风险投资IPO退出对企业创新的影响

杨宜 李丽君

[摘 要]风险投资IPO退出会为企业创造良好的融资条件，增加对企业创新活动的资金支持；但也可能由于风险投资机构的“动机扭曲”，为企业创新发展带来损害。以我国风险投资IPO退出事件为研究样本，基于我国科技型上市企业数据，采用随机效应面板回归与面板泊松回归的方法，对风险投资IPO退出特征变量与企业创新投入和创新产出变量进行实证分析，结果表明，企业IPO规模与企业创新行为整体呈现显著正相关，风险投资持股机构数量、风险投资对企业股份持有期与企业发明专利申请数显著正相关，风险投资回报系数与企业研发投入、专利有效数显著正相关。

[关键词]企业创新；风险投资；科技型企业；首次公开发行；专利申请

[中图分类号]F830.59[文献标志码]A [文章编号] 1672-4917（2017）04-0068-08

随着“大众创新、万众创业”以及“中国制造2025”的提出，“创新驱动”已成为我国经济增长的重要推动力。特别是在经济新常态下，战略性新兴产业已成为促进产业结构转型升级、推动经济发展向创新驱动转变的必然选择（张敬文和于深，2016）[1]。其中，科技型企业作为最具创新特征的经济群体，在我国经济发展中扮演着越来越重要的角色。值得注意的是，企业创新所具有的高投入、高风险特性，使得融资安排成为企业创新成败的关键。其中，在风险投资对我国科技型企业创新发展作用逐渐增强的过程中，风险投资的退出机制也开始对企业持续性创新行为产生显著影响。

近几年，随着我国金融市场化改革加快，风险投资IPO退出事件迅速增加，其对企业创新发展的影响也日益凸显。在这一过程中，风险投资IPO退出为企业创新发展提供了良好的股权融资机会，但也带来了一定负面影响，例如风险投资机构可能将还未发展成熟的企业包装上市以达到投机获利的目的，而这显然会对企业创新发展带来损害。因此，分析风险投资IPO退出对企业创新行为的影响，对发现风险投资IPO退出中存在的问题，提升企业持续创新能力具有重要意义。

本研究正是在上述背景下，以我国风险投资IPO退出事件为研究样本，基于我国科技型上市企业数据，对风险投资IPO退出特征要素对我国科技型企业创新行为的影响进行了实证分析。

一、文献评述

（一）融资方式与企业创新绩效

一般而言，企业创新作为一种高投入、高风险的企业经营活动，往往受到较为明显的资金约束，因而企业所采用的融资方式通常会对企业的创新绩效产生明显的影响。有不少研究针对这类问题展开了实证研究，发现特定的融资方式确实能够显著提升企业的创新绩效。

企业创新过程往往需要大量资金投入的支持，这就决定了有限的内源融资难以为企业创新提供长期有效的支持。相反，具有良好的多样性与灵活性的外源融资则被认为是促进企业创新的有效融资手段。Ayyagari（2011）[2]通过对多个发展中国家上市公司与非上市公司的对比，发现采用外源融资的企业明显表现出更高的创新行为，即在新产品、新技术发明、知识转化、新型生产过程开发等创新领域都表现更优。Acharya和Xu（2017）[3]则将外源融资进一步细化表述为企业的财务独立性，即企业是否采用独立的外部融资机制。通过对比美国上市公司与非上市公司的创新表现，研究发现更具备财务独立性的企业更倾向于付出较多的研发费用，获得更多的专利成果，其创新表现显著高于其他上市与非上市公司。

外源融资对企业创新的促进作用显而易见，但探讨哪种外源融资对企业创新更具效率则具有更高的现实意义。由于直接融资与间接融资相比更具宽容性与风险容忍度，因而被认为更易于促进企业创新效率。Atanassov（2016）[4]基于对美国上市公司的分析发现，相较于采用银行贷款等间接融资方式的公司，更多地采用债券、股权融资等直接融资方式的公司往往具有更高质量的创新行为，表现为更多的专利和更高质量的创新成果。Aghion等（2013）[5]从企业经理人的角度出发，发现机构投资者持股实际上降低了企业经理人的职业风险，有效提升了经理人開展高风险创新项目的动机，进而促进了企业创新发展。

李汇东等（2013）[6]在针对我国上市公司融资结构与企业创新行为的研究中发现，内源融资与外源融资均会对我国上市公司的创新行为产生显著的促进作用，且外源融资的影响效果大于内源融资。而在外源融资范围内，股权融资与政府补助的影响作用更为显著，债权融资影响则不够明显。

（二）企业IPO与企业创新表现

不难发现，外源融资和直接融资能够显著提升企业的创新绩效。而企业IPO作为一种典型外源融资和直接融资方式，对企业创新表现的影响则更具代表性。

Bernstein（2015）[7]以美国纳斯达克上市公司与撤销上市的公司为样本，分析了企业上市对企业创新行为的影响。研究发现，企业上市之后，其创新行为出现了显著的下降。这种状况可以为管理层动机所解释，即随着上市的完成，企业管理者会更倾向于依赖于外部创新成果，而非促进内部创新。张劲帆等（2017）[8]则基于我国上市公司的实证分析，发现企业上市能够有效提升企业的创新行为。具体表现为，当IPO有效缓解了企业融资约束时，企业的专利申请数量会显著增加，企业研发人员数量与创新效率也会出现明显的提升。

一些研究则通过分析企业创新表现与企业IPO后绩效表现的关系，间接地讨论了企业IPO对企业创新的影响。Guo和Zhou（2014）[9]基于对生物科技上市公司的实证分析，讨论了企业创新能力与IPO后股票表现的关系，发现当企业有更多的研发投入、创新产品、专利申请时，企业发行的股票表现会显著提升，企业的存活质量更高。类似地，胡志强等（2015）[10]基于对我国上市公司的实证分析，发现企业创新行为与企业IPO后财务绩效正相关，即具有较高创新动机的企业在上市后能够保持良好业绩；相应地，技术创新型企业上市后的长期业绩表现又明显优于非技术创新型企业，其企业存活质量也显然更高。

（三）风险投资与企业创新行为

风险投资作为一种良好的外源融资手段，一般被认为能够有效促进企业创新。早在Florida和Kenney（1988）[11]的研究中就明确提出，风险投资在美国技术创新过程中扮演着重要的角色，能够为处于初创时期的科技企业提供必要的资金支持，从而达到促进企业创新的目的。Kortum和 Lerner（2000）[12]基于对美国20个行业的分析研究，发现风险投资与企业专利创新存在显著的关系，风险投资活动的增加会为企业带来明显升高的专利比率。王力军和李斌（2016）[13]的研究则表明，在我国经济发展背景下，有风险投资者参股的上市公司在上市前具有明显更优的成长性，表现为企业创新性更强，市场价值更高。王兰芳和胡悦（2017）[14]则通过对与风险投资相类似的创业投资的分析，发现创业投资同样能够显著促进企业的创新绩效，特别是对于依赖于外部融资的高新技术企业效果更为明显。

对于风险投资IPO退出能否促进企业创新行为问题，当前还未有具有针对性的研究。但是，不少研究已经间接地对这一问题进行了讨论。Florida和Kenney（1988）[11]指出，在风险投资选择IPO退出的过程中，为了追逐短期的利益，相应的创新企业可能并未获得足够的创新发展时间。也就是说，在风险投资IPO退出后，并不能保证企业能够持续、稳定地进行创新活动。Gompers（1996）[15]研究发现，一些创设时间较短的风险投资公司会更早地促成标的公司的上市，以达成提升自身信誉的效果。实证结果表明，由更年轻的风险投资机构所投的上市企业，往往具有更短的发展时间与更多的发行折价，这势必会减少企业的研发投入，削弱企业增长力。徐欣和夏芸（2015）[16]基于对2009—2013年我国创业板上市公司风险投资退出特征的实证分析，发现风险投资IPO退出会对企业绩效产生负面影响，即企业业绩会在风险投资退出后呈现明显的下滑。杨胜刚和张一帆（2017）[17]则指出，在我国市场背景下，风险投资持股本身并不能影响企业的创新投入与产出，但风险投资的持股时间则会显著地影响企业创新行为，即随着持股时间的增加，企业创新投入与产出都会出现显著的上升；此外，风险投资本身的声誉也会对企业创新产生明显的影响。

二、指标与模型构建

（一）企业创新行为的衡量

在现有相关研究中，通常使用三类指标对企业创新行为进行衡量，包括创新投入、创新产出与创新效率。其中，创新投入一般采用企业研发投入、研发人员数量指标（Kortum和Lerner，2000[12]；Lin，2012[18]；杨胜刚和张一帆，2017[17]；徐浩萍等，2017[19]）。创新产出则一般采用企业专利申请数、专利有效数、专利引用数，用以体现企业创新行为的成果。专利申请数、有效数又可分为发明专利、实用新型专利、外观设计专利。其中，发明专利申请一般最为严格，被认为是最具创新性、对企业最有价值的专利（杨胜刚和张一帆，2017[17]；张劲帆等，2017[8]），因而可以被用來衡量企业进行突破性创新的指标。专利引用数作为另一种创新产出指标，则能够进一步细分企业专利的创新程度，更为准确反映企业的创新实力（Atanassov，2016[4]；Acharya和Xu，2016[3]；Bernstein，2015[7]）。创新效率则一般采用创新投入与产出的比率、专利的普遍性（generality）与独创性（originality）指标进行衡量（Hirshleifer等，2013[20]；Bernstein，2015[7]；Atanassov，2016[4]；杨胜刚和张一帆，2017[17]）。

本文根据研究需要与我国实际的数据条件，最终选择企业的创新投入与创新产出指标来衡量企业的创新行为。其中，使用企业当年研发投入金额作为衡量创新投入的指标，在实证分析中采用这一指标的自然对数作为变量，表示为RD。使用企业专利申请数与专利有效数作为衡量创新产出的指标，在实证过程中分别表示为Patent、Invention、Valid。特别需要注意的是，在使用面板回归的过程中，上述三个变量均取自然对数值；在使用面板泊松回归的过程中，则使用原始变量。

（二）风险投资IPO退出特征衡量

根据现有研究不难发现，风险投资对企业持股的持有期能够有效影响企业的创新行为（杨胜刚和张一帆，2017）[17]。较长的风险投资持有期，有助于保证企业进行持续稳定的创新活动，促成企业创新发展的成熟化，避免出现Gompers（1996）[15] 所提出的“逐名行为”。因此，研究假设随着风险投资持有期的增加，企业会体现出更强的创新行为。研究使用风险投资IPO退出中风险投资机构对企业股份持有的平均时长作为持有期指标，在实证过程中取自然对数值，变量表示为Holding。

从以往对风险投资IPO退出相关的研究中不难发现，IPO募集资金的总规模和风险投资持股机构数量都是需要予以关注的重要变量（徐浩萍等，2015[19]；王力军和李斌，2016[13]）。企业IPO作为一种典型的直接融资手段，势必能够为企业赢得更多的创新投入资金，因而企业IPO募集规模越大，就越能促进企业创新的发展。而多家风险投资机构对企业的联合持股，分散了风险投资机构所面临的风险，有助于提升风险投资对企业发展投入的稳定性。因此，研究假设随着企业IPO募集规模或风险投资持股机构的增加，企业会体现出更强的创新行为。风险投资持股机构数变量表示为VC，在实证过程中取自然对数值；企业IPO募集规模变量表示为IPO，在实证过程中取自然对数值。

Pástor和Taylor（2009）[21]的研究明确指出，当私有企业预期利润上升时，市场对企业价值的预期增长要远远高于企业所有者，这就使得企业在预期利润足够高的条件下面临着最优上市抉择。也就是说，当企业从事技术创新且能够取得创新突破时，企业的预期利润大幅提高，市场对企业的估值迅速增加，此时进行IPO上市为最优选择。风险投资机构在退出时所能获得的回报倍数则能较好地体现企业IPO时机的特性，当回报倍数越高，很可能说明企业体现出了更强的创新能力。因此，研究假设随着风险投资回报倍数的增加，企业会体现出更强的创新行为。风险投资回报倍数变量表示为Invest，取值为风险投资退出账面金额与初始投资额的比值。

（三）其他指标选取

一般认为，企业创新还会受到其他因素的显著影响，因而研究选取了多个企业财务指标作为控制变量。所选指标包括企业年龄，表示为Age，实证过程中取自然对数值；企业杠杆率，表示为Leverage，取值企业当期总负债与总资产的比值；企业无形资产比率，表示为Intangible/Assets，取值企业当期无形资产总额与总资产的比值；企业营业利润比率，表示为EBITDA/Assets，取值企业当期营业利润总额与总资产的比值；企业托宾Q，表示为Q，取值当期企业市场价值与资产重置成本的比值。

（四）实证模型

研究参考Acharya和Xu（2016）[3]的做法，在回归过程中主要采用以下公式进行估计：

其中，Innovationit表示企业的创新行为变量，包括变量RD、Patent、Invention、Valid，用于表示第i个企业在t时刻的创新行为特征；Xi表示风险投资特征的变量集，包括变量Holding、VC、IPO、Invest，用于表示第i个企业的风险投资IPO退出的特征；Zit表示控制变量集，包括变量Age、Leverage、Intangible/Assets、EBITDA/Assets、Q；ui用以捕捉回归中的个体随机效应。需要注意的是，在采用公式（1）进行随机效应面板回归的过程中，Patent、Invention、Valid变量均取自然对数值进行回归。

由于企业专利数变量是典型的计数型变量，因而可以使用泊松回归方法进行估计（Cameron和Trivedi，1998[22]）。参考Atanassov（2016）[4]的做法，研究在回归过程中还采用以下公式进行估计：

对变量Patent、Invention、Valid分别采用公式（2）进行随机效应面板泊松回归。

三、数据选取与统计性描述

（一）数据来源

研究以WIND数据库中2002—2016年风险投资IPO退出事件为研究样本，选取了在上海主板、深圳中小企业板、深圳创业板上市的科技型企业

研究依据我国2016年发布的《高新技术企业认定管理办法》中“国家重点支持的高新技术领域”所规定的范围，选取了相应企业的数据样本。进行实证研究。研究采用CSMAR数据库中的公司专利与研发创新数据库，获取了我国上市公司专利申请数据（2002—2015年）、专利有效情况数据（2002—2016年）、研发投入数据（2007—2015年）以及核心财务指标（2002—2016年）。研究使用风险投资IPO退出事件样本与专利、研发、财务数据样本进行匹配合并，获得实证研究所需的数据样本。

（二）描述性统计

研究采用三个数据样本分别进行回归分析，包括研发投入数据樣本（基于因变量RD）、专利申请数据样本（基于因变量Patent、Invention）、有效专利数据样本（基于因变量Valid）。表4即为数据样本描述性统计结果。其中，样本最大观测值为2533个，最小观测值为1842个

数据样本中存在的缺失值为数据统计缺失，研究认为缺失类型属于随机缺失，因而在实证分析过程中采用极大似然估计方法，忽略缺失值。。研究还对变量之间的多重共线性进行了检验，发现各解释变量的方差膨胀因子（Variance Inflation Factor，简称VIF）介于1.01～1.39之间，远低于经验规则10，因而认为不存在多重共线性。

四、实证结果

（一）基本结果

研究分别采用随机效应面板回归与随机效应面板泊松回归进行了实证分析，在随机效应面板回归中则主要采用了最大似然估计方法。表5即为模型估计结果汇总。其中，回归模型（1）至（4）使用公式（1）进行回归，即进行随机效应面板回归，模型（1）针对变量RD，模型（2）针对变量Patent，模型（3）针对变量Invention，模型（4）针对变量Valid；回归模型（5）至（7）使用公式（2）进行回归，即进行随机效应面板泊松回归，模型（5）针对变量Patent，模型（6）针对变量Invention，模型（7）针对变量Valid。

模型估计结果表明，解释变量IPO与各被解释变量均存在着显著正向相关关系，即企业IPO募集规模与企业的研发投入、专利申请数、专利有效数显著正相关。这就验证了前面的假设，即随着企业IPO规模的扩大，企业会体现出更强的创新行为。解释变量Holding、VC、IPO均与被解释变量Invention呈现出显著正向相关关系，表明随着风险投资平均持有期、风险投资持股机构数量和IPO募集规模的增加，企业发明专利申请数会显著上升，说明企业具有更强的突破性创新能力。解释变量Invest与被解释变量RD和采用模型（7）的被解释变量Valid呈现出显著正向相关关系，表明随着风险投资回报倍数的上升，企业的研发投入和专利有效数都会明显增加。

企业IPO募集规模与企业创新行为的显著正相关，验证了企业通过IPO进行直接融资对企业创新发展的促进作用。风险投资平均持有期、风险投资股份持有机构数量与企业发明专利申请数的显著正相关表明，风险投资IPO退出会显著影响企业的突破性创新行为。不难理解，企业突破性创新需要更多的投入成本且具有更高的风险。因此，更长的持有期、更多持股机构数量能够降低风险投资的“逐名动机”，确保对企业创新的稳定投入与支持，从而促进企业突破性创新发展。风险投资回报倍数与企业研发投入、企业专利有效数的显著正相关，则显示出风险投资IPO退出时机对企业创新行为的影响。更高的风险投资回报倍数一定程度上代表了市场对企业创新能力的认可，很可能说明在风险投资IPO退出之前企业的创新发展已成熟化，能够确保企业稳定的创新投入与产出企业专利有效数与专利申请数相比，更能体现企业创新成果，可以用以考量企业创新发展的成熟度。。

（二）稳健性检验

分析所使用数据样本涵盖了深圳中小企业板、深圳创业板和上海主板的上市企业，但由于上市板块的不同，企业在进行IPO的过程中很可能会体现出不同的特征信息。其中，在深圳中小企业板、深圳创业板上市的企业，往往企业规模较小，发展程度相对还不够成熟，与我国大量科技型中小企业发展特征更为符合。因此，研究采用同样的实证分析过程，对仅包含深圳中小企业板、深圳创业板上市企业的数据样本进行了回归分析，所得结果与基本实证结果相一致。此外，研究还使用企业专利申请当年授权数替代专利申请数进行回归分析，所得结果与基本实证结果基本保持一致。分析结果表明，研究基本实证结果具有稳健性。

五、结论与政策建議

研究以我国风险投资IPO退出事件为研究样本，基于我国科技型上市企业数据，对我国风险投资IPO退出对企业创新行为的影响问题进行了探讨。研究采用企业研发投入、企业专利申请数、专利有效数作为衡量企业创新投入与创新产出的指标，采用风险投资对标的企业股份的平均持有期、风险投资持股机构数、企业IPO募集规模、风险投资回报倍数作为衡量风险投资IPO退出特征的指标，使用随机效应面板回归与随机效应面板泊松回归方法进行实证分析。实证结果表明，企业IPO募集规模与企业研发投入、企业专利申请数、专利有效数均显著正相关，风险投资平均持有期、风险投资持股机构数与企业专利发明申请数显著正相关，风险投资回报倍数与企业研发投入、企业专利有效数显著正相关。

总而言之，研究结果一定程度上验证了风险投资IPO退出对企业创新行为的促进作用，并分别讨论了风险投资IPO退出的核心特征要素与企业创新投入与产出的关系。首先，风险投资IPO退出本身为企业创造了良好的直接融资机会，对拓展企业资金来源，提升对创新活动的投入具有重要意义。因此，更高的企业IPO募集规模会促成企业更优的创新行为，具体表现为更高的研发投入，更多的专利申请数和专利有效数。其次，风险投资IPO退出过程中，对企业股份的持有期与持股机构数一定程度能够反映风险投资对企业发展投入的稳定性与持续性，决定了企业的发展程度与创新能力。因此，更长的风险投资持有期和更多的持股机构数显示出更为稳定的创新发展支持，进而使得企业创新——特别是以企业发明专利为代表的突破性创新行为更加优化。最后，风险投资回报倍数能够较好地反映风险投资IPO退出的时机，较高的风险投资回报倍数一定程度表明，企业已处于较为成熟的创新发展阶段，其创新行为表现会更优，具体体现为更高的研发投入与专利有效数。

随着我国金融市场改革发展，风险投资通过IPO退出的事件已经越来越普遍，其对企业发展——特别是更依赖于风险投资支持的科技型企业创新发展的影响逐渐凸显。因此，认清风险投资IPO退出对我国科技型企业创新行为的影响，积极发挥其对企业创新的促进作用，对促进我国科技型企业创新发展意义重大。首先，要肯定风险投资IPO退出机制的积极作用，通过推动科技型企业公开上市，为企业创造良好的股权融资环境，为企业创新活动提供充足的资金支持。其次，对风险投资IPO退出进行良性引导与有效监管，针对企业创新发展需要，引导风险投资保持对标的企业的稳定支持，预防风险投资机构的“逐名行为”，避免风险投资将创新发展还未成熟的企业“包装”上市、损害企业创新发展。最后，应继续推进金融市场化改革，完善市场定价机制，预防出现市场对企业的“非理性”高估，进而造成风险投资的“投机行为”，扰乱企业正常的创新发展进程。

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