创新投入、股权结构与企业价值*

西安外事学院会计系 谢文刚

创新投入、股权结构与企业价值*

西安外事学院会计系 谢文刚

基于委托代理框架下，以我国2009-2015年4975家A股上市公司为样本，考察了在股权结构特征的影响下，创新投入与企业价值的关系。研究发现：创新投入越多，越能提高企业价值，国有企业对这二者关系具有负向调节作用；股权集中度对创新投入和企业价值的关系是正向调节作用；高管持股比例越多对二者的正向影响越大。

创新投入 企业价值 股权结构 调节效应

一、引言

创新投入是企业不断增强核心竞争力、获取利润及实现可持续发展无法避免的途径。我国在2012年发布了《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，拉开了我国全社会创新战略的序幕。十八大以来，为了推动产业升级，中央政府实施创新推动国民经济发展的模式,制定了整个创新系统理论的基本思想和相应的鼓励政策来刺激企业创新投资的发展。在以往的研究中，创新投入强度与创新效果的产生，都无法脱离公司治理的影响，特别是公司股权结构方面的影响。比如任海云（2010）指出创新研发支出虽然对于提高企业核心竞争力、提高企业经济效益有着巨大作用，但是其风险、收益的高度不确定性在某种程度上加重了企业的委托代理问题。Jensen and Meckling（1976）以股权结构作为公司治理的核心要素进行研究，研究得出不同的股权结构会带来不同的战略行动和产出。Lee and O’Neill（2003）对公司治理与R＆D的关系进行了研究，研究得出管理层有可能以追求短期财务效应而放弃风险较大的研发投入，并且还得出企业的股权集中度越高，企业的研发投入就越多。Tylecote and Conesa（1999）研究得出公司股权结构等公司治理变量对企业创新投入产生重要的影响。陈霞、马连福（2015）基于委托代理理论与剩余索取权理论出来，指出公司治理水平对企业的成长性及企业价值有着正向的作用。以上学者的研究只是分析了影响企业创新投入的因素，并没有详细分析在不同的股权结构如不同的股权性质、股权集中度高低及高管持股比的差异下创新投入与企业价值的关系，因此，本文搜集2009-2015年上市公司的相关数据，分别考察了股权性质、股权集中度及高管持股比例对创新投入与企业价值关系的调节作用，试图为我国企业创新投入决策的制定、委托代理问题的解决提供可供借鉴的经验证据。

二、理论分析与研究假设

根据传统的经济增长理论，技术创新是实现经济增长的重要力量，企业的创新投入对企业形成核心竞争力有着非常重要的作用。创新投入作为企业资源配置的一种形式，比其他资产投入更能为企业带来更高的经济收益。Sougiannis（1994）实证分析了研发投入与企业价值关系的相关性，认为研发支出对利润和股价都具有显性正向影响。Rachel Griffith（1998）对伦敦上市9年以上的制造业企业进行了研究，实证研究了技术革新，市场份额和企业市场价值的关系，研究显示企业市场价值与研发投入有显著的正相关关系。国内学者对研发投入与企业价值的关系近几年有很多，任海云、师萍（2009）以沪市71家制造业上市公司为样本，对研发投入与企业价值的关系进行了研究，研究发现企业绩效与研发投入强度之间存在显著的正相关关系。罗婷、朱青、李丹（2009）以上市公司在2002-2006年会计报告中披露的研发支出相关信息，研发支出与经营业绩之间的关系,市场估值研发支出的影响进行了研究,研究表明,创新投资和公司未来年度利润之间成显著正相关。鹿永杰（2010）以我国上市百强电子信息企业为样本，对企业研发投入、企业绩效和企业价值的关系进行了分析，结果显示企业研发投入与企业绩效及价值都是显著的正相关关系。创新投入的首要目的是为了提升企业的创新能力，从而取得比其他竞争者更多的优势，达到提高公司价值创造的目的。创新投入作为影响公司价值创造的具体机制，能够为企业带来生产流程效率的改进、产品成本的优化、生产要素配置效率的改善，进而带来公司价值的提升。基于以上分析，提出如下研究假设：

假设1：创新投入对提高企业价值有显著的正相关作用

中国上市公司股权结构最典型的特征是国有企业占主导地位，国有企业的经理人是企业实际控制人。经理人为了自身的地位稳固或者其他原因，一般是风险厌恶型，不愿意进行大量的R&D投资，使得国有资产资源配置效率下降，进而影响了企业的价值。国内许多学者也研究证实了这种情况的存在，肖利平（2016）以战略新兴产业为例，得出不同产权性质的企业对研发投入的影响存在着明显的差异。陈海声、卢丹（2011）认为非国有控股上市公司的研发投入对企业的业绩有明显的帮助，能提升企业的价值。Shleifer&Vishny（1997）认为国有企业的实际控制权掌握在企业官僚手中，由于所有者的缺位，这些官僚只拥有绝对的控制权，却没有现金流权，官僚们的行为选择不是以企业价值最大化为出发点，其经营目标更多是政治性的。在中国的上市公司特别是国有企业中所有者缺位现象严重，公司的高层管理者往往成为实际控制人，他们在很多时候不以提升企业研发的效益为目标，而更多的是为了满足自身的政治需求为目的，导致企业创新投入带来的成本和收益并不配比。基于以上分析，提出如下研究假设：

假设2：相对于民营企业，国有企业对创新投入与企业价值关系更具有负向调节作用

企业的创新投入对企业核心竞争能力及长远的发展有着不可或缺的作用，适度集中的股权结构更有利于企业技术创新投入，经营者将迎合股东的意愿决定创新投入，从而使企业的的价值得到提升。提高大股东持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控能力，从而使得管理者能够关注企业长期的发展，为企业的技术创新提供支持。Hill&Snell（1998）发现企业的创新费用与个人股权的集中度有非常强的正相关性，这就表明大股东趋向于增加创新投入，以获取高额的回报和企业的长期盈利能力。我国学者张秀萍、钟晗（2015）研究第一大股东持股比例高，公司治理相对完善，对企业的研发投入及绩效的提升都有很大的帮助。董梅生（2016）也同样发现股权集中度与企业创新投入是正相关关系，并且对研发投入和企业价值有一定的调节作用。我们从上述学者的研究看出股权集中与创新投入及产出有着紧密的联系，创新投入具有高风险、高收益的特征，大股东们如果参与企业内部管理，为了获得更高的回报，会积极的参与到企业创新活动，给予创新活动各种有利的支持政策；不参与企业管理的外部大股东尽管知道创新投入具有高度的不确定性，但为了保持企业长久的发展，更愿意采取监督和鼓励的方式来帮助经营者以获取创新的产出效应，从而提升企业的价值。基于以上分析，提出如下研究假设：

假设3：股权集中度对创新投入与企业价值关系有正向调节作用

企业创新投入具有专属性、知识性的特点，对于外部投资者来说，监督企业经理人的难度比较大，并且监督成本高，但是如果高管层占有一定的股权比例，那么他们不但关注短期利益，更多关注企业的长期发展。当管理者拥有本公司一定的股权时管理者身份将发生变化，从单纯的经营者转变为公司的股东，其行为偏离股东价值最大化目标的概率相对较低，他们更愿意选择和实施增加股东财富的行为，高管持股可以减少股东与管理层之间的利益冲突，使管理层与所有人利益趋同。而我国学者近几年也从多方面而验证这样的结论，张俊丽等（2015）研究指出经理层持股高低与企业研发投入是显著的正相关关系，提出加大对管理层的长期激励机制建设（廖燕，骆粦2016；陈玉莹，楚淑贞，2015；喻雁，2014）。如果赋予经理层一定的公司股权作为长期激励，让经理层的角色从代理人向所有者转换，这样会极大可能的促使他们和所有者之间的利益趋于一致，企业的研发投入会有显著增加，从而增加了企业的长远利益，提升企业的价值。基于以上分析，提出如下研究假设：

假设4：高管持股比例越多对创新投入与企业价值关系正向调节作用越明显，并且是正相关关系

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文以2009-2015年沪深两市A股上市公司为初选样本，为了保证数据的有效性和研究的可靠性，按以下标准进行了筛选：（1）由于ST和*ST上市公司在生产经营过程中发生的非正常干扰因素，剔除ST和*ST类上市公司；（2）鉴于金融类上市公司的特殊性，剔除金融类上市公司；（3）由于新上市公司的业绩容易受市场影响而发生非正常性波动，同时这类企业公司治理机制可能尚未健全，因此剔除研究样本中当年和前一年新上市的公司；（4）剔除上市公司实际控制人缺失的公司；（5）剔除数据缺失和中途退市的上市公司。按照上述标准，最终获得4975个样本，其中2009年153家，2010年157家，2011年260家，2012年有713家，2013年1004家上市公司，2014年有1245家，2015年1443家，本文所用股权结构等上市公司治理数据及财务数据均来自CCER数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量：公司价值（Tobin’s Q）。Tobin’s Q是企业市场价值对其资产重置成本的比率，企业价值是股票市场价值与债务价值之和，出于谨慎性考虑，本文以净资产代替非流通股股票价值；企业资产的重置成本一般很难取得，因此采用账目价值进行替代。

（2）解释变量：创新投入强度（R&D）。企业的创新投入强度是由企业管理当局决定的，在2007年新企业会计准则实施后，使上市公司创新研发支出披露较之以前更加精确，因此本文以研发投入作为代理变量来说明企业管理当局的决策与公司价值的关系。创新投入主要有以下几项构成：技术开发费、技术服务费、科研费用、技术研究费、科技开发试验费、研发费、研发支出、研究开发费、研发中心支出等，再加上从CCER金融数据库中获得的“开发费用”总和就得到了该企业的历年研发投入数据。为克服绝对值缺陷，本文采用了文献中常用的处理方法对其标准化，即将开发费用除以总资产，得到企业的创新投入。

（3）调节变量：企业的股权结构对经营者的行为有约束作用，而经营者的行为会影响研发投入强度的力度，从而影响了企业的价值，因此本文选取三个调节变量：用企业性质（Nature）来说明相对于民营企业，国有企业对创新投入强度及企业价值的调节关系；前十大股东持股比例（OC（10））说明股权集中度对研发投入与企业的价值调节关系；用高管持股比例（Pms）来检验管理层在激励作用下对创新投入和企业价值的影响。

（4）控制变量：公司规模代表企业控制和运用资源的能力，有利于公司本期绩效的提高，因此本文控制了企业规模（Size）变量，用上市公司总资产规模表示，并做取对数处理；控制企业的成长性（Grow）变量，用营业利润增长率表示；控制企业的负债率（Lev），因为负债率过高有可能会影响企业的研发投入；控制企业的行业变量（Ind）和年度变量（Year）。

表1 变量定义

（三）模型构建 本文首先构建模型1用于检验创新投入和企业价值之间的关系，构建模型（1）：

为检验控股股东性质（Nature）对二者关系的影响，在模型（1）的基础上，加入控制人性质（Nature）及它与创新投入（R&D）的交乘项R&D*Nature，构建模型（2）：

为检验股权集中度（OC（10））对二者关系的影响，在模型（1）的基础上，加入股权集中度OC（1 0）及它与创新投入（R&D）的交乘项R&D*OC（1 0），构建模型（3）：

为验证在高管持股比例（Pms）对企业研发投入与企业价值关系的影响，在模型（1）的基础上，加入高管持股比例（Pms）及它与创新投入（R&D）的交乘项R&D*（Pms），构建模型（4）：

根据假设1，企业对创新投入越多，企业价值就越大，因此预测创新投入R&D的系数b1为正数。根据假设2，国有控股相对于民营企业来说，对创新投入与企业市场价值二者关系是负向调节作用，为了更好的验证假设2，将模型（2）划分为国有控股和民营控股两组样本分别进行回归，预测二者的交乘项R&D*Nature的系数b3都是负数，并且国有控股比民营控股系数负相关更明显。根据假设3，股权集中度对创新投入与企业市场价值关系有正向调节作用，因此，本文预测股权集中度与创新投入（R&D）的交乘项R&D*OC（1 0）的系数b3是正数，是正相关关系。根据假设4，高管持股比例对创新投入与企业市场价值关系有正向调节作用，预测高管持股与企业创新投入（R&D）的交乘项R&D*Pms的系数b3为正，是显性正相关关系。

四、实证分析

（一）描述性统计 表2为主要变量的描述性统计。从全样本来看，企业价值最小值为-0.285，最大值为0.261，均值为0.015，可以看出样本公司的价值差异比较大。此外，企业创新投入最小值为0.001，说明部分样本公司的研发投入非常低，所有样本公司的均值为0.038，说明我国大部分上市公司的创新投入普遍较低。在调节变量方面，样本企业的股权性质均值为0.396，说明39.6%的样本公司为国有企业，样本企业为1970家为国企，3005家民营企业；上市公司的股权集中度（0C（10））均值为0.5489，最小值为0.1037，最大值是0.9519，标准差为0.1604，说明我国上市公司的股权结构比较集中；高管持股比例（Pms）的均值是0.1242，最小值为0，最大值为0.7359，标准差为0.2034，说明我国高管持股比例普遍较低并且存在较大的差异。控制变量方面，公司规模（Size）的均值为21.7598，公司的成长性（Grow）均值为0.1931，说明样本公司整体的盈利能力处于上升趋势；企业的负债率均值为48.9%，基本符合我国企业的负债情况。这些样本分布与我国上市企业司的整体状况基本相符，说明样本公司具有较好的代表性，不存在严重的样本选择偏误。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关分析 表3报告了研究样本主要变量之间的相互关系。首先，我们从表3中可以看出，自变量创新投入强度（R&D）与因变量企业市场价值（Tobin’s Q）呈显著的正相关关系,相关系数为0.155，并且在1%是显性，假设1得到了初步验证；其次，研发投入和其他调节变量、控制变量之间的相关系数大都在0.1以下，说明研发投入与其他变量之间相关性低，不存在严重共线性问题，国有企业与企业价值、创新投入均是显著的负相关关系，假设2得到了验证；股权集中度与企业价值无显著的相关性，但与创新投入却是显著的负相关关系，假设3需要进一步验证；高管持股比例与企业价值及创新投入均是显著的正相关关系，假设4得到了验证。

表3 变量间的相关系数检验

（三）回归分析

（1）创新投入对企业价值的影响。在不考虑股权结构变量调节效应的前提下，我们利用模型（1），得到了创新投入与企业价值的回归分析结果。从表4第2列模型（1）得到的结果可以看出，研发投入强度与企业价值之间是显著的正相关关系，相关系数为0.080，在1%呈显著相关，表明公司研发投入越多，企业价值越大，公司规模与企业价值的相关系数-0.016为显性负相关；企业成长性与公司价值是正相关关系，但是不显性；企业的负债率与公司价值的相关系数为-0.043，在1%显性，说明企业负债越多对企业价值的影响就越大，假设1得到了验证。

（2）股权结构对创新投入与企业价值关系的调节效应。为了说明国有企业和民营企业的差异，文章在模型（2）的基础上进行了分类，针对国企和民企分别做了回归分析，表4的第3列和第4列就是根据模型（2）分别做的回归。根据回归结果，可以看出国有控股的企业的交乘项（Nature *R&D）相关系数为-0.061，并且在5%下显著，而民营企业的交乘项（Nature*R&D）相关系数为-0.021，只在10%下显著，也就是说国有控股对创新投入强度相对于民营企业来说投入不足，以至于影响企业的价值，假设2得到了验证。第5列是在不考虑控制人的性质时，对模型（3）进行回归，分析股权集中度对企业创新投入和企业价值的的调节关系，结果得出（OC（10）*R&D）交乘项的相关系数为0.127，在5%下显著，可以看出越集中股权对创新投入强度和企业价值的是正向调节作用，与假设3相符。为了验证企业高管持股对二者关系的影响，根据模型（4）进行回归分析，得到第6列相关回归结果，企业高管持股比例与创新投入的交乘项（Pms*R&D）系数为0.071，在5%水平上通过显著性检验，说明高管持股比例能正向调节创新投入强度与企业市场价值关系，假设4的得到了验证。另外相对于控制变量，企业规模的大小与企业价值的相关系数为负数，5%下显性相关；企业的负债率与企业价值在1%下呈现显著负相关，说明企业负债率越高，越降低企业的价值；而公司的成长性与行业跟企业价值没有显著性，回归结果支持了本文的假设。

（四）稳健性检验 为了更好的说明回归结果，本文所采用样本数据为2009到2015年，这些数据有面板数据基本特征，但是因为2008年全球的金融危机，以至于2009年我国上市公司受到影响比较大，决策时缺乏一定的理性分析，因此我们用面板数据并且删除2009年的数据加以验证上述结果是否成立，本文设定模型不符合随机效应模型的假设，因此采用面板固定效应模型进行估计，同时以稳健性标准进行统计推断。Hausman检验的结果与表4的结果基本保持一致，进一步论证本文的假设及结果。

五、结论与建议

（一）结论 本文以我国沪、深的上市公司为样本,对企业创新投入和企业价值的关系进行了研究。研究结果表明:不考虑股权结构的条件下,创新投入有助于提升企业价值，并且得出企业性质、股权集中度、高管持股比例对创新投入与企业价值具有协调作用。相对于民营企业，国有企业对企业创新投入和的关系负向调节作用更为明显,说明国有企业创新投入的效率低于民营企业；股权集中度对二者有正向调节作用，股权集中度有助于企业管理者科学地作出研发投入的决策及利用创新成果；由于研发技术具有专业性和高度信息不对称性，所有者监管难度大，通过高管持股，高管持股比例越高，越能缓解代理人与所有者之间的矛盾，高管持股对企业创新投入与企业价值呈正向调节作用。

表4 创新投入、股权结构与企业价值的回归分析

表5 面板数据模型的稳健性回归

（二）建议 根据本文的研究结果，提出以下建议：（1）加强企业的创新投入力度，使企业能在激烈的市场竞争中更有竞争优势。创新投入作为提高企业核心竞争的主要手段之一，对企业的市场价值有着极大的影响，一方面创新投入可以形成企业的品种多样化、性能突出化及质量优质化方面等差异优势，增加顾客对企业产品的忠诚度并对迅速建立市场具有重大的意义。另一方面可以为企业在全球经济形势下降低生产成本，实施产业升级有着很大的帮助。（2）优化我国企业股权结构，加大股权激励的实施。通过本文检验可以看出适当的股权集中度和高管持股比例对企业研发创新投入和企业价值都是正向调节作用。另外，国有股在有效监督下适度引入非国有股份，对公司治理的分权和制衡具有很大作用，在中国经济继续下滑，政府积极推动企业产业升级的背景下，企业创新投入的效率是我国经济转型及摆脱下滑的关键，加强企业创新投入的效率是形成中国核心竞争力的重要前提，从本文的研究可以看出，企业的股权结构与创新投入效率有密切的关系。优化我国企业的股权结构、提高企业的创新投入效率是实现企业长远发展的不可避免途径，并应进一步加快我国企业改革方向和力度，特别是针对我国国有企业，通过新一轮国企改革，改变股权单一、一股独大的现状，来增强企业创新投入效率，以促进我国企业创新绩效的进一步提高，为中国制造走向全球打下夯实的基础。

*本文系2014年教育部人文社会科学研究西部和边疆地区项目“开放创新环境下组织柔性对企业创新的影响研究：基于组织双元性视角”（项目编号：14XJC630009）；2015年陕西社科基金项目“陕西省农村土地抵押融资模式的路径研究”（项目编号：2015C030）的阶段性研究成果。

［1］任海云：《股权结构与企业R&D投入关系的实证研究？——基于A股制造业上市公司的数据分析》，《中国软科学》2010年第5期。

［2］陈霞、马连福：《公司治理水平、企业成长与企业价值的关系研究：内部控制视觉》，《预测》2015年第6期。

［3］任海云、师萍：《公司R&D投入与绩效关系的实证研究—基于沪市A股制造业上市公司的数据分析》，《科技进步与对策》2009年第24期。

［4］罗婷、朱青、李丹：《解析R&D投入与公司价值之间的关系》，《金融研究》2009年第6期。

［5］肖利平：《公司治理如何影响企业研发投入——来自中国战略性新兴产业的经验考察》，《产业经济研究》2016年第1期。

［6］陈海声、卢丹：《研发投入与企业价值的相关性研究》，《中国软科学》2011年第2期。

［7］张秀萍、钟晗.公司治理与R&D绩效关系的实证研究——来自战略性新兴产业的经验数据》，《现代管理科学》2015年第7期。

［8］董梅生：《公司治理与技术创新关系的实证研究》，《科技与经济》2016年第2期。

［9］张俊丽、金浩、李国栋：《企业技术创新的公司治理驱动因素研究》，《现代管理科学》2015年第10期。

［10］廖燕、骆粦：《公司治理对研发投入与公司绩效的条件作用——来自珠海上市公司的经验证据》，《商业经济研究》2016年第6期。

［11］陈玉莹、楚淑贞：《医药上市公司治理结果对技术创新的影响》，《中国新药杂志》2015年第3期。

［12］Jensen M C,Meckling W H.Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs,and Ownership Structure. Journal of Financial Economics,1976.

［13］Lee P.M.and H.M.O'Neill.Ownership Structures and R&D Investments of U.S.and Japanese Firms:Agency and Stewardship Perspectives.Academy of Management Journal,2003.

［14］Andrew Tylecote,Emmanuelle Conesa.Corporate Governance,Innovation Systems and Industrial Performance. Industry and Innovation,1999.

［15］Sougiannis,T.The Accounting Based Valuation of Corporate R&D.The Accounting Review,1994.

［16］Blundell,R.Reenen,JV and Griffith,R.Market Share, Market Value:Evidence and Innovation in a Panel of British Manufacturing Firms.The Review of Economic Studies,1999.

（编辑 文 博）