混合股利政策、企业投融资与股东财富

卿小权 张伟华

摘 要：企业投融资与股利分配密不可分，既可能相互促进，也可能相互制约。文章以万科1992—2014年的数据资料为基础，通过案例研究，探讨混合股利政策是否及如何支持企业投融资，进而影响股东财富。结果发现：持续低派现配合适时高送转能使公司保持充足的现金流量，以便抓住投资机会，实现业务快速增长。同时，合理的混合股利政策有助于公司满足外部融资条件，使之能在增发新股、发行债券、银行借款等之间灵活选择，从而降低融资成本，优化资本结构。此外，混合股利政策能适時增加股东的持股数量，并降低其税负水平，实现股东财富长期、稳定增长。

关键词：

混合股利政策；投资；融资；股东财富；案例研究

中图分类号：F2754

文献标识码：A

文章编号：1000-5099（2017）05-0054-09

国际DOI编码：10.15958/j.cnki.gdxbshb.2017.05.09

一般说来，投资机会的出现会刺激资金需求，而资金需求的满足通常又依赖于融资，包括企业内部融资与外部融资。其中，内部融资表现为留存收益的再投资，而收益留存率与股利支付率呈反比例关系；外部融资主要包括银行借款、发行债券和发行股票，而在我国制度背景下，此类融资方式通常对筹资方的财务业绩表现、股利支付水平有着严格的要求。可见，企业投资、融资都与其股利分配密不可分，如何合理制定股利政策，使之既能满足公司经营业务的顺利开展，同时又能实现股东财富的长期增长，[1]这是学术界和实务界长期探索却并未找到标准答案的现实问题。

自Miller and Modigliani提出“股利无关论[2]”以来，国外学者开始实证检验公司特征、筹资、投资、股利分配与公司价值之间的关系，相关研究结论大致分为两类：一是公司股利政策与投融资决策无关，具体表现为公司股利政策与其投资决策无关[3-4]；股利政策取决于公司本年盈利水平及其上年股利发放，但与公司投融资决策无关[5]。二是公司特征、投融资决策与股利政策相关，具体包括股利政策影响企业投资[6]；销售增长、经营风险均与股利支付负相关[7]；CEO任期、董事会规模及国际化、机构投资者持股都与股利支付显著相关[8]；公司杠杆与融资效率的改变会使股利支付发生变化[9]；股利支付与投资之间存在即期和长期相互依存关系[10]。相应地，国内学者也对股利政策的动因及经济后果展开了大量研究。有关股利政策动因的研究多从公司特征入手，刘梦晖等[11]发现，股利分配意愿与盈利能力、资产增速及公司规模正相关，与资产负债率负相关。随后，庞金伟[12]发现，上市公司的所得税负担存在股利分配效应，实际所得税率与股利支付率显著正相关；与此同时，徐慧玲等对我国上市公司“高送转”行为展开研究，发现送转股比例与股权结构显著相关[13]。此外，股利分配决策不仅取决于企业战略，也受行业竞争环境的影响[14]；从股利政策的经济后果来看，企业投资、融资与股利分配之间存在着相互作用、相互影响的互动关系[15]，合理运用股利政策能有效提高资金使用效率[16]。

综上不难发现，现有研究主要关注股利政策的影响因素，或者侧重分析股利政策与企业投资、融资及企业价值的某个方面之间的关系，而对股利政策如何同时影响企业投融资的研究较少，对于股利政策影响企业投融资所导致的经济后果同样缺乏深入研究。同时，由于不同企业的自身特征及市场竞争地位不尽相同，采用大样本实证研究难以捕获市场环境突变和公司业务调整对股利政策的影响及由此产生的经济后果。相反，案例研究可以由表及里，不仅能考察外部环境变化对公司股利政策及其投融资行为的影响，也能捕获企业在不同发展阶段因战略调整带来的影响。此外，本文所研究问题属于Yin中所指的“怎样”问题，因而适合采用案例研究方法。[17-18]因此，本文试图通过典型案例研究，系统地探讨股利政策对企业投融资及股东财富的影响。

众所周知，房地产属于资本密集型产业：一方面，房地产开发资金需求量大，有关企业的资产负债率高，且多为有息负债，致使其常年承受还本付息压力；另一方面，房地产开发的周期较长，且受宏观调控的影响较大，货币政策与土地出让政策的调整都将影响房地产公司的经营成本。作为中国房地产行业的龙头，万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）不仅经营业务突出，财务管理也卓有成效，其业务的高速发展与理财决策密不可分。基于此，本文以万科为例，选取1992—2014年作为研究期间，采用案例分析方法，全面剖析股利分配与公司投融资配合关系，深入揭示混合股利政策对股东财富的作用机理。

一、案例简介

1.公司业务演进历程

万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年开始进军房地产行业。公司早年主张多元化经营，经营业务包括房地产、贸易及零售、工业制造、娱乐及广告、股权投资。1997年，万科正式开始对非核心业务进行清理，同年转让了深圳万科工业扬声器制造厂和深圳万科供电公司股权，初步确立房地产为其核心业务。2001年，万科将所持万佳百货股份有限公司72%的股权转给华润集团及其关联方，自此成为专一的房地产公司。经过30余年的发展，万科已成为国内领先的房地产公司，目前主营业务包括房地产开发和物业服务。公司聚焦城市圈带的发展战略，截至2014年底，已进入中国大陆65个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域、由中西部中心城市组成的成都区域。此外，公司自2013年起开始尝试海外投资，目前已进入香港、新加坡、旧金山、纽约等4个海外城市，参与6个房地产开发项目。2014年，万科实现销售面积1 806.4万m2，销售金额为2 151.3亿元，销售规模居国内第一、全球同行业领先地位。

2.发展前景展望

凭借国内外资本市场的平台，万科自1991年上市以来，通过发行新股、债券、信托等多种融资渠道筹措资金，为实现其业务快速扩展、经营风险可控、持续的现金回报提供了财务保障。1992—2014年间，万科的营业收入年复合增长率为27.82%，归属于母公司股东的净利润年复合增长率为2779%

财务报表数据来自金融界网站（http：//www.jrj.com.cn/）与CSMAR数据库。经手工计算发现，除万科外，营业收入年复合增长率的均值为11.67%，归属于母公司股东净利润年复合增长率的均值为8.83%。，公司自上市至今无亏损记录。作为国内房地产行业首家上市公司，万科不仅增长速度快，经营业绩突出，而且发展思路清晰，战略定位明确，近年来一直致力于提供“三好住宅”（好房子、好服务、好社区），成为“城市配套服务商”（社區商业、购物中心、出租型公寓），打造“绿色建筑”（节能、节水、节地、节材、治污）。

伴随着中国城镇化的快速推进与节能环保理念的日渐盛行，坚守产品质量、履行社会责任的万科无疑将迎来良好的发展机会。同时，由于房地产市场竞争激烈，且宏观调控政策具有不确定性，这又使得重视股东回报的万科在制定股利政策时面临新的考验。

二、

混合股利政策对公司投融资及股东财富的影响分析

1.混合股利政策与企业投资

在专业化经营战略的指导下，万科的房地产投资业务取得迅猛发展。与此同时，万科在投资理财上一直秉承可持续发展理念，资金管理方面量入为出，坚持投资、融资与利润分配协调发展、互为补充。在确保企业可持续发展的基础上，充分尊重投资人的利益，坚持可持续发展的混合股利分配政策。

从表1列示的结果不难看出，在整个分析期间，万科的股利政策呈现出多元化特征，在多数年份采用混合股利政策。概而言之，万科的股利支付方式分为4种，大致分布在4个不同的时期。具体支付方式包括纯派现、派现+送股、派现+转增、派现+送股+转增。

需要强调的是，广义股利包括现金股利、股票股利、实物股利等。其中，股票股利包括送股和盈余公积转增股本，而资本公积转增股本理论上不属

于利润分配范畴。因此，广义股利支付率的计算公式设计如下：

广义股利支付率=[税前每股股利+（送股比例+盈余公积转增比例）

×每股股本]÷每股收益

特别需要说明的是，万科的转增均为“资本公积转增股本”，将其列于表1是为了便于后续分析。

总体看来，万科的股利政策在本文分析期间具有可持续性：首先，万科自上市以来无亏损记录，而且坚持每年分红；其次，公司的现金分红比例较为稳定，除2013年和2014年外，每股股利维持在013元左右，年度平均股利支付率约为25%；再次，公司的利润留存比例较高，在过去的23年里，万科广义股利支付率均值约为36%，即利润留存比例高达64%。持续而稳定的高利润留存率为实现房地产投资业务的快速扩张以及灵活应对近年来频发的宏观经济调控提供了空间。

纵观万科的业务发展历程，在专业化经营战略指导下，公司首先将业务范围逐步聚焦于房地产开发和物业服务，而房地产开发属于资本密集型产业，需要大量的资金支持，如果公司过于依赖举债经营，那么还本付息的压力将不断增大。其结果是资产负债率逐渐上升，而总资产报酬率将受到牵连，进而影响其发行债券、股票等融资能力。

具体说来，万科房地产业务的发展大致可分为以下6个阶段，经历了先做大、后做强的发展过程，且各阶段的股利政策与投资计划匹配，混合股利政策为投资增长提供了有力支撑：

（1）公司从1988年开始进入房地产，1989年成立深圳万科地产有限公司，当时的投资范围仅限于深圳。由于万科此时尚未公开发行新股上市，故不考虑其股利分配情况。

（2）从1992年开始，万科的房地产投资遍地开花，同年成立香港银都置业、青岛银都花园、天津万兴和万华、上海万科房地产、北海万达房地产等分公司。1993年5月，万科通过发行B股募资，缓解了当年国家宏观调控的制约，将房地产投资范围由沿海扩张到内地，先后在成都、石家庄、鞍山、北京、武汉、沈阳等地增开新项目。由于投资过于分散，各业务板块的资金、人力供给不足，导致公司的销售收入与利润增长乏力。为了满足房地产投资增长的需要，万科在该阶段（1992—1993年）采取“低派现、高送股、多留存”的分配政策，其股利支付率明显低于整个“派送”阶段的平均水平，将现金尽量留在企业内部。

（3）1995—2001年间，万科对经营业务进行整合，逐步剥离与房地产无关的业务，确立了城市居民住宅开发为主导业务，形成专业化和规模化经营方针。同时，对房地产投资范围进行收缩调整，由全国13个城市转为重点经营北京、天津、上海和深圳。随着投资范围的收缩，支持投资所需资金相应减少，而同期股利支付水平也得以提升。其中，1995—1998年的股利支付率明显高于整个“派现+送股”阶段的平均水平；1999—2001年实行纯现金分红，股利支付率的均值为36%，高于案例分析期间内其他阶段的平均派现水平。

（4）在完成专业化调整后，万科的地产业务步入快速扩张期，2001—2003年正式进入武汉、南京、长春、南昌、佛山、大连等大中城市。在此期间，万科一方面不断完善业务流程，注重工程质量；另一方面又在转变投资策略，主张拓宽融资渠道，考虑合作开发模式，并且加强对市场和宏观经济政策的研究。与此同时，万科的股利支付方式为“派现+转增”，在维持中等派现水平的同时，利用资本公积金转增股本，通过二级市场的估值效应实现股东财富的稳步增长，同时也为公司的业务扩张留有充足的现金。

（5）在完成快速扩张后，万科自2004年起逐步转变经营战略，从专业化转向精细化，主张有质量的增长，即维持稳健的财务政策，在扩大房地产业务规模的同时提高投资回报率。在此期间，万科成立了43家一线公司，业务覆盖全国65个大中城市，分布于广深、上海、北京、成都四大区域，并从2013年开始进军海外市场。在“战略领跑未来”的策略下，万科加强了与同行业的合作，先后与招商地产、中粮地产、万通地产合作开发项目，并斥资收购南都，大幅增加土地储备量。

与此同时，万科采取稳定的低现金股利政策。2007—2012年间，公司的股利支付率一直维持在15%左右。主要原因如下：一是2007年初至2008年9月，央行实施从紧的货币政策，连续16次上调存款准备金率、6次上调存贷款基准利率

相关数据资料来自和讯网（http：//data.bank.hexun.com/）。，导致房地产行业资金紧张，为应对市场调整带来的挑战并抓住未来可能出现的投资机会，公司选择高比例利润留存；二是2008年金融危机的爆发增强了企业的风险防范意识，万科一直秉承“现金为王”策略，以确保公司稳健经营、财务安全；三是尽管市场环境并不稳定，但公司业务仍然保持上升态势，2007—2012年实际完成新开工面积分别为77670、523.30、560.90、1 24800、1 44800和1 43300万m2。

（6）近两年来，万科在保持业绩持续增长的同时，其合作开发模式也在不断深化，通过“小股操盘”实现轻资产经营

“小股操盘”是指公司在合作项目中不控股，但项目仍然由公司团队操盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信用资源和采购资源，通过输出管理和品牌，提升公司的净资产收益率。，从而提高分红派息的能力，使公司在业绩突出的年份能加大分红派息力度。相应地，万科在2013—2014年的股利支付率分别为30%和35%。

综上不难发现，万科在不同发展阶段所采取的股利政策不尽相同，但都与同期的投资决策相匹配，在保持稳定派现的同时，灵活运用多种股利支付方式，合理安排股利支付水平，尽量使股利分配满足房地产投资对资金的需要，实现股利分配与再投资相匹配。

2.混合股利政策与外部融资

从财务角度看，万科维持投资高速增长所需资金主要来自两个方面：一是自身经营成果的积累，并借助混合股利政策将现金尽可能多地留在企业；二是结合公司的资格条件与资本市场环境，适时对外发行股票、公司债券、信托等，有效缓解了融资约束，为公司业务发展提供了稳定的资金来源。

从万科的理财行为看，在本案例分析期间内，其投资、筹资与股利分配紧密配合，相辅相成，具体表现如下：

（1）持续送股实现股本快速扩张，为后续配股融资奠定基础。自1991年在A股IPO上市以来，万科连续8年送股。截至1997年7月首次配股，公司总股数从上市之初的4 133.27万股增加到36 460.48万股，股本规模增长了7.82倍

需要指出的是，万科1993年在深圳B股发行新股4500万股，使公司股本加速增长，股本变动相关数据来自新浪财经（http：//finance.sina.com.cn/），有关指标经手工计算得出。。在完成股本快速扩张后，万科分别于1997年7月和2000年1月配股（配股数量及金额见表2）。通过向老股东配股，万科一方面实现了总股本和股東权益的快速增长，另一方面也为房地产业务的扩张提供了资金来源。

（2）稳定的高资本回报向外界传递公司发展向好的信号，公司可借此拓宽融资渠道，及时募集业务扩张所需资金。1999—2004年间，万科的股利支付方式从派现转向“派现+转增”，广义股利支付率均值超过36%，此举不仅能为股东提供稳定的高资本回报，也坚定了股东对公司发展前景向好的预期。2004年前后，国家对房地产行业的调控力度加大，房地产公司面临的融资环境也因此恶化。然而，万科凭借其多年来“尊重资本回报”的举措和良好的资信条件，先后与信托、券商、银行等展开合作，拓宽融资渠道。2003和2004年，万科两次与新华信托合作，发行集合资金信托产品，分别募资2.60和200亿元；2004年，万科与深圳国际信托合作，再次发行集合资金信托产品，募资150亿元

有关万科发行债券、集合资金信托及大额贷款数据来自深圳证券交易所官网（http：//www.szse.cn/）。。2004年9月，万科发行可转换公司债券（以下简称“可转债”）1 990万张，募资总额199亿元。自2005年以来，万科与中国建设银行开展战略合作，建设银行向万科累计提供授信额度720亿元

2005年6月，建设银行深圳分行向万科提供20亿元的综合融资额度；2007年6月，建设银行将向万科提供意向性授信额度200亿元；2009年8月，建设银行承诺将向万科提供授信额度人民币700亿元。。通过多方合作，万科及时筹集到了业务发展所需资金。

（3）通过混合股利政策扩大股本规模后，万科又利用资本市场环境择时增发新股，降低股权融资成本。从2006年初到2007年10月，中国A股市场迎来了牛市行情，高涨的投资者情绪配合巨量资金的注入，上证综指一路飙升，不到两年的时间股指涨幅就超过200%，而市场错误定价也为上市公司发行股票融资提供了机会。为此，万科A于2006年12月和2007年8月先后实施定向增发与公开增发，总共募资142亿元（具体情况见表2所示）。其中，定向增发的滚动市盈率（TTM）为3131倍，而来自国泰安数据库（CSMAR）的统计结果显示，从2001完成配股到2006年三季度，万科A的滚动市盈率均值为16.77倍，远远低于此次增发新股的估值水平；同理，2007年8月公开增发时的滚动市盈率为76.51倍，而从2006年底完成定向增发到2007年二季度的滚动市盈率均值为36.65倍，可见定向增发的时机选择恰到好处，大大降低了股权融资成本。此外，公司在2002和2004年发行的部分可转债也在2006—2007年完成转股，这不仅减轻了公司还本付息的压力，而且还能利用高价转股时机实现低成本股权融资。

（4）通过增资扩股提高净资产规模，为公开发行债券创造条件，降低债务融资成本。2005年修订的《证券法》规定，公开发行公司债券的规模为“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”。自首次公开发行A股上市至2008年6月末，万科通过利润留存、配股、债转股、公开增发与定向增发实现增资扩股，归属于母公司的股东权益从1.95亿元增至300.20亿元，这为后续发债融资留有足够的空间。在此基础上，万科于2008年9月成功发行59亿元公司债券，由于此前应付债券的余额为0，故累计债券余额低于公司净资产的40%。其中，有担保公司债券合计30亿元，票面利率为550%；无担保公司债券为29亿元，票面利率为700%。与此同时，商业银行3—5年期贷款利率为7.56%，明显高于本债券的平均利率。可见，前期的混合股利政策有助于降低公司的债务融资成本。

3.混合股利政策与股东财富增长

从万科的股利支付情况不难分析，若投资者在1993年初买入该公司股票并长期持有，经过持续派现与阶段性送转股之后，投资者将获得相当可观的现金股利与资本利得。假定投资人1993年年初买入10 000股万科A股股票，并持有该股票至2014年12月末。已知万科A在1993年初每股股价为25.65元，2014年12月末每股股价为13.90元

计算初始投资额的股价为1993年1月3日的收盘价，计算到期日总市值的股价为2014年12月31日的收盘价，由于股利和资本利得单独计算，故收盘价为不复权价格。股价数据来自国泰安数据库（CSMAR）。，计算投资回报所需其他数据详见表3和表4。

持有期投资回报的计算过程如下：

（1）到期日持股总市值计算

到期日持股总数=初始买入股份数×到期日股份乘数=10 000×38.495 6=384 956（股）

到期日持股总市值=384 956×13.90

=535 1029.18（元）

（2）税后现金股利终值计算

累计税后现金股利终值

∑（初始买入股份数×上期股份乘数×税后每股股利×复利终值系数）

=10 000×∑（上期股份乘数×税后每股股利×复利终值系数）

=511 845.63（元）

（3）初始投资额计算

初始投资终值=初始买入股份数×每股股价

=10 000×25.65=25 6500（元）

（4）持有期投资回报计算

持有期投资回报总额=到期日持股总市值+累计税后现金股利终值-初始投资额

持有期投资回报率=持有期投资回报总额÷初始投资额×100%

=（5 351 029.18+511 845.63-256 500）÷256 500×100%

=2 185.72%

持有期年化收益率=221+2185.72%-1

=15.05%

需要指出的是：首先，由于投资期限超过1年，故计算投资回报需要考虑资金的时间价值。假定投资人每年6月30日将所获现金股利用于无风险投资，无风险收益率以1年期银行存款利率为准，按复利计息，起息日为股利支付当年7月1日，到期日为2014年12月31日；其次，按照我国有关法规规定，居民储蓄在个别年份需缴纳个人所得税，故计算复利终值系数应以税后无风险利率为准

国务院2007年颁发的《国务院关于修改〈对储蓄存款利息所得征收个人所得税的实施办法〉的决定》规定，储蓄存款在1999年10月31日前孳生的利息所得，不征收个人所得税；储蓄存款在1999年11月1日至2007年8月14日孳生的利息所得，按20%的比例税率征收个人所得税；储蓄存款在2007年8月15日后孳生的利息所得，按5%的比例税率征收个人所得税。本文计算复利终值系数考虑了所得税因素。。此外，计算各年税后现金股利终值时，基准股份数不包括当年送股与转股，故计算1992年税后现金股利（1993年支付）所用“上期股份乘数”为1，计算1993年税后现金股利的“上期股份乘数”为15，其他年份依此类推。

从计算结果可知，若长期持有万科A股股票，在混合股利政策作用下，投资人不仅能获得稳定的现金收入，资本利得收益也相当可观，连续持股22年将使投资人的财富增长21.86倍，年化收益率超过15%。从企业角度看，发放现金股利意味着真金白银流出公司，而送股或转增仅仅改变所有者权益的结构，却并不减少公司的现金流量。从市场角度看，在良好的经营业绩支撑下，上市公司持续送股或转增能向市场传递公司发展前景向好的信号，尽管增资扩股会稀释每股收益、每股净资产等价值指标，但投资人会根据股利宣告而改变对公司盈利能力及成长性的预期，从而改变对公司股票的估值。可见，送股或转增同样具有财富效应，长期股权价值也因此增加。

三、研究结论与启示

在公司理财活动中，投资、融资与股利分配密不可分，发放现金股利既能为股权融资创造条件，但也会影响同期投资规模。相比之下，采取混合股利政策一定程度上能减少现金流出企业，并对股东的所得税税负、公司资本结构及外部融资条件等产生影响。为此，本文选取万科为案例，基于该公司1992—2014年的数据资料，系统地分析混合股利政策如何支持公司投资与融资，进而影响股东财富的长期增长。主要研究结论如下：首先，从投资者角度看，采取稳定派现与适时送转相结合的股利政策，既能满足风险厌恶型投资者和偏好现金的投资者的需求；与此同时，由于资本利得在研究期间不需缴纳个人所得税，因而，高送转又能为高收入投资者减轻税负

在本文研究期间，资本利得不需要缴纳个人所得税；对比表1和表4可知，现金股利的所得税税率范围为（4%，33%），计算数据取自万科公开披露的公告。。通过实施混合股利政策而增加股票的吸引力，为提振股价与股权再融资创造条件。其次，从上市公司角度看，合理的混合股利政策能使更多的资金留在企业内部，这为其适时抓住投资机会、实现业务扩张，进而提高市场竞争力奠定基礎。再次，通过高比例送股与转增可以快速扩充股本，当公司股价被高估时，可以高价发行较多的股份数，以降低股权融资成本。同时，通过增资扩股，上市公司的偿债能力得到提升，这将为其选择低利率债务融资提供了有利条件，进而缓解融资约束，降低债务融资成本。可见，合理的混合股利政策能降低公司融资成本

常用的计算股权资本成本的方法为资本资产定价模型：由于房地产公司使用相同的市场组合回报率（Rm）和无风险回报率（Rf），故根据贝塔（Beta）系数即可对股权资本成本进行比较。来自CSMAR数据库的统计结果显示，在1993—2014年间，万科A的贝塔（Beta）系数在15个年份上均低于行业平均值。其中，万科A的年度贝塔（Beta）系数均值为0.94，而同行业其他公司的均值为1.04，万科A的贝塔（Beta）系数在0.05水平上（t=-2.38）低于行业平均数。可见，万科的股权资本成本较低，与“混合股利政策能降低融资成本”的结论相符。，并优化资本结构。最后，从较长的时期来看，送股与转增能使股东所持股份数呈几何级数增长，在公司经营状况稳定、盈利预期向好的条件下，资本利得将为股东提供相当可观的投资回报，从而实现股东财富长期、稳定增长。以上结论的推导及其逻辑关系如图所示：

诚然，混合股利政策并非完美无缺，也不一定适用于公司的各个发展阶段。倘若运用不当，有可能会影响公司投资活动的开展，造成外部融资受限，降低公司的资信条件与声誉，从而影响投资者、债权人等利益相关者对公司价值的评判，甚至有可能使公司陷入财务困境。因此，实施混合股利政策需要把握好以下几个方面：（1）设置合理的派现比例，当公司预期未来几年内业绩不佳、现金流量不足时，应适度调低同期派现水平，以免后续年份派现骤减甚至不派现，致使投资者认为公司盈利能力下降、发展前景堪忧。（2）制定混合股利政策应当立足长远，灵活选择增资扩股方式。一方面，当股市行情低迷、公司股票市值被低估时，可采用高比例送转股份，快速扩大股本规模；当股市行情火爆导致股价被高估时，可以借助前期的股本积累，通过配股或者增发新股降低融资成本。另一方面，当前期经营成果积累丰厚且当期业绩良好时，可以通过送股或者将盈余公积金转增股本发放股票股利；反之，在公司盈利能力较弱的年份，可以用以前年度积累的资本公积金转增股本，从而保持股利分配的连续性，增强投资者对公司未来发展向好的信心。（3）适时调整混合股利政策，促进股东财富最大化目标的实现。当公司留存收益较多但NPV大于0的投资机会较少时，可以适当提高派现比例，既能避免资金的闲置浪费，又能维护中小投资者的利益，增强股东对公司的认同感，从而稳定公司股价。

总之，不论上市公司如何调配现金股利与送转比例，保持销售收入持续增长，提高资金使用效率始终是管理层坚守的目标，也是投资者在选择投资对象时不能不考虑的重要因素。在此基础上，股利政策的制定必须与其他理财活动相匹配，并且符合公司的发展战略。惟有如此，上市公司才能借助混合股利政策扩大业务规模，改善经营业绩，提振股票市场价格，进而合理选择融资渠道，降低融资成本，实现股东财富长期、稳定增长。

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（责任编辑：钟昭会）