股权众筹投资者保护：融资方的监管与合格投资者制度的博弈

朱绍纲

【摘要】股权众筹市场发展迅速，但相关配套制度欠缺，制度不完善导致股权众筹市场存在巨大风险，运用法经济学信息不对称、成本-收益分析、激励分析等理论探讨股权众筹市场中对股权众筹融资方的监管制度和合格投资者制度的取舍，认为对融资方的监管与合格投资者并存更能保护投资者，降低风险。

【关键词】股权众筹 监管 合格投资者

一、引言

针对股权众筹投资者保护，仅有几个国家出台了股权众筹的监管方案例如美国、英国、德国。国外对私募股权融资一般要求投资者为合格投资者、证券发行豁免注册。若是公开发行证券的话，注册审核严格，对投资者的限制一般较低。

关于股权众筹最著名的法案当属美国的《初创期企业推动法案》（JOBS法案），JOBS法案中的Title III中规定允许非认证合格投资者也就是净资产不到100万美元，或年收入不足20万美元的人群，对于这些普通投资者，只是多加限制了投资的限额。Title III中还规定了小公司融资融资规模如果不到200万美元，不需要递交审计档。SEC对发行人也有筹资金额限制、基本的信息披露义务、对资格条款审查的义务的监管要求，由此可见，美国对于股权众筹市场是实行的监管和合格投资者的双重制度。

鉴于股权众筹市场的信息不对称的严重性和普遍性，股权众筹平台对于监管信息真实性、透明程度的激励又不足，发行方提供真实信息的激励也不足，为了提高降低投资者的风险，提高投资者自身的风险辨识能力是明智的。为了降低该市场的信息不对称，作为中介机构的信息平台要足够透明，需要报监管部门备案，这是前提条件。既防止其与投资者联合损害其他投资者，阻碍合格投资者有平等的机会投资好的项目，同时防止其与发行方联合欺骗投资者。对于尽可能的解决股权众筹市场信息不对称有三种方案。

二、仅对发行方实施严格监管，比照上市公司公开发行股票的审核过程要求股权众筹的发行方

首先，股权众筹的发行方不同于上市公司，其财力、物力、人力都远不如上市公司，而且对于股权众筹发行方的定位就是在发展初期的企业，无法对其资金力量、个人信誉、项目的质量以及前景进行考虑，其度量无法用客观计量单位表示，由于互联网金融的特殊性：流动性过大和真实性存疑，导致其考虑与监管的成本也相对增加。此外，对创业项目的过度监管会有降低创业热情的激励，对发行方严苛的监管还容易对股权众筹平台产生信号误导，股权众筹平台对项目信息真实性审核的激励就更大大降低，一旦出现发行欺诈的行为，可以完全将责任推给监管方，更有甚者还可能造成监管俘获，让价高质次的项目进入市场，欺骗投资人，如此一来就得不偿失。从成本—收益方法来分析，监管所付出的成本远远超过它能带来的预期收益，对市场而言是无效率的。最后，监管成本投入太高，更多无风险意识、承担能力以及低的风险意识、能力承受人进入投资市场，并不一定能为市场创造成正比的收益。

三、对发行方实施极弱监管甚至零，比照私募股权融资的合格投资者条件对投资者设定高门坎

首先，对发行方的监管过于弱化，创新创业项目量会增加，相应地以创业为名，行诈骗之实的融资人也会增多，市场风险大大提高。其次，股权众筹平台为了平台的威信以及业务量，对发行人的审查激励也增加，因为一旦出现了发行诈骗或者发行项目成功率太低，平台将会面临失去投资者的风险。再者，这种监管方式对投资者的资历、经验和风险认知能力以及财力有相当高的要求，虽然说股权投资本就存在比债权投资更大的风险，进行股权投资的投资者本就应该有相应的风险承担能力。但是如若对发行方没有监管措施，投资者就会得到一个高危风险的信号：其一、发行方可以随意的申请项目，只要通过了平台的审核就完全可以作为可投资的项目等待融资了。其二、投资方对这种监管信号的反应就是发行方和平台的可信度降低了，投资者的投资就会更加谨慎，显然他们都是经验丰富、家底丰厚的投资人，但面对风险如此大的投资也不免转而去投向上市公司公开发行市场或者私募股权投资，要比股权众筹这种投资方式更加安全，如此，股权众筹也就会失其本意。

四、对发行者实施适当监管，并且设立合格投资者制度

证券市场在“核准制到注册制”改革的道路上，现有的发审委可以改为聆讯委员会，独立于证监会和交易所。1证券法草案中虽提到小额股权众筹的发行注册豁免，但笔者认为若是能建立聆讯委员会制度，即使对股权众筹实行注册豁免，也可以由聆讯委员会对发行方进行一定程度的审核，以提高发行方信息披露的真实性，降低发行方存在的道德风险。对发行方适当监管有利于降低发行端的风险，并且也符合一般公募的必要条件，但为了保护新兴企业，对其监管必须松绑，对发审机制的严格性进行弱化，将监管松绑所带来的风险转移到投资者身上，从投资门坎、投资限额、投资总额等方面考虑设立合格投资者制度，进而降低投资端风险。在此市场制度下，投资方、中介方、发行方都有责任，一旦有责任就会有摆脱责任的激励，就会更加勤勉、更加愿意提供真实信息的来规避个人风险，如此制度就能更有效地降低市场中的信息不对称。股权众筹投资本身就是风险投资，对投资者的风险认知能力和风险承受能力要求本身就非常之高，并不适用于任何投资者。对投资者的限制，相当于进入股权众筹市场的成本，是对监管成本的一种分担，但是能产生比第一种方法更高的收益，并且合格投资者门坎较第二种方法有所降低，能吸引更多的投资者进入市场，能带来更多的资金流量，提供给融资方更过的融资机会。在资本金融市场，拥有高净资产、高风险认知能力的投资者往往会起主导地位，而散户的行为往往是基于赌徒心理，而不是为了长远的发展，股权众筹的收益回报往往要3到5年，股东退出机制也相对比较严格，对于一般投资者即零售投资者而言，也不符合其投资目的，更不利于整个投资市场健康及稳定的发展。金融市场如果出现更多的赌博行为，将会使整个市场的发展常态朝着一个偏激的方向前进，投资行为能促进经济发展，赌博行为只是将财富从一人手中转移到另一人手中并不能创造财富。从成本收益方法来分析，最适合的监管力度和合格投资者的限制标准的博弈，就是实现两者的均衡，假设a=对发行方监管的成本（包括执行成本和立法成本），b=合格投资者制度造成的决策成本（对投资者限制所带来的投资资金的损失和合格投资者制度的立法成本），U=监管和合格投资者制度并行所带来的经济效益的递增量。因此，U>a+b时，该制度组合的设计就是合理的。

五、结论

信息不对称是金融市场上的特性，股权众筹市场也不例外。实现对融资方的监管和合格投资者的均衡，通过合理的制度安排有效地减少股权众筹市场的信息不对称，降低发生信用风险、法律风险的概率，对投资者的保护才能更加有效，股权众筹市场的发展才会更健康。

参考文献

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