金融市场、金融关联与企业风险管理

山东管理学院经贸学院 孙艳

金融市场、金融关联与企业风险管理

山东管理学院经贸学院 孙艳

本文以2010-2015年我国沪深两市A股上市民营企业为样本，分析了金融市场、金融关联和企业风险管理水平三者之间的关系。研究发现：对于民营上市企业来讲，金融关联与企业的风险管理水平显著正相关，即金融关联使得企业更容易获得外部融资，且成本较低，从而使得企业的风险管理水平大大提升；相对于非银行金融关联，银行金融关联对企业风险管理水平的影响更为显著；金融市场越好，其指数越高，金融关联对企业风险管理水平的影响越小，即金融市场能抑制金融关联对企业风险管理水平的影响。

金融市场 金融关联 风险管理

一、引言

现阶段，我国正处于经济转型的重要时期，民营经济在国民经济中的作用越来越大。但是民营企业面临的最大问题是在面对风险高利益高的投资项目时，由于我国特殊的经济体制的限制，民营企业往往不能获得足够的外部融资，尤其在银行贷款方面，因此，资金不足已成为限制我国民营企业发展的重要因素。随着金融市场的不断发展，金融关联成为民营企业快速建立与金融机构良好关系的首要选择。企业会聘任曾任职过银行或其他金融机构的专业人才担任企业的高管，从而获得足够的外部融资能力。在企业获得外部融资后，其风险管理水平则直接影响着企业的绩效水平，因此企业的风险管理水平的研究就显得尤为重要。本文则以企业的风险管理水平为出发点，分析金融关联对企业风险管理水平的影响及金融市场、金融关联与企业风险管理水平三者之间的关系。本文的研究可以丰富财务的风险理论和投资理论，还可以为民营企业是否选择建立金融关联提供依据，并为金融市场的发展提出新的方向和要求。

二、理论分析与研究假设

现阶段，我国正处于市场经济转型的关键时期。在这个关键时期内，企业要想得到可持续的良好发展，就必须要抓住所面临的投资机会。而金融关联恰恰能为企业的投资带来充足的资金。金融关联对企业风险管理水平的影响主要体现在以下三个方面：首先，金融关联使企业更容易获得外部融资，且能降低相应的融资成本。企业或的外部融资能力的提升，会使企业有充足的资金去投资风险高、收益高的项目，规避风险的能力也会随之提升，从而提升企业的风险管理水平。同时，持续的金融关联会使企业在投资中不会出现资金不足或资金链断裂的现象，促使企业更倾向于通过提高风险管理水平获得更多外部融资进行高收益高风险的投资项目，从而获得更好的企业绩效，企业的成长性就越好。其次，金融关联能在一定程度上优化企业的内部管理，而企业的管理机制对其风险管理水平又有着非常关键的影响。金融关联企业不仅能更容易地获得外部融资，还能凭借高管专业的投融资经验和财务经济的知识对企业的管理机制进行优化和强化，从而不断提升企业的风险管理水平。最后，金融关联缓和了银行与企业之间的信息不对称，会使银行对金融关联企业的审核门槛降低，从而使企业拥有充足的资金进行风险高而利益更高的投资项目，从而促使企业不断提升本身的风险管理水平，以实现银行和企业的共赢。基于以上分析，提出本文的假设1a：

假设1a：金融关联与企业风险管理水平显著正相关，即金融关联越强的企业，其风险管理水平越高

相较于信托、保险等金融机构，企业从银行获得贷款的融资成本相对较低。因此，银行贷款已成为我国企业获得外部融资的主要方式。在本文中，将金融关联进一步细分为银行金融关联和非银行金融关联。银行金融关联企业可以通过其曾在银行任职的高管与银行之间保持着较为密切的联系，能更为直接地获得足够的银行贷款进行投资。而非银行金融关联企业与银行之间的联系借相对弱化。企业获得的外部融资越多，越倾向于进行风险高利益更高的项目投资，从而促使企业风险管理水平的不断提升。基于以上分析，提出本文的假设1b：

假设1b：相较于非银行金融关联，银行金融关联与企业风险管理水平的正相关作用更为显著

现阶段我国市场经济体制还未完善，金融市场的发展在地区间呈现出极度的不平衡。在金融市场发展程度不同的地区，企业的内部控制、投融资行为和资本的分配效率等经营行为会呈现出明显的不同。在金融市场指数较低的地区，企业获得外部融资非常困难，且融资成本较高，会使企业规避风险，放弃对风险较高但利益更高的投资项目，从而降低了企业的风险承担能力，相应的风险管理水平也会降低，此时金融关联的作用愈发显著。而在金融市场指数较高的地区，由于金融市场的发达，企业更容易获得外部融资，且需付出的融资成本较低，会使企业倾向于进行风险高但利益更高的投资项目，为实现投资利益的最大化，企业会不断提升自身的风险管理水平，从而使得金融关联对企业风险管理水平的影响逐渐减小。基于以上分析，提出本文的假设2：

假设2：金融市场越发达，金融关联对企业风险管理水平的影响越弱

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选择2010-2015年我国沪深两市上市民营企业作为本文的研究样本，并对原始数据进行录入如下筛选：剔除金融类上市企业；剔除ST类上市企业；剔除资产负债率大于1的上市企业；剔除研究当年上市的企业；剔除资产报酬率不连续的上市企业；剔除财务数据不齐全的上市企业。通过筛选，共得到1728个有效研究数据。本文用Excel和Spss进行简单的数据处理后，在运用Stata12.0进行实证分析，最后对所有变量进行了1%和99%的Winsorize截尾处理，减少异常值对实证结果的影响。

（二）变量定义（1）企业风险管理水平。目前，企业风险管理水平的主要衡量方法有李文贵、翟胜宝等的企业盈利标准差、Faccio等的资产负债率及企业的年度资本性支出、李文贵和翟胜宝等的企业盈利的标准差作为风险管理水平的替代变量。本文则借鉴Faccio的方法，用企业的资产负债率作为其风险管理水平的替代变量，用符号Lev表示。（2）金融关联。本文将金融关联定义为包括董事层和经理层在内的企业高管中曾在银行及证券所、信托企业、保险公司或基金等非银行性金融机构任职的企业。并进一步将金融关联分为银行金融管理和非银行金融关联两大类。银行金融关联则为企业高管曾任职于银行业；非银行金融关联则定义为企业高管曾任职于证券所、信托企业、保险公司或基金等非银行性金融机构。（3）金融市场。本文选择樊纲和王小鲁编著的《市场化水平指数》中金融市场化程度指标作为本文的第二个解释变量。该指数越高，说明该地区的金融市场越繁荣、越稳定，市场化进程越高，并用符号FM来表示。但是樊纲和王小鲁编著的《市场化水平指数》中的各项实际数据均截至到2009年，2010年为测算数据。但是整个环境的市场化进程是一个比较缓慢的发展过程，其中的金融市场指数在短时间内的变化与波动并不大。因此本文用到的2010年至2015年的金融市场指数是根据2009年的金融市场化程度指数采用移动加权平均的方法计算得出的。（4）控制变量。根据以往的国内外相关研究，结合中国民营上市企业的具体特点，本文选择企业规模（Size）、企业成长性（Growth）、企业盈利能力（Roa）、企业性质（Nature）等作为本文的控制变量，并引入年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry）。各变量定义及说明见表1。

（三）模型构建根据本文的研究假设及选取的变量构建如下实证模型。

为检验假设1构建模型1：

为检验假设2构建模型2：

注：模型1、2中的Fin分别用Fin1和Fin2来代替。

表1 变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计本文中的各主要变量的描述性统计结果如表2所示。从表2中可以看出：企业资产负债率的均值为0.0712，中位数为0.0198，而欧美发达国家的风险管理水平的均值和中位数分别为0.052和0.041，表明样本企业中的上市民营企业的风险管理水平的均值要高于欧美发达国家，但是中位数却相差很远，表明我国大多数上市民营企业的风险管理水平较低；另外，该指数的最大值为0.7658，最小值为0.0006，表明我国上市民营企业的风险管理水平差距较大。金融关联的均值为0.4672，表明样本中1728家企业中将近半数的企业存在着金融馆。而金融市场指数的均值为0.7321，标准差为0.4705，最大值为1，最小值为0，表明我国各地区的金融市场指数相差极大，应以经济为导向，逐步平衡我国的金融市场。控制变量方面来讲，企业规模的最大值为25.6284，最小值为18.9248，标准差仅为1.1028，表明样本企业中企业规模存在较大的差距；企业成长性的最大值为11.7268，最小值为-5.6987，表明样本企业的成长性存在着极大的差距。

表2 各主要变量的描述性统计

（二）相关性分析各主要变量的Person相关系数如表3所示。从表3中可以看出：金融关联与企业资产负债率之间的相关系数为0.119，为正数，且在1%水平上显著，表明金融关联与资产负债率之间显著正相关，即金融关联越强，其风险管理水平越高，初步验证了本文中的假设1a是成立的。金融市场指数与企业资产负债率之间的相关系数为0.069，为正数，且在5%水平上显著，表明金融市场指数与企业资产负债率显著正相关。而金融关联与金融市场之间的相关系数为-0.031，为负数，且在10%水平上显著，则表明两者之间显著负相关，即金融市场对金融关联与企业风险管理水平之间的关系有调节作用。从控制变量方面来看，企业规模与资产负债率之间的相关系数为-0.105，且在1%水平上显著，表明企业规模越大，其资产负债率越低，风险承担能力越弱，相应的风险管理水平就越低。

（三）回归分析

（1）金融关联与企业风险管理水平的回归分析。金融关联与企业风险管理水平的回归分析结果如表4所示。在表4中，列1、列2为是否控制年度和行业两个虚拟变量下的金融关联与企业风险管理水平之间的回归分析结果，列3、列4为是否控制年度和行业虚拟变量下的银行金融关联与企业风险管理水平、非银行金融关联与企业风险管理水平之间的回归分析结果。从列1和列2中可以看出：在不控制年度和行业虚拟变量的前提下，金融关联与企业资产负债率之间的回归系数为0.0278，为正数，且在1%水平上显著；在控制年度和行业虚拟变量的前提下，金融关联与企业资产负债率之间的回归系数为0.0122，为正数，且在1%水平上显著。这都表明了金融关联与企业的资产负债率显著正相关，即与企业风险管理水平显著正相关，验证了本文中的假设1a是成立的。同时，在列2中企业规模与资产负债率之间的回归系数为-0.0079，且在1%水平上显著，说明企业规模越大，资产负债率越低，其风险承担能力越小，相应的风险管理水平越低；均与前文中相关性分析结果保持一致。从列3、列4中可以看出：在不控制年度和行业虚拟变量的前提下，银行金融关联与企业资产负债率之间的回归系数为0.0312，为正数，且在1%水平上显著；非银行金融关联与企业资产负债率之间的回归系数为0.0268，为正数，且在5%水平上显著。在控制年度和行业虚拟变量的前提下，银行金融关联与企业资产负债率之间的回归系数为0.0132，为正数，且在1%水平上显著；非银行金融关联与企业资产负债率之间的回归系数为0.0122，为正数，且在5%水平上显著。这两组共4个数据表明了相较于非银行金融关联，银行金融关联与企业风险管理水平的正相关更加显著，验证了本文的假设1b是成立。

（2）金融市场、金融关联与企业风险管理水平的回归分析。在本次的回归分析中，分为了三步，第一步是全样本下金融市场、金融关联与企业风险管理水平的回归分析，第二步是金融市场指数高的地区的金融市场、金融关联与企业风险管理水平的回归分析，第三步为金融市场指数低的地区的金融市场、金融关联与企业风险管理水平的回归分析。从表5中可以看出：全样本回归分析中，金融关联与企业资产负债率之间的回归系数为0.0215，且在5%水平上显著；金融关联和金融市场的交叉项Fin*FM与企业资产负债率之间的回归系数为0.0212，且在10%水平上显著，说明了金融市场对金融关联与企业风险管理水平之间的作用具有调节作用。在金融市场指数较高的地区，金融关联与企业资产负债率之间的回归系数为0.0128，在金融市场指数较低的地区，该回归系数为0.0158，且在1%水平显著，表明金融市场发达地区，金融关联对企业风险管理水平的影响较小，而在金融市场相对落后的地区，金融关联对企业风险管理水平的正向影响更为显著，即金融市场会减小金融关联对企业风险管理水平的影响，验证了本文中的假设2是成立的。

表4 金融关联与企业风险管理水平的回归分析结果

五、结论

本文研究发现，金融关联与企业风险管理水平显著正相关，且银行金融关联对企业风险管理水平的正向影响更为显著。持续稳定的金融关联企业容易获得更多的外部融资，使企业有能力进行风险高利益高的投资项目，从而促使企业不断的提升风险的管理水平以获得更大的利益。而银行金融关联的企业中，有高管曾任职于银行业，从而使得企业与银行之间存在着较为密切的联系，更容易获得银行的贷款；而非银行金融关联中的高管则曾任职于证券、信托或者保险行业，这些高管只能依靠过去积累的银行关系，与银行的联系不如银行金融关联企业那么密切，其获得银行贷款的成本要远远高于银行金融关联企业。金融市场越发达，金融关联对企业风险管理水平的影响越小。随着金融市场的不断发展和改善，市场中的资源流通更为通畅，银行给予企业的贷款发放更具有市场化，企业获得外部融资的成本就会降低，从而使得金融关联对企业风险管理水平的影响越来越低。

表5 金融市场、金融关联与企业风险管理水平的回归分析结果

本文研究提出以下建议：金融关联企业普遍化。现阶段我国正处于市场经济的转型期，金融市场的发展并不完善，地区间的金融市场的发展程度差异较大，企业的金融关联就显得尤为重要。完善企业的内部控制机制。金融关联只是在现阶段经济转型期内能发挥作用，但是企业要想获得可持续性的良好发展，就必须从自身做起，不断的完善内部控制机制，不断提升企业的内部控制有效性。大力发展并逐步平衡金融市场。政府相关职能部门应尽力改善我国的制度环境，不断完善市场经济体制，健全各项法律法规，促进金融体系的改革，使得金融市场走上正轨并且达到各地区间的平衡。

［1］陈世华、马超：《金融生态环境、银行关联与债务融资》，《会计研究》2014年第12期。

［2］樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化指数》，经济科学出版社2014年版。

［3］陈共荣、谢佩君:《金融关联能否缓解民营企业的融资约束》，《金融研究》2011年第8期。

［4］Kostovesky.Corporate Governance and Risk-taking in New Zealand,Australian Journal of Management,2015.

（编辑 梁恒）