地产并购基金之白衣骑士策略

“白衣骑士”策略仅适用于那些在行业低谷中仍能保持良好运营效率的标的企业。

据测算，在行业低谷中有八成企业都将面临不同程度的财务困境，其中三成企业自身的运营效率较好，只是由于之前的激进扩张，导致现金流出现危机，资产遭遇大幅贬值，但这类企业只需要有适当的金融资源支持就可以渡过危机。

这时，“白衣骑士们”就将登场了，这些“白衣骑士”大多为金融投资人，通过和受困企业共同成立地产基金来激活“烂尾资产”。

当然，所谓的“白衣骑士”都不是无偿的。为了保障新投资人的权益，资产需要进行重新的评估以便给新投资人留出足够的利润空间，这意味着，原来的地产企业可能要面临资产折价的损失；但在持续的低谷中，拖延处置资产可能导致股东价值的进一步流失，潜在的损失可能更大。

在实际的操作中，如果原来的地产企业具有较高的运营效率，则可以采取共同成立新基金，然后将受困资产折价置入基金，而原来的地产企业除了可以在新基金中保留20%-50%的权益外，还将继续负责项目资产的运营，并可以从未来项目资产的溢价出售中获取超额收益的分享。

摩根士丹利旗下的二号地产基金在金融危机期间就是以这样的策略来充当“白衣骑士”、拯救美国四大住宅开发商之一的勒纳（Lennar）的。

勒纳在2007年一度遭遇严重的表外负债冲击——为锁定土地资源，公司为两百多个非并表合资公司提供盈利或债务担保，但危机中这些企业大多资不抵债，面临严峻的财务危机。

为此，公司决定尽快处理掉过量的土地储备，并于2007年11月与摩根士丹利二号地产基金共同成立了一个合资公司，将32个社区的11000套住宅地块作价5.25亿美元（13亿美元账面净值的四折）出售给这个合资公司，相应的，勒纳计提了7亿多美元的减值损失。

但作为交易的一部分，勒纳将保留在合资公司中20%的经济权益和50%的投票权，以及未来这些土地的购买期权。此外，勒纳还将继续负责上述土地的开发管理，并从合资公司处收取一定的管理费用；在合资公司的财务表现超过目标收益时，勒纳还将获取一定的超额收益。

勒纳的这一做法在当时引起了广泛的关注，作为在次贷危机中最早一批开始大规模折价出让土地资产的开发商，勒纳的这一策略被称为“燃烧土地”策略。很多人认为勒纳的转让价太低，相当于“放把火把过量的土地燒了”，但从后来的发展看，勒纳的做法是明智的。

因为进入2008年、2009年以后，土地市场的价格普遍大幅下跌了60%-70%，但即使如此，土地市场的交投仍很清淡，直到2011年以后才开始逐步复苏。而那些舍不得折价处置土地资产的开发商，很多都面临严峻的财务压力，根本无力把手中的土地变成房屋，再变现出售，此时的土地资产真的“烫手”了。

作为勒纳的合作伙伴，摩根士丹利在上述案例中充当了“白衣骑士”的角色，这一策略的好处在于它降低了地产基金并购交易的复杂度，并通过沿用原来的项目管理团队最大限度地减少了交易成本，使资产在金融资源的支持下能够尽快恢复盈利能力。

交易中，由于原来的地产企业仍保留了在新基金中的部分权益，并可以通过项目管理费的收取、超额收益的分享，甚至未来市场复苏后土地购买期权的执行来挽回部分折价损失，所以，原股东更容易接受交易，而原来的管理团队在管理费和超额收益的激励下也将继续努力提升资产价值。

不过，“白衣骑士”策略仅适用于那些在行业低谷中仍能保持良好运营效率的标的企业，且资产在置入基金时的折价幅度要足够大，以保证新投资人有足够的安全边际——在行业低谷中，这样的投资机会并不少见。

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杜丽虹另类金融说