的管理层或大股东收购众筹投资者的股份，获得更高控制权、所有权的一种行为。初创企业从种子期到最后成功上市，最少也需要经过4年～7年，而公司回购方式的年限一般设定为1年～3年，周期较短，因此低风险，低收益。PP基金是聚募网2014年首个上线的众筹项目，2015年8月大股东溢价回购众筹投资人的所有股份，中小投资者获得2倍退出回报。

1.5 股权转让

股权转让退出是指企业的原有股东转让自己所持有的股份给其他个人，从而获得收益的资本退出方式。自2014年起，我国出现了一批股权转让平台，专门为有转让需求的交易双方提供有效的撮合信息，例如潜力股、股权通、因果树、云创股、优股通等平台。但股权转让平台的数量远不及基金管理公司、股权众筹平台的数量，前三年的发展速度也远低于后者。

2 现阶段国内新型退出案例分析

2.1 36氪“下轮氪退”机制

36Kr股权众筹平台2015年推出“下轮氪退”的方案，中小投资者可以自行选择在下一轮优先退出。即规定众筹项目在交割完成之后的3年内如果获得下一轮融资，领投人和跟投股东有权利主动选择出让其持有的100%股份、50%股份或者不出让股份。若众筹项目交割之后3年内一直都没有成功进行下一轮融资，则中小投资者退出方式与时间由领投人代表作出。如图2所示。

2.2 京东东家返本让利退出案例

2016年4月11日，在海尔小帅影院众筹时，京东东家股权众筹平台将中小投资者（跟投人）主动选择返本退出的权利写入了投资协议。中小投资者可以选择继续持有全部股份，或者退出本金，但获得增值收益。海尔小帅影院从2015年7月开始众筹融资，到2016年3月底时估值已翻近4倍。海尔小帅影院前一轮众筹融资共有69个跟投者，超过半数的跟投人选择本金退出，获得项目成长红利，46%的跟投人看好项目发展趋势，选择继续持有股份（数据来源：IT桔子、潜力股）。如图3所示。

2.3 两种下轮退出方式的优势分析

（1）给中小投资者提供更多主动权。36Kr“下轮氪退”和京东东家返本让利相当于给中小投资者更多的主动性和决策权，跟投人可以考虑只对自己的资金负责。（2）节省时间成本和机会成本。两种退出方案同时省去了中小投资者与机构投资人商议的环节，为中小投资者提供了直接与融资企业或新一轮投资者协商退出的机会。总之，下轮退出的方案确实带给股权投资一些启发，但还需要在落地实施过程中不断完善流程和机制，收集更多的退出数据。

3 PE二级基金超过并购及VC基金对股权众筹模式退出方式的借鉴

根据清科数据的研究，过去10年里面有超过7500个项目投入，只有不到2000多个项目退出，整个退出比例不到30%、甚至20%。IPO市场的改革和发展，包括多层次资本市场的发展等，这些退出途径不能完全解决超过大量的未退出项目的问题。近年来，国内的创投市场内出现了一批专注于私募股权投资二级市场的基金，例如歌斐和宜信推出的用于受让项目二手份额的基金。2016年5月24日，诺亚控股有限公司公布2016年第一季度财报，歌斐资产的私募股权板块管理规模达到444亿，其中二级市场组合基金占10.6%。上市公司的并购或者大企业的项目，包括像京东这种大公司的并购，二级市场就是PE和PE之间的接手。海外基金市场这样的退出已经占据了半壁江山。随着股权众筹模式的发展，股权众筹投资人对流动性和退出的需求压力肯定越来越大，类似私募股权投资二级市场的基金也会越来越多。

4 股权众筹模式下中小投资者退出方式存在的问题

4.1 新三板流动性变化幅度较大

2015年1月在新三板挂牌的企业有1864家，2016年12月达到了10163家，足足增长近5倍。且新三板的做市指数从2016年的2673点一直跌至2017年的1100点，平均市盈率从66倍降低至20倍左右。可见在当前市场上，新三板流动性变化幅度较大。因此即使股权众筹后期初创企业能够挂牌新三板，中小投资者想要在短期内套现也存在着一定的障碍。向创业板或者主板转板的方式可能是今后中小投资者收回资本和利息的另一条道路。

4.2 并购退出面临不确定性

一旦创业企业在某一垂直细分领域跑出流量和數据，这时被大公司收购的可能性就能够上升许多。然而不是每个创业企业都在往红海市场进军，一些创业公司及创始人团队对项目的定位就是成为蓝海市场的龙头。当他们的核心价值观与某些大公司的商业价值观不完全适配时，并购也就无法实现，中小投资者的退出机会不能得到完全的保障。

4.3 通过IPO来实现资本退出的流动性风险大

在大盘指数犹豫不决，整体经济低迷的大背景下，股权众筹模式下中小投资者通过IPO来实现资本退出，也不一定能够获得较高的账面盈利。我国2016年共265家企业上会，从申报到发行总流程平均耗时862天（2年半）。尽管每个阶段有明显提速，但总流程耗时仍要2年左右。

4.4 下轮退出实际操作有可能陷入旁氏金字塔Pyramid Scheme怪圈

虽然两种下轮退出条款明显利好首轮众筹的中小投资者，无疑是为他们提供了更加快捷的资本回收方式，但实际操作中，能否快速寻找到下轮投资者是不能保证的。众筹项目再次融资，首轮投资人可以主动选择退出，获得收益，将风险转嫁给下一轮接盘者。众筹平台不负责对下一轮投资人保证收益。由于国内整体创投环境不够成熟，资本的投入更多在于“逐利”，而不是“价值发现”。平台承诺对众筹项目有投后服务，对接更多投资人，但实际操作中，平台可能出于与创业企业的利益相关性，而夸大宣传，隐瞒部分信息披露。

5 改善中小投资者退出方式的建议

5.1 着力发展建设股权转让、转板机制

对于中小投资者来说，股权众筹模式下资本退出渠道的扩展和升级应该在于股权转让、并购、转板机制建立方面。推进建设国内股权转让专业机构和平台，推广股权转让概念，达成标准化转让流程。

5.2 提升国内创业者、第三方平台、投资人素质，重视实体项目投资

股权众筹模式从进入国内市场至今才经过3年，整体投资环境都不够成熟。资本逐利性超过了价值发现的能力。因此在股权众筹投资方面，应提升高净值个人群体的专业素养和能力。对于第三方众筹平台而言，应当设置更高要求的投资者准入门槛和审核制度。一定的资产背景决定了投资人的抗风险性和退出风格。同时，不仅对投资人要进行审核，平台对项目也应设置更为严格的分类、分析、核查、披露系统，给中小投资者提供简洁高效的信息展示，以保证后续顺利退出。此外中小投资者很大程度上对企业的现状了解以及前景预测不甚深入，因此偏好风险较低的短周期回报。在选择项目时，中小投资者而言可以更多考虑投资于影视文化、高端服务业为主要内容的实体项目。这种项目退出周期较短，风险也较低。

5.3 推进股权投资相关的培训与交流活动

我国目前已有品牌“上海天使投资俱乐部”“创新工场”“MC投资成长营”“清科—沙丘学院”等，专门针对企业家投资者（中小投资者）而进行的股权投资的相关培训活动，主要以北京、上海两大代表城市为中心开展活动，例如与地方商会共同合作推广等。通过推进企投者培训和实践活动，快速布局创业投资网络，将缓解国内资本退出难题，促进股权众筹模式的持续性发展。

5.4 寻找更多接盘金并建立良性合作模式

对我国股权众筹平台、投资人（尤其领投人）来说，投后服务也是一项非常重要的环节。一个好的投资人，不仅有发现价值、预测趋势的慧眼，也要有足够的资源和能力帮助创业企业进行投后管理。以耀途资本为例，80%的资金都用于早期项目的投资（天使轮和A轮），这个时候创业企业也许没有完备的盈利模式和财务数据。创始人白宗义表示，耀途资本非常注重对项目的投后管理。他们利用自身创业投资和二级市场的优质资源，积极帮助投资项目寻找接盘基金或机构，从而保障有限合伙人（中小投资者）的退出渠道和收益。

参考文献

[1] 雕爷，戴赛鹰，王军，等.众筹革命：互联网创业与融资实战[M].北京：中国铁道出版社，2016.

[2] 王汀汀，王伟，王小军.新三板公司：操作与案例[M].北京：人民日报出版社，2015.

[3] 马永保.股权众筹行业市场退出机制的现实与发展道路[J].金融与法，2016（11）.