媒体监督、决策权配置与过度投资

天津财经大学商学院 徐乔

媒体监督、决策权配置与过度投资

天津财经大学商学院 徐乔

本文以2009-2014年我国非金融类A股上市公司为研究样本，基于内外部治理机制的视角，实证检验了媒体监督对企业过度行为的治理作用，并进一步探究了决策权配置对媒体治理作用发挥的影响。结果表明：媒体监督能够有效抑制企业的过度投资行为，并且在决策制定权和决策控制权分离度高的企业，媒体监督能发挥更显著的治理效果。

媒体监督 决策权配置 过度投资

一、引言

投资是企业发展的基石，也是国家经济稳定和快速发展的重要推动力。现阶段，对于新常态下逐渐摆脱“速度情结”和“换挡焦虑”的中国经济来说，单纯的投资的多与少已经不是首要问题，投资的质量和效率才是经济可持续发展的关键。我国上市公司存在的过度投资问题不仅会侵蚀企业价值和股东财富，也会导致产能过剩、资源配置扭曲从而阻碍国家经济发展。因此，如何有效治理企业的过度投资行为，提高投资效率是中国经济新常态下的一个重要课题。尽管近几年国内外学者对企业过度投资行为进行了大量的研究，但现有研究大多集中在其成因（Jensen，1986；Narayanan，1988；潘敏、金岩，2003；姜付秀等，2009）及正式治理机制上（Richardson，2006；李维安、姜涛，2007；蔡吉甫，2009；李云鹤等，2012），而研究网络、媒体等非正式治理机制的较少。实际上，随着媒体的发展和舆论影响的不断增强，近年来我国上市公司的很多违规问题都是在媒体的监督之下得到改善和治理，如2011年的紫鑫药业财务造假事件。媒体报道对于我国资本市场中的治理问题发挥了积极的监督作用（醋卫华、李培功，2012），媒体监督可以通过缓解信息不对称、引发行政介入、影响投资者情绪等机制减少代理成本，发挥公司治理效果（Dyck et al.，2008；Joe et al.，2009；李培功、沈艺峰，2010；于忠泊等，2011；游家兴、吴静，2012）。因此，引入媒体监督这一外部治理机制是解决过度投资问题这种代理问题的一个新视角，而现有研究对于媒体监督是否能够有效治理企业的过度投资行为还未行成一致的结论。

二、理论分析与研究假设

（一）媒体监督与过度投资关于企业过度投资行为的形成机制，现有研究大都是从委托代理理论和信息不对称理论两个角度来解释。一方面，根据委托代理理论，现代企业的两权分离导致了外部股东和内部管理层的利益分歧，出于私人利益最大化的目的，管理层会尽可能地利用自由现金流进行投资扩大企业规模从而提高控制权收益，即使所投资项目的净现值为负（Jensen，1986）。另一方面，从信息不对称的角度出发，由于在资本市场中外部投资者与内部管理者所掌握的投资项目预期未来现金流量方面的信息是不对称的，市场只能以平均价值评价所有企业的投资项目，因此企业不会放弃一些净现值为负的项目，其损失可以从被高估的股价中得到弥补，从而导致过度投资（Narayanan，1988）。现有研究表明，媒体出于自身利益需要，会主动去监督企业中存在的治理问题并对其进行负面曝光，从而在保护投资者权益方面发挥积极作用（Dyck,et al，2008；醋卫华、李培功，2012）。而对于侵害投资者利益的过度投资行为，结合其形成机制，本文认为媒体监督可以通过两种渠道来发挥治理作用：第一，媒体监督会降低高管控制权的私人收益（Dyck and Zingales，2004），从而减少由代理问题导致的企业过度投资行为。第二，媒体报道作为企业信息披露的二次披露，可以向市场和投资者传递更多有价值的信息，提高信息透明度，从而缓解外部人和内部人之间存在的信息不对称（Joe et al.，2009）。通过媒体的深入报道或者负面曝光，外部投资者会掌握更多与企业投资决策相关的信息，更有益于其作出对投资项目好坏的理性判断，从而在一定程度上抑制管理者利用自身的信息优势投资净现值为负的项目，减少过度投资行为的产生。本文由此提出假设：

H1：在其他条件不变的情况下，媒体负面报道与企业过度投资程度呈负相关关系，即媒体监督能有效治理过度投资行为

（二）媒体监督、决策权配置与过度投资实际上，媒体监督作为一种外部治理机制，对过度投资行为的影响是一种间接作用，这种作用是否能够发挥治理作用以及在多大程度上有效，是由媒体、投资者和企业管理者三方共同决定的（张建勇等，2014）。杨德明、赵璨（2012）则指出监督机制或者声誉机制等中间渠道是媒体的监督职能转化成治理效应的必要条件。总的来看，媒体治理效应的发挥取决于五个因素：媒体偏度、信息挖掘能力、路径有效性、高管私利动机和风险偏好（周文然，2013）。而本文着眼于企业的决策权配置状况，因为决策制定权和决策控制权的分离程度决定了对管理层监督和控制的需求，是高管权力以及其私利动机的一个重要影响因素，从而会影响媒体监督在治理过度投资问题时所能发挥的作用。综合以上分析，本文认为，在两职合一的企业，媒体监督不会对公司的过度投资起到治理作用；相反在两职分离的企业，由于管理者权力受到制约且董事会可以发挥积极的监督控制职能，媒体负面监督能够对过度投资起到治理作用。本文由此提出假设：

H2：相对于董事长和总经理两职合一的企业，媒体负面报道对两职分离企业过度投资的治理作用更加显著，即媒体监督是否能转化成对过度投资的治理作用会受到企业内部决策权配置的影响

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文选取2009-2014年我国深市A股上市公司为研究样本，为了避免内生性影响，媒体监督指标滞后一期，选取2008-2013年数据，并根据以下标准对样本进行了筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除在2007年12月31日之后上市的公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除相关数据缺失或异常的公司。经过筛选，最终确定了582家样本公司的3492个样本观测值。媒体负面报道数据来源于《中国重要报纸全文数据库》（CNKI），利用标题和内容检索手工收集得到；财务数据和决策权配置数据来自CSMAR数据库；数据处理和统计分析软件为Excel2007和Stata11.0。另外，为了消除异常值的影响，本文对模型中所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

（二）变量定义（1）被解释变量：过度投资。本文借鉴Richardson（2006）的预期投资模型构建模型（1），估计企业的过度投资水平：

其中:Invi，t表示第i家公司t年的实际投资支出，为购建固定资产、无形资产和其他长期投资所支付的现金与期初总资产的比值。模型中的控制变量包括：公司第t-1年的成长能力（Growthi，t-1）、负债水平（Levi，t-1）、公司规模（Sizei，t-1）、现金持有率（Cashi，t-1）、上市年限（Agei，t-1）、股票收益率（Reti，t-1）以及投资支出（Invi，t-1），并且控制了年度和行业的影响。在模型（1）中，总投资分为预期投资支出和非预期支出两部分，非预期投资支出即企业的过度投资或者投资不足水平。利用2009～2014年582家公司的平行面板数据对模型（1）进行回归，先估算出企业期望的正常投资支出，然后根据模型的回归残差的正负来判断企业是过度投资还是投资不足，根据其绝对值大小判断非效率投资的程度。当回归残差大于零时，代表企业实际新增投资超出了预期投资水平，存在投资过度行为，模型的残差大小即过度投资的水平，用符号Overinv表示。

（2）解释变量：媒体监督。借鉴Miller（2006），戴亦一等（2011）的做法，本文以“媒体负面报道”作为量化媒体监督的代理变量。具体做法是：选取CNKI数据库中8家主流媒体相关报道作为媒体监督的数据来源，即《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》、《第一财经日报》、《证券日报》、《经济观察报》、《21世纪经济报道》、《中国经营报》。通过输入上市公司的简称与股票代码，进行内容检索，筛选出内容中含有负面字眼的媒体报道，并进一步根据报道的具体内容逐一进行判断，从而得到样本公司各年的媒体负面报道数。检索代码如下：(TI='万科'+'000002')and(FT='丑闻'+'黑幕'+'内幕交易'+'违规'+'不当'+'非法'+'欺诈'+'造假'+'贿赂'+'贪污'+'偷税'+'漏税'+'操纵'+'违法'+'虚假'+'虚增'+'诈骗'+'行贿'+'受贿'+'腐败'+'侵占'+'滥用职权'+'挪用'+'判刑'+'隐瞒'+'涉嫌'+'双规'+'双开'+'亏损'+'事故'+'质疑'+'处罚'+'危机'+'污染'+'过度投资'+'利润下降'+'纠纷')and(LY='中国证券报'+'证券时报'+'上海证券报'+'证券日报'+'经济观察报'+'21世纪经济报道'+'中国经营报'+'第一财经日报')AND YE BETWEEN('2008','2013')。对于媒体负面报道Mediai，出于稳健性考虑，本文分别采用是否存在媒体负面报道虚拟变量Media1以及媒体负面报道数Media2来衡量，其中，媒体负面报道数参照Core et al.（2008）的处理方式，设计为（媒体负面报道数+1）的自然对数。另外，媒体负面报道均采用滞后一期数据以控制内生性的影响。

（3）控制变量。本文控制了滞后一期的成长能力（Growth）、负债水平（Lev）、公司规模（Size）、现金持有量（Cash）、上市年限（Age）、股票收益率（Ret）以及上期的投资支出（Inv）对企业当期投资支出的影响。在关于过度投资的回归中，借鉴现有文献，把公司规模（Size）、负债水平（Lev）、经营活动现金流量（Ocf）、公司业绩（Roa）、产权性质（State）作为控制变量，并设置了年度和行业虚拟变量。

本文中所有变量的定义和计量如表1所示。

表1 变量的定义及计量

（三）模型构建本文采用面板数据分析方法估计模型，为检验H1，以模型（1）的正残差，即过度投资量（Overinv）作为被解释变量，滞后一期的媒体负面报道（Mediai）作为解释变量，并且控制了经营活动现金流量（Ocf）、负债水平（Lev）、公司业绩（Size）、产权性质（State）以及年度、行业虚拟变量，建立模型（2）如下：

为检验H2，将全样本按照决策权配置情况，即董事长和总经理是否两职合一（dual）细分为：两职分离组，两职合一组两个子样本，在两职合一组的样本dual取值为1，两职分离组的样本dual取值为0。先利用模型（2）进行分组检验，考察在不同决策权配置下媒体治理作用的发挥；进一步在模型（2）中加入有无媒体负面报道和是否两职合一虚拟变量的交互项构建出模型（3），考察决策权配置对媒体治理作用的调节机制。

四、实证分析

（一）描述性统计由表2可以看出，2009-2014年我国深市A股上市公司的过度投资均值为0.194，存在过度投资行为但总体来看过度投资程度不高；不同上市公司间过度投资程度存在一定差异，从最小值0.001到最高的过度投资程度达到了0.539。而在媒体监督方面，有38.9%的公司存在媒体负面报道，说明媒体对上市公司过度投资行为起到了一定的负面监督作用，而从媒体负面报道数来看，其均值为0.414，最小值0，最大值3.045，标准差为0.600，总体来看媒体监督力度不强且存在过度投资的不同公司受到的媒体负面监督强度不一。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归分析（1）媒体监督与过度投资的回归分析。为了验证H1，以过度投资（Overinv）作为被解释变量，分别以是否存在媒体负面报道（Media1）以及媒体负面报道数（Media2）作为解释变量进行回归，考察媒体监督对企业过度投资的影响，同时解释变量均滞后一期以控制内生性的影响。得到回归结果如表3所示：表3的回归结果显示，有无媒体负面报道变量Media1与过度投资在5%的水平上显著负相关，说明媒体负面报道的存在能够在一定程度上降低公司的过度投资水平。进一步根据媒体负面报道数Media2与过度投资的回归结果，可以发现公司的过度投资随着媒体负面报道数的增加而显著减少，且媒体负面报道数量越多，过度投资减少的也越多，媒体监督的治理效果越明显，证实了H1。以上结果表明媒体监督对于公司的过度投资行为具有显著的治理作用，在受到媒体负面报道后，管理层倾向于减少损害公司及投资者利益的过度投资行为，从而使代理问题得到改善。

表3 媒体监督与过度投资

（2）媒体监督、决策权配置与过度投资的回归分析。从表4的第1列和第2列可以看出，在决策权制定权和决策控制权分离度高的样本组，即董事长和总经理两职分离组，媒体负面报道数和过度投资在10%的水平上显著负相关，表明在两职分离时，媒体监督能对过度投资行为具有显著的抑制作用；而在决策权制定权和决策控制权分离度低的样本组（即董事长和总经理两职合一），媒体负面报道数和过度投资不存在显著相关关系，说明当两职合一时，由于管理层权力过大且缺乏有效的内部控制和监督，媒体负面监督不能转化成对过度投资的治理作用，此时媒体监督这种外部治理机制失效，验证了H2。进一步，在第三列加入了有无媒体负面报道和两职合一与否虚拟变量的交互项，其系数为正，与媒体负面报道的系数符号相反，但是统计上不显著，说明两职合一在一定程度上抑制了媒体监督对过度投资治理作用的发挥，进一步验证了H2。

（三）稳健性检验鉴于使用Richardson（2006）模型的残差来衡量企业的过度投资需要满足一定的假定条件，即上市公司不存在系统性的过度投资行为，如果该条件不成立，就会导致系统性偏差的产生。为了克服这个问题，本文参照辛清泉等（2007）的做法，将模型（1）回归得到的残差值按数值大小分为三组，其中最大的一组设定为过度投资组，然后再将其代入模型（2）、模型（3）检验媒体监督、决策权配置与过度投资行为之间的关系，检验结果没有发生实质性变化，仍支持原结论。

五、结论与建议

（一）结论研究结果表明：第一，我国上市公司存在过度投资行为，而媒体对于公司的过度投资行为起到了一定的负面监督作用，但是总体的监督力度不强；第二，存在媒体监督与投资过度显著负相关，同时媒体监督的次数也与投资过度显著负相关，说明媒体监督能够降低代理成本，减少企业的过度投资行为，发挥有效的外部治理作用；第三，媒体监督是否能转化成对过度投资的治理作用会受到企业内部决策权配置的影响。对于决策制定权和决策控制权分离度较高的公司，媒体监督可以抑制过度投资行为，发挥有效的治理作用；而对于决策制定权和决策控制权分离度低的公司，媒体监督不能转化成对过度投资的治理效果，说明媒体监督不能必然转化成其治理职能，需要一定的内在条件。

表4 决策权配置、媒体监督与过度投资

（二）建议本文提出如下建议：第一，重视和保障媒体监督职能的发挥。媒体能在一定程度上监督高管的机会主义行为并发挥显著的治理效果，从而保护企业和投资者的利益不受侵害，因此，应当加强对媒体这种外部治理机制的重视，从政策和法律上保障媒体的自由报道和舆论监督，保护其独立性，促进其市场化，从而进一步提高媒体对企业行为的监督力度，促进其监督和治理职能的有效发挥。第二，从内外部治理机制的整合上探索提高公司治理水平的有效途径。媒体监督作为一种外部治理机制，其作用的发挥会受到企业内部治理结构的影响，因此，可以通过两种治理机制的恰当配置来保证和促进其治理作用的发挥。从本文的研究结论来看，上市公司可以通过优化决策配置权，特别是董事长与总经理之间充分的职责分离，从而对管理层实施有效的监督和控制，避免因管理层权力过大导致内外部治理机制的失效，同时使媒体监督的治理作用得到更好的运用和发挥。

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（编辑 文博）