保险股价值凸现

利率上行利好现金流改善，内含价值投资收益率假设下调，提高市场认可度。长端利率稳步上行、负债成本加速下滑、行业监管利好长足发展等都对保险行业的稳健增长构成强推动力。

2016年，上市保险公司保费收入稳步提升，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险同比分别增长21%、15%、18%、0.6%，净利润则出现分化，只有平安同比增长15%，太保、国寿、新华同比分别减少32%、44%、42%，但新业务价值与内含价值均维持两位数的较高增速。

值得一提的是，2016年，四家上市保险公司新业务价值同比增速均超过30%，平安、太保、国寿、新华分别为32%、56%、56%、36%，这主要是保费稳定增长以及业务结构优化推动业务质量提升所致。

2016年，寿险保费收入稳步提升，除新华寻求转型微增0.6%外，平安、太保、国寿均实现大幅增长，同比增速分别为32%、26%、18%。新华保险受到大幅压缩趸交业务的影响，加上银保保费持续收缩，2016年实现的银保保费收入377亿元，同比减少23%，但公司转型成效凸现，2016年全年保费的同比增速较2016年年初的-25%已有所改善。

由于在个险业务发展方面优化渠道结构，四家上市保险公司的人力规模2016年实现大幅增长，平安、太保、国寿、新华同比增速分别为27%、35%、52%、9%，人均产能也有所提升，在营销员人数与人均产能双轮驱动下，个险业务收入实现高速增长，平安、太保、国寿、新华同比分别增长24%、33%、24%、20%，个险保费收入占比也维持在高位，平安为88%，太保为84%，国寿为65%，新华为65%，个险业务新业务价值率远高于其他业务。

2016年，四家上市保险公司聚焦期缴产品，期缴产品保费同比增速达到16%以上，平安、太保、国寿、新华分别为24%、45%、25%、16%，在保费收入中的占比达到20%以上，平安、太保、国寿、新华分别为29%、26%、21%、21%，业务结构优化带动新业务价值提升，使得四家上市保险公司2016年新业务价值同比增速均超过30%，业务质量获得较大提升。

总投资收益率出现分化

从投资情况来看，四家上市保险公司净投资收益率与总投资收益率出现一定的分化。受到利息收入和分红收入提升等因素的影响，上市保险公司2016年净投资收益率整体上升，平安为6%，太保为5.4%，国寿为4.6%，新华为6.5%，净投资收益包含存款利息收入、债券利息收入、权益投资股息收入等，但受国内资本市场低迷的影响，上证综指2016年全年下跌12%，深证成指下跌19%，险资投资浮亏增多，总投资收益率明显下滑，平安为5.3%，太保为5.2%，国寿为4.56%，新华为5.1%。总体来看，2016年，上市保险公司投资收益在营业收入中的占比有所下滑。

四家上市保险公司投资收益率出现明显分化，安信证券认为主要有两方面的原因，一是资产结构有所差异，2016年，新华和太保均加配非标资产，其中新华非标资产同比增长56%，占比为33%，太保非标资产同比增长20%，占比为13%；平安则提前布局优先股，同比增长70%，占比为3.8%；国寿增加了固定收益类资产的配置，同比增长8%，占比为78%；权益类投资的配置也有所增加，同比增长2%，占比为17%，国寿固定收益和权益类资产余额同比均有所增加；二是投资的浮盈浮亏有所差异，四大上市保险公司所受到的公允价值变动损益带来的影响出现分化，其中，国寿2016年公允价值变动亏损较2015年同期增加20亿元，平安公允价值变动收益增加37亿元，太保公允价值变动亏损增加8.2亿元，新华公允价值变动亏損增加3.6亿元。

具体来看，平安提前布局固定收益资产和优先股是明智之举。2016年，平安投资资产规模达到1.97万亿元，同比增长13%，在资产配置方面，固定收益类投资资产占比为74.6%同比减少3.1个百分点，略有减少；权益类投资占比为16.9%，同比增加0.7个百分点，有所提升，其中，优先股配置比例提高最为明显。整体来看，平安提前布局优质固定收益资产和优先股等，从而带动净投资收益率提升。

另一方面，平安目前所持的另类资产风险可控。从信用水平上看，其所持债权计划和信托计划外部信用评级95%以上为AAA，有担保或抵押的比例超过70%，项目现金流能够全覆盖占比超过80%，整体信用风险可控。

太保的投资风格则略显谨慎。2016年，太保投资资产规模同比增长10%，权益类资产占比下降至12.3%，同比下降1.7个百分点，其中，股票和权益型基金的占比为5.3%，同比下降1.7个百分点；与此同时，其固定收益类资产通过加强非标资产投资以获取流动性溢价，太保2016年非标资产达到1240亿元，同比增加20%，占比达到13%，在具有外部信用评级的非标资产中，AA级及以上占比99.9%，整体风险较小。

国寿固定收益类和权益类投资余额同比均有所增加。2016年，国寿投资资产达到2.4万亿元，同比增长7%；债券配置比例为45%，同比增长2%；定存配置比例为21%，同比减少2.6%；股票和基金（不包含货币市场基金）投资配置比例为10%，同比增长0.7%；金融产品投资配置比例为9%，同比增长1.8%。2016年，国寿固定收益类和权益类投资余额较2015年年底均有所增加，年内利率水平总体处于低位，公司新增固定收益类资产收益率有所下降，权益类投资分红收益较2015年有所增加，投资组合总体息类收入稳定增长。

新华的非标投资风险可控。2016年，新华投资资产规模达到6797亿元，同比增长6.9%，主要来源于公司保险业务现金流入及投资业务收益的增加，定存投资配置占比为11.7%，同比减少8%，债权型投资占比为64%，同比增长9%，股权型投资占比为16.5%，同比减少1%。新华注重非标资产的投资，2016年，非标投资资产达到2254亿元，同比增长56%，在总投资资产中的占比达到33%，同比增长10%；公司投资的非标资产信用评级较高，扣除商业银行理财产品和无需外部评级的权益类金融产品后，公司存量的非标资产中AAA级占比达97%，信用风险较小。预计2017年优质的非标资产依旧是新华投资配置的重点，在公司的风险把控措施下，目前来看，信用风险仍非常有限。

根据各家保险公司的投资策略，未来保险资金配置有四大方向：一是增加海外资产配置比例；二是拉长资产久期；三是增加另类资产的投资比例；四是提升投资的风险偏好。考虑到目前海外配置规模增长有限，拉长久期带来的调整也较为有限，另类投资面临资产荒的问题，提升风险偏好或将成为保险资金较为有限的选择之一，预计权益投资将稳中有升，上市保险公司2017年总投资收益率有望稳步提升。

内含价值可信度高

除了总投资收益率下滑，保险公司还面临着准备金补提的困扰，使得2016年寿险公司净利润大幅下降。

2016年，保险公司总投资收益同比大幅下滑，加上受到低利率的影响，准备金计提规模大幅增加，使得寿险公司利润减少，平安寿险减少289亿元，太保寿险减少92亿元，国寿减少147亿元，新华减少62亿元。准备金的计提不影响保险公司的利润总额，只会影响利润的分配时间。

2016年四季度以来，中债国债十年期到期收益率企稳回升，2017年年初以来，其收益率甚至波动上行16BP，有助于改善利差损风险，叠加折现率曲线的调整，预计准备金对利润的影响将进一步减小。根据测算，750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上的拐点，届时补提准备金给保险公司利润带来的压力将大为减轻。

近日，保监会印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，调整保险公司的准备金折现率，将基础利率曲线与“偿二代”下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致，有利于更加公允地反映保险公司的准备金负债，提升险企的风控能力。

根据2016年上市保险公司年报的披露，虽然准备金计提带来保险公司当期净利润的减少，但保险公司的保费收入、内含价值仍维持较高的增速，市值也较为稳定，保险公司的价值应更加聚焦内含价值，而非净利润。截至2016年年底，上市保险公司保险合同准备金在负债中的占比在22%-85%之间，平安为22%，国寿为77%，太保为78%，新华为84%，预计折现率调整后，产品结构较为稳健的上市保险公司的资本释放将更加充足，保险合同准备金在负债中的占比有望降低，预计折现率调整将使得利润与内含价值的背离有所收窄。

虽然投资回报率假设下调对上市保险公司内含价值会产生一定的负面影响，但受益于“偿二代”评估体系、业务结构改善等因素，2016年，上市保险公司内含价值仍稳步提升，平安、太保、国寿、新华同比分别增长15%、19%、16%、17%。产品和渠道结构稳健的上市保险公司，在“偿二代”下将更为受益，“偿二代”将推动保险公司内含价值继续稳步增长。

中国保险业于2016年正式切换至“偿二代”体系，“偿二代”政策的实施及红利释放将直接利好大保险公司。允许长期保单利润提早释放，大保险的内含价值和新业务价值获得大幅提升；长期保单资本占用将大幅降低，同样的资本可以支撑更多新业务的增长，大保险的杠杆空间得以提升，寿险内含价值有望实现换挡提速。

根据2016年上市保险公司年报首次披露的“偿二代”下的内含价值的估算结果，切换偿付能力体系将直接推动寿险公司内含价值的跃升，国寿和新华分别提升11%和13%，寿险新业务价值也将平均提升24%。

由于“偿二代”下新业务价值占存量内含价值的比例大幅提升，未来寿险公司每年内含价值的增速中枢将由“偿一代”下的19%换挡提速至22%左右，监管层通过偿付能力体系改革释放的巨大政策红利已开始兑现。

2016年年报显示，四家上市保险公司统一下调了内含价值的长期投资收益率：太保由5.2%下调至5.0%，其他三家由5.5%下调至5.0%，其中，国寿将风险贴现率由11%下调至10%，其他三家保持不变。内含价值假设调整对内含价值的直接影响约为-4.5%左右，其中，国寿、平安、太保、新华分别为-2.6%、-7.6、-2.3%、-5.4%。内含价值长期投资收益率假设的调整符合市场对于中国远期投资收益率的预期，5.0%亦与全球发达国家保险市场的假设水平基本一致，这将提高市场对于内含价值结果作为保险估值基础的认可度。

当前，市场担忧随着利率的上行，以市价计量的（可供出售和交易性）债券账面价值将下降，进而直接导致保险公司净资产和内含价值缩水（内含价值还受持有到期债券的影响）。其实，这种担忧是没有必要的，利率上行对保险的实际现金流有望带来改善，净资产和内含价值的承压仅仅是会计准则的缺陷造成的扭曲，并不代表保险公司真正價值的下降。

具体来看，上述的扭曲本质上来源于会计准则对保险资产端和负债端的会计处理完全不同：资产端的债券价值会随着市场利率的上升而下降，而负债端的保险准备金却不会随市场利率的变化而立刻变化（会计准则要求平滑调整和主观判断）。如果统一资产端和负债端的会计处理（准备金亦按照市场利率计算），则利率上行将推动净资产和内含价值大幅上升，因为保险负债的久期远高于资产久期。

利率上行利大于弊

利率上行虽然对保险公司的净资产产生负面影响，但有助于修复有效业务价值和新业务价值预期，由于内含价值=调整净资产（50%）+有效业务价值（50%），综合来看，利率上行对于内含价值有明显的提升作用，若利率上行50BP，则保险公司内含价值有望提升10%左右。保险股内含价值由调整净资产和有效业务价值构成，新业务价值是内含价值之上的估值溢价，两者合计为评估价值。利率上行时，调整净资产中债券价格会受到影响而下跌，有效业务价值和新业务价值则通过投资收益率的上升而间接受益。

市场关注利率上行对于保险公司净资产的侵蚀作用和对于有效业务的提升效应，长江证券测算结果显示，利率上移50BP，因为交易性和可供出售金融债券价格下跌对净资产负面影响为2%-3%，对于调整净资产负面影响在4%-6%；但是利率上移50BP，隐含投资收益率会上行，对于有效业务价值提升幅度在10%-15%。综合来看，利率上移50BP，对于保险公司内含价值提升幅度在10%以上。

保险公司债券持有方式主要为持有至到期。保险公司以交易、可供出售和持有至到期三种方式持有债券，其中，持有至到期债券占比超过70%；以债券占净资产比重来看，持有至到期占净资产比重约200%-300%，交易性占比不足20%，可供出售债券占净资产通常为50%-90%。

由于债券持有方式主要为持有至到期，保证了利率上移债券价格下跌对净资产侵蚀的影响较小。根据测算，利率上移50BP，对保险公司净资产的负面影响在1%-3%，即使全面考虑调整净资产中持有至到期资产的价格调整，利率上移50BP，对调整净资产的负面影响为4%-7%左右。

上市保险公司有效业务价值和新业务价值受到贴现率和投资收益率的影响，假设投资收益率与利率趋同，那么利率上行50BP，有效业务价值上行约10%-15%，新业务价值上行约10%-25%。

利率上行50BP，结合调整净资产和有效业务价值的影响，将对内含价值产生1%-8%的提升。一方面，利率上移侵蚀调整净资产约在4%-6%，另一方面，利率上移有助于提升有效业务价值的幅度在10%-15%，综合来看，利率上移，内内含价值总体受益，从而使得保险公司价值中枢提升。

如果考虑到新业务价值带来的估值溢价，PEV 估值中枢应该略有提升。利率上行50BP新业务价值同样会有5%-10%以上的价值提升，新业务价值在快速提升。

自2016年四季度以来，国债利率上行50-70BP，准备金折现率的基准利率下行逐步放缓；同时，准备金计提新规下增加长期限过渡利率和终极利率，有利于长期限产品准备金利润的释放，而且，综合溢价以负债结构为基础加入逆周期因素，预计保险责任准备金计提压力将快速消化，利润释放有望提速。因此，在利率上行、会计准备金计提新规释缓准备金计提压力等利好因素的推动下，保险公司利润将呈现节奏加速的局面。

利率阶段性上行为保险资金配置以及保费转型创造了较好的时间窗口。保险资金每年到期重配置规模约为20%-30%，当前利率区间下限高于2.5%，同时也高于2016年8-9月份的区间，预期保险资金将充分利用1-2年的利率窗口拉长债券配置久期。此外，利率阶段性上行将缓解投资端当前的资产配置压力，为保險行业的转型提供较好的外部环境，从而保证行业保费实现温和有序的增长。

从另一个角度看，债券到期收益率震荡向上，长期利率稳步抬升，负债端成本加速下降，寿险公司因持续低利率环境下面临的资产荒和利差损有望得到改善。当前10年期国债到期收益率为3.36%，较年初上涨35BP。虽然收益率上升侵蚀以公允价值计量的存量债券投资收益，但保险公司所持债券大部分为以摊余成本计量的持有至到期投资，到期收益率上升将稳步改善新券及再投资收益。2014年下半年以来，困扰寿险公司的“长期稳定优质资产荒”或将得到逐步改善。而且，到期收益率的上升将进一步降低对内含价值中投资收益率假设的压力，提升了市场可信度。

750日10年期国债到期收益率移动平均线是寿险公司传统险责任准备金评估和“偿二代”下实际资本计量的重要基准利率，目前已下行0.9个BP至3.348%，较年初下行11.4个BP，根据静态测算，其大概率将在2017年四季度出现拐点。保险公司尤其是寿险公司负债久期（15年左右）远高于资产久期（5年左右），加之受益于监管机构重拳清理激进发展、盲目扩张的个别险企，行业万能险负债端的成本较年初下降约1个百分点，将导致寿险公司的负债端的成本加速下行，因长端利率持续下行给保险公司带来的负面影响的最坏阶段或正在成为过去。

四家上市保险公司均已公布2017年一季度保费情况，平安实现保费收入2110亿元，同比增长35.8%；国寿实现保费收入2462亿元，同比增长22.09%；新华实现保费收入372.51亿元，同比下降20.02%；太保实现保费收入1011.93 亿元，同比增长29.50%。在经过2016年下半年以来的严格监管后，上市保险公司2017年一季度保费稳增基本无虞，保险股的价值底已经显现。

尽管后续保险监管力度仍会加强，但已回归保障属性的保险行业无碍监管趋严，市场也开始逐渐认可上市保险公司的价值底。在经历了一系列的行业波动后，虽然保险板块的不确定因素有所提升，但在新的监管导向下，保险公司投资渠道可能会受到一定的约束，这使得过去依靠资产驱动型扩张模式的中小保险公司或许将经历一段转型的阵痛期。

但在监管转向的过程中，侧重保障属性的上市保险公司并不会受到过多的负面影响。此外，从2016年四家上市保险公司的内含价值来看，都实现了15%以上的同比增长，而内含价值上行对保险公司的估值上行存在一定的推动力。目前来看，2017-2018年，货币市场很可能进入紧缩小周期，国债收益率仍将继续上升，这会减轻保险公司准备金补提的压力。

短期来看，至少在未来3-5年，保险行业具有较稳定的成长性，看好保险行业的核心逻辑主要基于以下两点：首先，利率上有行于保险行业及估值，即使是阶段性上行也是利大于弊；其次，保险消费是未来3-5年最重要的金融消费和居民消费，保费增速和保险利润释放将保持较高的确定性和稳定性。尽管利率存在上行空间，但当前PEV估值却较2016年利率低点时有小幅下滑，目前，上市保险公司股价对应2017年PEV在1倍左右，已经到达历史估值的底部，继续向下跌破1倍PEV的空间不大，安全边际较高且向上有估值支撑。

伴随着监管红利的释放、二级市场的逐步企稳以及利差环境的明显改善，上市保险公司2017年有望实现业绩表现和投资收益的双重增长。在行业整体回归保障属性的背景下，2017年，上市保险公司新业务价值增速有望升至25%以上，加上长端利率稳步上行、负债成本加速下滑、行业监管利好长足发展等都对保险行业的健康发展构成强推动力。