金融强力去杠杆

货币从紧，监管趋严，未来银行流动性将始终处于中性偏紧的趋势。随着金融机构扩表减速，借短放长、期限错配等蕴含极大流动性风险的行为将成为去杠杆的重点。

4月以来，银监会连发7个文件，监管重点直指金融创新不规范的关键要点。从上述文件的具体内容可以看出，监管部门对银行业相关业务是非常熟悉的，尤其是银行的表外业务和委外业务，更是此次监管层重点关注的对象。

据了解，此次监管的核心思想是回归银行业本源，回归银行业主业，从而更好地服务实体经济，防范金融风险，尤其是要避免监管套利和资金空转等不规范的银行业务。而银监会未来的工作重点则分为内外两个方面，对外而言，要坚决治理各种市场乱象，坚决打击违法违规行为；对内而言，银监会要加大力度规范各种金融创新行为，弥补各项监管短板。

银行监管趋严并非空穴来风，其实从2016年四季度开始，监管层在不同时间和不同场合一直强调，“金融去杠杆”和“脱虚向实”会是未来一段时间货币政策和监管政策的主基调，此次监管政策的密集出台与此前监管层的思路是一脉相承的。或许是监管力度远超市场预期，银监会此次系列文件出台后，市场从此前的忽视漠视一下子又进入到过度解读，导致市场上恐慌情绪不断蔓延。

虽然2017年银行监管趋严已是大势所趋，但监管层的推进是渐进和有底线的过程。中国银行业是整体经济和金融市场的资金主要的供给方，它的波动会涉及全国经济和金融市场的波动，由于银行监管涉及整个宏观经济，在监管政策上不可能一步到位。监管层要在银行监管方面动大手术，面临的风险也比较大。2017年，经济维稳是政策的底线，金融市场没有系统性风险也是监管的底线，因此，银行监管趋严会是一个平稳和渐进的过程，这决定了未来银行监管可能会采取“相机决策”的方式。

从过去金融监管相关工作经验进行分析，不能简单机械地理解文件上的监管政策，一般来说，监管政策都是有空间和弹性的。在金融监管领域，往往有最高层与金融监管机构两个层面上的博弈，监管政策最终要服务于最高的经济政策和货币政策，监管政策也不能脱离这个基础，而银行则要不断揣摩监管层的态度。目前来看，货币紧缩是政策大方向，不出大风险是金融监管的底线，经济表现越好，紧缩程度越紧。

银行监管全面升级

在國内一季度整体经济开局良好的背景下，银行业也延续了2016年以来平稳向好的趋势，一季度商业银行口径净利润增速为4.6%，较2016年全年3.5%的增速水平小幅提升。从资产质量来看，银行业一季度不良率为1.74%，环比2016年四季度末持平。

按照此趋势判断，银行业2017年资产质量的改善趋势将会延续，不良生成率的下行以及积极的核销处置将使得银行业不良率整体平稳。在资产质量改善的情况下，拨备覆盖率有望较2016年年末获得提升，由此，2017年的拨备计提对于银行业净利润的消耗将明显减轻。

2017年年初至今，监管机构将金融风险的防控工作放到了更加突出的位置，近期，银监会连续出台多份文件对银行业存在的包括监管套利、业务不规范、创新不当等问题提出了整治的要求；从业务层面看，同业业务和资管业务是监管规范的重要领域。

从2017年一季度相关数据来看，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别比年初下降1.4万亿元和1.9万亿元，同比增速分别为-2.2%和12.6%。银行理财产品余额29.1万亿元，比年初仅增加958亿元，同比增长18.6%，增速比2016年同期大幅下降35个百分点；理财中非标资产占全部理财资产的比重为15.4%，较2013年高峰时期下降21个百分点。

目前来看，同业业务及资管业务适应新监管格局的调整已经有所体现，在监管趋严的背景下，强监管态势将贯穿2017年全年，各家银行同业业务和资管业务的增长将大幅放缓乃至收缩。从受影响的主体来看，过去几年，同业业务和资管业务扩张较快的股份制银行和城商行、农商行的相关业务将存在更大的调整压力。

此轮银行业监管全面升级，将进一步加速资管行业的业务调整和结构调整，市场流动性紧平衡态势难以改变。其实，从2016年伊始，伴随MPA考核的实施以及涉及各金融子行业新规的出台，资管行业的调整已然发生，虽然近年来我们看到各类非银机构资管业务规模的扩张十分迅猛，但其背后增长的源动力来自于银行，从根本上说，银行是各类同业投资、委外投资、通道业务的资金来源主体。从目前出台的各项新规要求来看，上面提到的各类业务均是监管的重点领域。

在此背景下，对包括理财、信托、券商、基金等各类资管子行业的扩张均会带来影响程度不同的约束，预计在过去几年作为主要加杠杆工具的同业理财以及各类非银机构通道类业务的规模将有明显收缩，具体的去化速度仍需观察未来监管细则的落地要求。从对整体市场流动性的影响来看，从2017年整体市场情况来看，流动性紧平衡的格局将贯穿始终。而MPA考核及由监管因素所引发的间歇性流动性紧张的情况，或将比往年更为频繁的出现，从而使得银行同业负债成本承受较大的压力。

事实上，近期密集出台的监管新规对银行板块的风险偏好已形成明显打压，这种压力主要来自对未来监管细则的负面预期。平安证券认为，在银行业强监管的背景下，对于银行各类创新业务的发展的确会造成不利的影响，但影响幅度整体可控，各家银行也会通过积极的结构调整予以应对。尤其是在2017年资产质量持续转好的情况下，银行拨备压力的缓释将能够会对业务结构调整带来的潜在压力形成一定程度的对冲。

当然，监管政策也会映射到银行股的投资。当前市场过于担忧监管政策的变化，必然带来银行股的超跌，从长远来看，这也带来银行股新的投资机会。银行股的核心投资逻辑还是宏观经济，只要经济不出现大幅度低于预期的情况，银行股的估值是有底可托的。从估值来看，目前，银行板块的估值已经回归到0.8倍PB附近，投资银行股具有很高的安全边际，站在全年角度看，银行不良压力的改善将支撑板块估值的提升。

监管套利空间受限

进入2017年，货币政策总体偏紧，银行业整体也将面临一个偏紧的货币环境，已经过去的一季度的货币形势逐渐证明这一趋势的日渐明朗。春节过后，央行在货币市场抬升利率水平的操作均明确表明了央行的态度。

4月以来，央行更是进一步通过“收短放长”逐渐拉长利率影响的期限，从影响短期利率去交易杠杆到提高中期利率影响银行的中期项目，尤其是表外项目和委外项目，央行的频繁操作致使银行的资金成本也在不断上升。一个突出表现就是，众多资金紧张的中小银行拼命发行同业存单以解“负债荒”之渴，从而导致目前3个月的同业存单收益率达到4.5%以上，发行规模更是突破1万亿元的高点。

负债荒在一定程度上导致信贷紧张，也更加剧了货币收紧的态势。虽然2017年前两个月整体社会融资规模上升5600亿元，但新增贷款规模同比几乎未发生变化。未来一段时间，这样的趋势很可能会延续下去，甚至会出现货币形势进一步收紧的情况。社会融资规模增速和信贷规模增速的背离，一方面表明外币贷款、新增信托贷款和未贴现承兑汇票等表外业务的高速增长，另一方面也表明由于传统信贷额度不足，银行需要其他途径进行大幅补充。

当前，中国经济仍然处在转型期间，经济增长放缓的根本原因在于未找到新的经济增长动力，虽然经过近年来去产能、去杠杆的宏观调控，2016年下半年以来，中国经济出现一定程度的复苏，但现在说根本好转尚难定论。虽然最近一些银行的信贷项目的利率有所上升，但温州民间借贷的利率和规模仍未出现较大的改变，这充分说明下游实体行业的融资需求仍然不够旺盛。

另一方面，全国工业企业的销售利润率仍处于较低水平，甚至许多行业的利润水平还在下滑，2017年的开工率和短期上游企业的利润出现好转，主要是因为2016年去产能的力度较大，2017年有补库存的需求，但这种利润和需求的复苏是短暂的，下半年的经济发展仍将面临较大的下行压力。从这个角度来看，短期经济的复苏并非经济增长的根本改观，它也并不具备短期内较大幅度提升长期资金价格的基础。

光大证券认为，导致2017年货币环境和信贷额度偏紧的主要原因有人民币汇率保持相对稳定、前期过多的货币投放正在收缩，以及金融系统的去杠杆。2017年以来，央行领导多次反复强调人民币没有贬值基础，1-2月的金融数据显示监管层维稳汇率的迹象，社会融资数据里新增的500亿美元外币贷款就是稳定汇率的需要。整体来看，由于当前出口形势仍不理想，贸易顺差与2015年的高峰期相比下跌较大，因此，稳定人民币币值更多只能依靠外汇调控，适当从紧的货币政策也就应运而生。

2016年，中国广义货币（M2）和社会融资规模增速均达到15%左右，整体投放规模超过2015年，但巨量的货币投放并未刺激经济高增长，中国经济增速在2016年逐渐进入新常态，经济增速比前几年有所下滑，在这样在一种情况下，经济基本面并不支持大规模货币投放和信用扩张，以收紧货币政策来逐渐消化此前几年的货币投放尤为重要。

由于2016年之前的货币放水较多，企业部门的杠杆负担较重，这需要一定的时间进行消化和去杠杆。虽然近期企业杠杆水平有所降低，但截至2016年12月底，工业企业资产负债率依然高达56%，国有企业甚至高达60%以上。由此可见，近年来，无论是M2还是社會融资的增速，均大幅超过同期GDP的增速，导致M2增速和GDP增速的差距越拉越大，因此，减少货币供应以消化存量资金就成为题中之义。

此外，在信贷投放受到严格监管的前提下，影子银行的规模不断扩张，尤其是中小银行的扩张速度更快，一些银行影子银行业务量的扩张速度平均达到20%以上，使得银行业的交易性杠杆和资产杠杆均大幅提升，银行间的关联性风险和短期流动性敞口风险也随之增加。同业存单呈现爆发式的增长就是银行杠杆率和风险不断抬升的冰山一角。而理财产品余额也已达到26万亿元，使得银行委外业务量也不断增长，使得金融加杠杆链条向非银行机构不断延伸；虽然目前的增速已有所下滑，但是银行理财的余额已经占到银行业总资产的10%以上，因此，收紧流动性对银行表外的资产增速和杠杆率进行限制已是迫在眉睫。

由于前几年金融机构加杠杆的无序发展，随着监管环境的变化，未来监管力度只会越来越大。从最近银监会颁布的文件可以看出，系统性的关联性风险、流动性风险和银行的集中度风险是今后监管的重点；这些风险主要集中在银行的创新业务上，而银行理财和同业存单则是风险集聚的重灾区。

由于资金脱实向虚的倾向仍然比较严重，部分金融机构大量持有同业资产，包括同业理财和同业存单，以此对接表外理财等同业业务。目前看来，同业负债尤其是同业存单将是未来重要的监管方向，二季度很有可能将同业存单纳入同业理财进行监管。据此判断，2017年全年的银行业整体流动性将面临偏紧的态势，银行信贷投放将承受较大的压力。

当前，中国经济增长还存在诸多不确定性，现在的主要投资方向为新增的大型基建项目，一季度的融资数据显示，基建投资增速同比达到21.26%，远远超过房地产投资增速的15%。因此，银行的资产收益很难有大规模的上升，银行将面临较大的息差下行压力。加上监管层对相关金融创新的规范和约束，银行指望通过金融创新获取信贷以外的高收益也将受到较大的限制。

实际上，2017年已经开始实施的MPA考核对银行广义信贷规模的增长形成较强的制约，随着未来对监管力度的加强，广义信贷的考核范围有可能进一步扩大，监管政策对银行资金投放的引导力将会进一步加强，从而制约银行短期腾挪资产的空间。在监管趋严的大环境下，银行监管套利的操作性越来越小，而监管套利的成本和代价却越来越大。

金融去杠杆之势难改

一般而言，金融机构加杠杆的过程就是信用扩张的过程，同时也是货币投放的过程，因此，金融杠杆形成机制需要放在信用扩张和货币投放机制中加以理解。从这个角度分析，金融机构加杠杆实际上就是利用短久期负债撬动长久期资产的资产负债表扩张的进程，而这一进程也是信用扩张的进程。

具体而言，信用扩张的进程通常包括以下三个步骤：一是金融机构资产负债表扩张，为信用扩张机制重要环节，从而在信用扩张进程中完成货币流通；二是金融机构扩表则意味着短久期负债和长久期资产的同时扩张，我们可以用“借短拆长”来形象描述这一扩表过程；三是金融机构存在结构性差异，不同金融机构之间的资金融入融出虽不影响整体金融部门的杠杆，但会蕴藏一定的金融风险，主要是期限错配带来的流动性风险。

金融机构加杠杆行为即为金融机构扩表行为，而金融机构扩表行为必须将其放在信用扩张机制中加以理解。信用扩张机制是指货币宽松带来的实体信贷膨胀（反之为收缩）。在信用扩张机制的过程中，货币首先从央行流出，然后在其他金融机构和非金融机构和居民表内兜转一圈，最终回到央行资产负债表。货币每流转一次，带动实体信贷扩张一次。

直观理解信用扩张机制，即为广义货币=基础货币×货币乘数，而货币乘数则依赖于“存贷相互创生”的机制。央行运用的种种货币政策工具本质上只有两类：即调控基础货币和调控货币乘数，法定存款准备金率和基准利率调整主要影响货币乘数，当然也会进一步影响基础货币的数量。

与货币投放伴随的信用扩张机制如下：首先，商业银行在负债端承接来自央行的基础货币投放。“向央行借款”记录央行主动投放的基础货币；“吸收存款”承接央行因结售汇而被动投放的基础货币。不论哪种方式，央行资产项“外汇资产”或“对其他存款性金融机构债权”扩张，负债项“基础货币”扩张，央行资产负债表实现扩张。

其次，商业银行与实体部门之间进行信用派生，在派生过程中，信用每一次扩张都伴随着货币沉淀或退出流通领域。在贷款派生存款的过程中，货币以“流通中的现金”、存款准备金或商业银行库存现金沉淀下来。与此同时，商业银行负债端的“吸收存款”和资产端的“发放贷款及垫款”不断膨胀，商业银行资产负债表扩张，实体部门资产和负债也同时扩张。

可见，只要货币不停流转，信用就会不断派生，央行、商业银行以及实体部门资产负债表均会扩张，实际产出也在增多。因此，金融机构资产负债表扩张的过程，也是信用扩张的过程，同时也是货币投放的过程。而金融机构主要是利用短久期负债、投资长久期资产来完成加杠杆过程的。

从微观视角来看，微观个体的杠杆率可用资产负债率来度量，但考虑到微观个体A的负债往往对应着另一个微观个体B的资产，同理，微观个体A的资产也可能对应着另一微观个体C的负债。微观个体资产负债项目之间交错盘结，使得从宏观层面观察杠杆率，不能简单将各部门的资产负债相加，也很难对微观部门的资产负债进行轧差。从宏观层面看部门的杠杆率，其核心在于杠杆两端（资产端和负债端）分别对应了何种资源。

金融机构和实体部门资产负债讲的都是现有资产对应未来资产的故事。实体部门杠杆=未来承诺支付/既有资产；金融体系杠杆=资金未来收益/资金既有收益。回顾信用扩张过程中伴随的金融扩表行为，主要是商业银行利用短期资金（负债扩张），拆放长期资产（资产扩张），即为“以短拆长”的加杠杆过程。

再来回顾央行在信用扩张机制过程中扮演的角色，不论是直接调控基础货币数量（通过负债端回笼或者是资产端主动、被动投放），还是间接通过影响货币乘数来调控基础货币“成本”，均影响的是商业银行负债端的短端负债利率，因为基础货币的成本即为商业银行扩张最基础的成本。

总之，金融机构加杠杆实际上是商业银行在資产负债表扩张过程中以短久期负债撬动长久期资产的结果。有信用扩张就必然有金融机构的扩表，有金融机构的扩表也必然有金融机构加杠杆。

而金融体系的风险就源于金融杠杆过高，但如何判断金融体系杠杆是否过高？

广发证券认为，首先要明确什么是金融杠杆，换言之，金融部门杠杆是怎样形成的？仅从微观杠杆指标的绝对数来判断金融部门杠杆高低，却忽视了金融杠杆的形成机制，无异于刻舟求剑。从上述央行和商业银行扩表方式、金融机构如何在信用扩张和货币投放过程中加杠杆可知，金融机构主要通过“借短拆长”的形式来完成加杠杆过程。这里有广义和狭义两个层面的意思，广义加杠杆泛指金融机构所有“借短拆长”的扩表行为；狭义加杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金，维系资金端和资产端的期限错配。

金融杠杆的推动力主要有两点：一是资产端的资产回报率提高，二是负债端的资金利率下降；因此，金融杠杆风险敞口暴露的触发点也有两个：负债端利率骤升和资产端回报率骤降。资产回报率为长端利率，负债端资金利率为短端利率；从根本上说，长端资产利率取决于实体投资的回报率。这也是为何在实体经济迅速扩张，或央行货币宽松两种情形下，都能见到金融机构迅速加杠杆。与之对应，当长端资产回报率骤降、短端负债利率骤升时，均会触发金融杠杆风险的爆发，对应到现实情形就是资产价格大幅下挫，货币迅速收紧。

金融杠杆与金融系统风险之间关系较为复杂，不能将两者混为一谈。如上分析，金融体系加杠杆原理就是金融机构在信用扩张的过程中不断扩表，在一定程度上，金融杠杆就是实体杠杆的侧面。当我们谈及“金融杠杆过高”这一论断时，隐含的前提是我们需要知道一个金融机构“应有”的杠杆水平，通常而言，这一“应有”的杠杆水平，是金融机构匹配实体生产所需的“最优”水平。只有超出这一“最优”水平的杠杆水平，才能被定义为金融杠杆“过高”。从这个意义上说，只有拆解了金融杠杆的形成机制，才能彻底看清金融体系蕴含的不同层次的风险。

而金融去杠杆的方向也在于两点：一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率；二是通过结构性方法控制局部金融机构规模扩张的过快。既然金融加杠杆源于“借短拆长”，而长端资产回报率下行意味着以下挫资产价格或实体生产为代价，相对而言，在不触发流动性风险的前提下，温和抬升短端负债利率是有效且低成本的方法。此外，金融机构存在结构性的差异，因此而起的部分金融机构扩表提速，即便从总量上并不放大整体金融部门的杠杆，但会放大期限错配的压力，蕴含着较大的流动性风险。对这一部分金融部门进行杠杆调控，能有效降低金融体系的风险。

如今，在监管层加强去杠杆的决心下，未来银行流动性将始终处于中性偏紧的趋势，而且，金融机构流动性丰裕程度的结构性差异仍将延续，甚至还会加重。