产权性质、会计稳健性与企业非效率投资

东北大学计划财经处 周映红

产权性质、会计稳健性与企业非效率投资

东北大学计划财经处 周映红

本文以2008年-2014年A股上市公司的财务数据为样本，对产权性质、会计稳健性与企业非效率投资关系进行了分析。研究发现：资产减值准备的计提对企业的过度投资起抑制作用，还会使企业的投资不足现象加剧。但是资产减值准备的计提对国有企业的过度投资行为的抑制与非国有企业向比相对较弱，对非国有企业的投资不足的抑制效果更为显著。

最终控制人性质 资产减值准备 非效率投资

一、引言

投资作为企业长期发展的一种重要经济活动，是企业资金流的主要来源，也是企业发展的成长动力。企业可以尽心投资建设来扩大企业的经营规模，还可以实施多方向经济战略，从而最大程度的实现企业的价值及股东的利益，企业资本配置得到优化，最终实现企业可持续发展的目标。在21世纪以后，我国高速发展的市场经济使我国企业的投资规模稳步增长，但是在发展的同时也存在一定的问题，如在投资活动中存在着大量的非效率投资行为。到了2006年，国家财政部颁布了新准则，新准则的实施引起了众多学者关于从准则变革为出发点，对企业的非效率投资行为的研究，这些研究多是从整体上对新准则对会计信息质量的影响为切入点进行研究，很少有研究是从准则的具体内容出发，分析新准则实施后带来的经济后果。新准则中将《资产减值准则》从原有的八项扩展到几乎涵盖资产负债表中的全部资产，资产减值的集体范围被扩大，于此同时还对资产组等概念进行了明确的定义，并明确了“资产减值提取后不得转回”的规定，新会计准则对《资产减值准则》的完善强化了会计信息的稳健性，降低了企业进行应计盈余管理的可能。本文研究的主要问题就包括研究新会计准则《资产减值》对会计信息稳健性及企业非效率投资行为产生的影响。由于我国的制度背景特殊，这使得不同控股性质的企业面临的发展机遇与机会都不相同。我国的大多数上市企业都是由国有企业发展而来，国有占股都在70%以上，是企业的最终控股人，但是国有控股企业也存在一定的问题，如内部人控制、政府干预及预算软约束问题等，致使投资效率低下，并且因为政府是企业的最终控制者，政府在企业中同时充当着裁判员和于动员两种角色，所以企业的激励机制与薪金契约也不能发挥出其原有的作用。而且国又有企业与国家银行系属同源，因此银行不能很好的形式债权人权利，对企业的监管力度不到位，使企业的预算软约束情况越来越严重。于此相对的，非国有企业的发展虽然根据市场经济规则进行，但是投资不足的情况相当严峻，这主要是因为非国有企业的资金有限，融资难，受到的约束较大，而且银行对非国有企业的审查监督非常严格。

二、理论分析与研究假设

在2006年的最新会计准则中，对资产减值准则的内容进行了细化，如减值确认的时点、具体的操作要求，扩大资产减值准则的使用范围等。例如，对企业的子公司和合作公司的投资例，能够强化企业会计稳健性，使新会计准则能够有效的在企业中实施。所以及时的发现管理者对过度投资带来的后果，并利用收益盈余在会计信息中的真实体现，使管理者承担相应的责任，这样为避免责任管理者还会减少企业的过度投资。于此同时，由于“当资产的可回收金额低于其账面价值时，应当计提减值准备”在新准则中的出现，还规定资产减值一经计提不得转回，对反应企业收益情况及投资风险有一定的效果，对管理者进行盈余管理的权利进行了控制，所以可能会死企业管理者在进行风险投资时更加谨慎，这样对过度投资也起到了一定的抑制作用，因为一旦投资失败，投资损失会第一时间在财务报表中进行显现，但是在长期投资中，由于资产的升值不会影响利润，所以管理者在选择投资项目时，私人成本提高，容易造成企业投资不足。

企业的融资成本提高会影响投资效率。使企业的融资成本提高主要使因为企业会计信息的不对称，使企业出现了对投资的逆向选择和道德风险问题，进而影响融资成本。改善这些问题的有效方法是提高会计信息质量，使企业资本配置得到改善。新会计准则对资产减值的完善与修改，从决策价值观的思路出发，其主要目的是为了提供真实的财务信息，揭示企业的投资状况及资产价值，使企业能给够根据实际情况进行及时的调整，做出相应的决策为潜在投资者提供真实的财务状况，使投资者和企业管理者对评估投资做出正确选择，提高投资效率。不仅如此，资产减值在使资产的价值得到还原，会计信息相关性得到提高的同时，还使会计稳健性的原则得到了体现，在财务报表中准确的体现投资项目的风险和损失，减少管理者自利行为的出现，对企业管理者起到监督制约作用。由此也可以看出，资产减值准备的计提对过度投资起抑制作用，对投资不足起缓解作用。

根据以上内容的分析，得出资产减值准备能够反映会计稳健性，能够从契约方面对过度投资起抑制作用，但是会造成企业收益和风险不能对称及时的确认，从而导致企业投资不足。所以根据这一特性，本文提出了以下假设：

H1a：资产减值准备的计提对企业的过度投资起抑制作用

H1b：资产减值准备的计提对企业的投资不足起加剧作用

企业的不同最终控制人性质使资产减值准备计提对投资效率的影响也有所不同。因为我国的经济制度是社会主义经济，国有企业使国民经济发展的主要承担者，在上市公司中国有企业占用很大一部分。与此同时，在经济转型中，过意企业不仅承担着国民经济的发展，还具有推动民生发展的责任。由于国有企业的特殊性质，所以使各级政府成为企业的最终控制人，对企业的有动机干预也越来越频繁。

由于政企混合，企业的管理者既是政府官员又是企业的领导者，所以在薪金的等级划分也根据在政府的职位而定，由于政府官员的工资机制采取结构制，并受级别影响严重，所以使企业的薪金约束失去了原有的监管作用，在这种情况下容易造成企业管理者自利行为的出现，使资产减值准则对投资项目的损失和风险不能及时的反应，最终使企业资产减值准备的计提对过度投资的抑制作用减弱。而且，弱化企业会计稳健性的会计信息对过度投资的抑制作用的因素还有国有企业的管理者缺乏社会化的经营目标，而与国有企业对立的民营企业，在融资方面面临的困难相当严峻，并且民营企业内部不存在控制问题，企业最终所有者能对管理者的监督能够有效的实施。与此同时，在非国有企业中投资项目的风险性及长期性成本比收益大，而资产减值准备的计提会加剧非国有企业的投资风险，在报表中，资产减值的计提反映出企业盈余更低，企业管理者将面临被解雇的风险，实施项目的成本将更大，还会使股东放弃风险较大的长期投资，损害股东的收益。所以与国有企业相比，资产减值准备对投资不足的影响在民营企业中的加剧更大。

通过上述研究可知，受我国特殊资本市场性质的影响，国有企业与非国有企业所承载的社会责任不同，政府对企业的干预，企业的薪金约束制度，对投资者的保护不足使企业的会计稳健性不能有效的通过企业的债务契约及薪酬契约对企业的过度投资进行管理。而在非国有企业中企业内部股东大会度企业管理者的监管力度又过于严格，对风险性较大的投资项目选择更为谨慎，管理者会对大股东有理的投资项目进行有动机的放弃。使资产减值对非国有企业的投资不足现象产生加剧效果。所以根据以上研究本文提出了又一组假设：

H2a：资产减值准备计提对过度投资的抑制作用，在国有企业中小于非国有企业

H2b：资产减值准备计提对投资不足的加剧作用，在国有企业中小于非国有企业

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文以上市公司在2008到2014年的财务数据为实证数据，去除金融，电子和上市不满足3年的公司，还因为B股公司的会计程序与A股公司不同，所以也将AB混股公司去除。本文还选取2008到2013年上市满3年的非金融及非电子企业公司的财务年度报表，因为Richardson模型要求滞后一期，所以该财务数据具有一定的代表性。经过一系列的数据筛选，本文一共提取了6709个数据样本，数据的主要是CSMAR和Wind数据库，然后运用Statal2.1方法对其进行回归计算，并对结果进行分析。为避免极端值对实证结果的影响，本文还对相关数据进行了一定的缩尾处理。

（二）变量定义

（1）被解释变量。非效率投资（Inve）。Richardson以预期投资模型为基础，建造了Richardson模型，并被现代研究者广泛应用，所以本文也运用Richardson模型对企业的非效率投资进行度量，具体的模型如下：

在公式（1）中，用Invit表示非效率投资，Invi，t表示公司在t年度的新增投资，即公司当前会计年度的总投资减去维持性投资。当前会计年度的总投资通过企业当前财务报表中的总投资数值减去以前年度投资总值得到，维持性投资则通过当前年度的折扣及抵扣费用总和除以年初总资产值得出：用Growthi，t-1表示企业的成长机会，t-1表示年限，i为企业名称，应用托宾Q方法进行数据衡量，根据股权分支问题，使流通股的市价与非流通股的权益价值之和与负债表价值总和除以年初总资产得到托宾Q数值；用Levi，t-1对企业的财务杠杆进行表示，对资产负债率进行计算；用Agei，t-1表示企业的上市时间，以年为单位；用Cashi，t-1表示（货币资金＋短期投资）/期初总资产的值，对企业货币资金持有量进行衡量；企业年初资产总量的自然对数用Sizei，t-1表示，体现企业的经营规模；企业前一年5月到后一年4越的调整后的、经过月度收益率加权平均计算的年度股票收益率用Reti，t-1表示。对于年份和行业类型用Year和Ind表示。通过模型（1）对数值的回归计算可以知道企业在第t年对的合理投资，其结果表示被解释变量的实际投资与合理投资之差，即残差，表示企业的非效率投资，并将其作为其他模型的被解释变量实现对结果的检验。当模型（1）的残差为正数使代表企业存在过度投资，当残差为负数时，表示企业存在投资不足。

（2）解释变量。资产减值准备（Writeoff）。影响资产减值准备的计提因素主要有会计稳健性因素和企业盈余管理因素，所以为保证实证的严谨性，本文在进行资产减值准备度量时取了企业盈余管理影响因素。并以Basu计量会计稳健性模型为参考，将企业盈余用资产减值准备被解释变量进行替换，将剔除盈余管理影响因素的模型残值作为资产减值准备数据模型，具体模型如下：

在模型中，用Return表示购买并持有收益率，并使用月度收益率加权平均对企业股票进行衡量；并且为对收益的正负进行区分，在模型中还引入了DR哑变量，例如当Return的值小于0时，哑变量则取值为1，否则为0，并将模型（2）的实证残值作为资产减值对会计稳健型的控制变量代入到将模型（3）和（4），对实证结果进行检验。

企业最终控制人性质（State）。在本文的研究中将其分成两类，即国有企业与非国有企业。当企业为国有企业时，还将国有企业分为中央直属国有企业，地方所属国有企业时，本文还将政府对国有企业的控制定义成国有股东，将其他形式定义为非国有股东，并对其进行哑变量度量，即企业受国有股东控制时State取1，否则取0。

（3）控制变量。根据上文的研究，本文还对管理者薪酬（Pay）、自由现金流（FCF）、第一大股东持股比例（Ownertop）、独董比例（Indep）、现金股利发放（Cashdiv）、CEO持股比例（CEOowner）等数据进行了选取，作为实证的自变量。本文的主要变量如表1。

表1 变量定义

（三）模型构建通过以上数据的分析，对资产减值准备对非效率投资影响进行模型的创建，如模型（3）所示：

非效率投资用Invei，t表示，并分为过度投资和投资不足两种，其数值用模型（1）的残差；资产减值准备与第t年的年初资产总值的比值用Writeoffi，t表示，并以前文的实证结果为依据，由模型（2）的残差引入模型（3），并剔除的盈余管理因素后的资产减值准备进行表示：

在模型（3）中本文还引入了最终控制人性质State虚拟变量和交乘项State*Writeoff，以对不同最终控制人性质的企业中资产减值准备的计提与非效率投资的关系进行验证，形成模型（4）。

四、实证分析

（一）描述性统计以2008年到2014年上市公司的财务数据为模型1中的样本，受Richardson模型数据需要滞后一期的影响，将模型自变量的值在2007-2013年报表中进行选取，一共选择了6709个数据。具体数据如表2所示。

表2 全样本中各变量的描述性统计

通过观察表2可知，Inv的数据选自2008-2014年上市公司财务数据，其他变量则从上市公司在2007年到2013年的财务数据中选取。通过回归计算，得到Inv的平均值为0.059，其中位数为0.028，二者均小于均值，证明新增投资在上市公司的分布不均匀。托宾Q的均值为1.932。而上市公司的资产负债率的平均水平达到0.522，并且实证公司上市时间平均值为11.482年，对企业资金的持有和期初资产总值的比值平均值为0.159，企业经营规模自然对数的平均值可达到21.783，公司股票回报率的平均值为0.128。本文还应用Richardson模型计算法将实证残值代入模型（3），对实证结果进行检验。并以被解释变量形式加入模型中，还加入了自由现金流、高管薪酬、独董比例及第一大股东持股比例等变量，数据总量达4917个。经计算得出非效率投资平均值为-0.002，证明了上市公司投资不足现象普遍存在；资产减值准备的平均值为0.028；自由现金流量的平均值为0.002；独立董事比例平均值为0.372；第一大股东持股比例平均值为35.618，且最大值为90.035，最小值为3.831，证明在上市公司中股权分散和一股独大现象共同存在。

（二）相关性分析研究表3可以发现，在1%的水平下非效率投资与资产减值准备的关系为负相关，在5%水平下，非效率投资与最终控制人性质的关系为正相关。不仅如此，在1%水平下，非效率投资与自由现金流的关系成负相关，与管理者薪酬的关系为正相关，而在5%水平下与股利政策的关系为负相关。而且经过回归计算可知，模型中的各变量的数值均小于0.5，所以本实证研究的各项数据不存在多重共线性问题。

表3 各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析

（1）非效率投资回归分析。对Richardson模型进行回归计算，其结果如表4所示，在1%水平下新增投资与企业投资机会的关系为正相关，证明了企业的成长性越好，面临的投资机会越多，容易出现过度投资情况。在1%水平下，资产负债率对新增投资的作用为负相关，证明了企业投资受企业债务的约束；在10%水平下公司上市年龄对新增投资的影响为负相关，证明了企业IPO之后由于融资能力下降，对投资扩张起抑制作用。在1%水平下，企业现金持有量和新增投资成正相关关系，这说明了企业对资金的持有量越大，对投资过度现象的影响越强，并且在1%水平下，企业规模、企业股票回报率以及上年新增投资作为正数，证明企业的新增投资受企业规模、股票收益率以及上年新增投资影响显著。在对研究结果进行检验时本文将Richardson模型中所得到的残差值作为非效率投资的数值，以分析资产减值准备计提与非效率投资关系。模型（1）的残值表示企业的过度投资，其数值大于零，其中表示过度投资的数据有2464个，残值数值小于0的表情企业的投资不足，共有4245个样本。这一数据证明了在我国经济环境下，企业普遍存在资金不足情况，且企业的资源配置也不均衡。

表4 非效率投资模型回归结果

（2）资产减值准备与非效率投资回归分析。表5是对资产减值准备对企业非效率投资的影响的回归计算，检查的数据主要以2008年到2014年上市公司的年度财务数据，总共4917个数据。通过表5的回归数值可以看出，资产减值准备对企业过度投资的影响在1%统计水平上呈负相关关系，证明了资产减值准备对企业过度投资起抑制作用，该结论与假设H1a相符。不仅如此，在投资不足数据组中，资产减值准备的相关数值依然为负，证明资产减值准备的计提能使企业的投资不足现象加剧，证明假设H1b成立。表5结果还显示，在过度投资数据组中，FCF在缩尾1%水平下数值为正，这也说明资金流动越大的公司，管理者会倾向于对大规模的项目的投资，使企业的过度投资愈演愈烈；企业管理者在1%水平下的Pay数据为负数，证明了企业的薪酬对企业的过度投资起到一定的约束作用，对企业的过度投资起抑制作用；Indep比例在企业的过度投资及投资不足现象表现不明显，这也说明了我国上市公司的董事会管理机制在企业管理过程中没有起到良好的管理作用；企业最大的股东占股比例在1%水平下对企业的过度投资的影响为负相关，这也说明企业管理者能够减少管理者间代理冲突，对企业的过度投资起抑制作用。而在投资不足数据组中，现金流FCF对投资不足的影响呈正相关关系，数据结果证明了公司的现金流充足时，企业的融资困难不存在，投资不足现象出现也较少；年终分红与企业投资不足成正比，说明企业的分红对企业融资的影响较少，出现投资不足现象也较少。

（3）不同最终控制人性质对资产减值准备与非效率投资关系的影响。因为资产减值准备对非效率投资的影响受企业最终控制人性质的影响，所以对不同性质控制人情况进行实证检验，以模型（3）为基础增加与最终控制人性质相关的哑变量State和交乘项State×Writeoff并进行回归计算，结果如表6所示。由表6可知，企业如果存在过度投资，则资产减值准备Writeoff系数为负数，这也证明了资产减值准备的计提对企业的过度投资起抑制作用，证明假设H1a成立。资产减值准备的交乘项系数和国有控股State系数数值均为正数，证明了国有企业中普遍存在过度投资现象，还证明了资产减值准备对国有企业过度投资现状的抑制作用明显减弱，证明假设H2a成立；与此同时，将投资不足实证组的资产减值准备Writeoff的数据在1%水平下为负数，与上文的研究结论相符，说明了资产减值准备的计提会使投资不足情况加剧，且国有控股State的系数和交乘项State×Writeoff的系数都是正数，还证明了资产减值准备的计提对国有企业中的投资不足影响不大，但在非国有企业中会使投资不足情况越来越严重。还有，因为国有企业与银行债权人同时受政府管制，所以造成资产减值准备的计提对国有企业投资不足影响减弱，证明假设H2b成立。通过对控制变量的研究可知，企业管理者薪酬与过度投资的关系为负相关，与投资不足的关系为负相关，这说明国有企业的薪金约束对过度投资起治理作用；企业的资金流与企业的过度投资关系为正相关，与投资不足的关系也是正相关，这也证明企业的过度投资情况越来越严重，而在企业资金流较少时投资风险加大，使企业的融资束缚加大，进而使企业投资不足加剧。综上所述，实证分析证明资产减值准备对上市公司的过度投资起抑制作用，二者的关系为负相关，而且这中关系在非国有企业中的表现更为明显；资产减值准备对企业的投资不足起加剧作用，二者的关系为正相关关系，在非国有企业的表现更明显，证明了本文的全部假设军成立。

表6 最终控制人性质、资产减值准备与非效率投资的回归结果

五、结论

本文以国内外对会计稳健性对投资效率的影响研究为基础，从新会计准则为背景对会计稳健性与投资不足及过度投资的关系和资产减值准备的计提对企业投资行为的影响进行研究，并重点对不同最终控制人性质下这种影响的变化进行研究。本文以2008-2014年A股上市公司的财务数据为研究实证，最终得出以下结论：资产减值准备的计提对过度投资起抑制作用，还会投资不足加剧；资产减值准备计提对不同性质企业的抑制作用有所不同，对国有企业过度投资的抑制弱于非国有企业，相反的，对非国有企业的投资不足加剧比国有企业更强。本文提出建议如下：（1）通过会计信息质量和投资效率二者的相互促进，促进企业信息质量的提高。提高会计信息质量，第一，要完善相关机制的建设，并且要加强与国际会计准则之间的联系，出台相应的规章制度，约束我国会计工作人员的行为，从而提高我国企业的会计信息质量。第二，加强部门监督管理，监管部门对企业会计信息进行监督和披露，使企业的会计信息就有一定的透明性及公开性，对于提供虚假会计信息的企业进行法律处罚，以此提高我国会计信息的质量，规范会计人员的工作行为。（2）削弱管理人员对会计工作的干预，减少自利行为。减少自利行为首先要完善企业内部的监管机制，分散管理者手中的控制力，因为在企业改革中，权利的下放与相应的监督机制不匹配，使企业管理者的权利越来越大，自利行为随之出现，所以分散管理者权利是减少自利行为的必然选择。一般的，管理者之间的相互监督是最有效的监督方式。在国企公司中由于没有明确的企业所有者，所以要在国有企业汇总分化管理者与股东的权利，使股东能够对管理者的行为进行监督，以此达到降低自利行为的目的。

［1］顾水彬：《会计准则变革对企业投资效率的影响研究》，《山西财经大学学报》2013年第10期。

［2］王桂花：《会计稳健性、企业投资效率与企业价值》，《山西财经大学学报》2015年第4期。

［3］韩静等：《高管团队背景特征视角下的会计稳健性与投资效率关系研究》，《会计研究》2014年第12期。

［4］刘斌、吴娅玲：《会计稳健性与资本投资效率的实证研究》，《审计与经济研究》2011年第4期。

［5］Balachandran,S.,Mohanram,P.Is the Decline in the ValueRelevanceofAccountingDrivenbyIncreased Conservatism?Review of Accounting Studies,2011.

［6］Francis,J.,Martin,X.Acquisition Profitability and Timely Loss Recognition,Journal of Accounting and Economics, 2010.

［7］Garci’a Lara,J.M.,Garcia Osma,B.,Penalva,F. ConditionalConservatismandCostofCapital,Reviewof Accounting Studies,2011.

［8］Lafond,R.,Watts,R.TheInformationRoleof Conservatism,Accounting Review,2012.

［9］Hasan.I.,Francis,B.,Wu,Q.The Benefits of Conservative Accounting to Shareholders:Evidence from the Financial Crisis,Accounting Horizon,2013.

（编辑 梁恒）