地产并购基金之另类白衣骑士策略

另类投资管理公司多元的投资策略成就了多元的收益空间。

地产基金通过与陷入财务困境的企业共同成立合资基金来激活土地资产价值，但如果被解救的公司是一家上市公司或发行了大量可交易债券的话，那么，“白衣骑士”的收益可能就不只是项目层面的资产升值收益了，对于那些除了地产基金，旗下还有对冲基金、信贷资产投资基金的另类投资管理公司来说尤其如此，多元的投资策略成就了多元的收益空间。

黑石的另类信贷资产投资部门GSO在为美国地产开发商HOV解围时就采用了“另类白衣骑士”策略，他是怎么做的？

早期的黑石以私募股权基金为主，后来从私募股权基金中分化出了地产基金部门，2005年又拓展了对冲基金业务，2008年3月，黑石再下一城，以“6.35亿美元的现金+股权”+“未来五年最高3.1亿美元的对赌溢价”收购了信贷领域的另类投资管理公司GSO，该公司当时管理资产总额约100亿美元，它开启了黑石的另类信贷资产投资之路。

GSO不仅从事各类信贷资产的投资，还精于信贷领域的对冲投资策略，即，买入那些信用风险被高估的企业债券或信用衍生品，而卖出那些信用风险被低估的企业债券或信用衍生品，或通过对冲交易来获取信用利差非预期扩大或缩小的超额收益。而GSO对于企业信用风险的判断，不仅仅是作为一个旁观者客观的分析，有时他会主动干预信用风险的变化趋势，改变市场预期，进而扭转企业的信用状况，并从资本市场的对冲交易中获利。

在金融危机期间，美国大型住宅开发企业Hovnanian Enterprises陷入了债务危机，到2012年7月时，HOV债券的信用违约互换协议（CDS）的价格大幅飙升，以当时的CDS价格计算，市场预期HOV的债务违约率已经高达93%，即，绝大多数人认为HOV的破产已成定局。就在这样的背景下，黑石的GSO部门出手了。

其实，早在2005年，黑石就和HOV有过合作，当时作为全美第6大住宅开发公司的Hovnanian Enterprises想要收购全美第52位的住宅开发公司Town &Country Homes，为此，HOV与黑石共同成立合资公司，以合资公司名义收购Town &Country，然后由HOV的管理团队来运营Town &Country旗下的9600套住宅地块并收取相应管理费。此后，HOV又进行了一系列激进的扩张，最终导致公司在金融危机期间陷入债务困境。不过，这次出面拯救他的不是黑石的地产基金部门，而是黑石的信贷资产投资部门GSO。

在和GSO的负责人会面以前，HOV的老板甚至不知道GSO是干什么的，但GSO提出了一个他无法拒绝的建议，即，GSO将收购HOV总值1.25亿美元的待开发土地，同时与HOV签订期权协议，在这些土地有订单时再将其回售给HOV，此外，GSO还会将其持有的HOV的1500万美元信用债转化为HOV的390万股普通股。

有人肯给现金还同意减债，而且条件不算苛刻，这对于已经陷入债务危机的HOV来说自然是好事，但HOV的老板并不理解GSO为什么要救他，他只知道对方承诺只要他同意与GSO合作，HOV的债券和股票价格都将大幅回升，其融资成本将显著降低，信用环境也将明显改善。事实证明，GSO的判断是正确的，无论是股票市场还是债券市场都对这一合作给出了积极的反应，从当年7月到年底，HOV的股价上涨了140%，其信用衍生品的涨幅更大。由于市场反应良好，后来双方又将土地交易的总额进一步提升到2.5亿美元。

那么，GSO为什么要拯救一家住宅开发企业呢？实际上，在GSO接洽HOV前，它已经花了6个月时间来研究HOV，并从2012年3月就开始购进HOV的股票、抵押债券和信用债券，所以，GSO真正赚钱的不是从HOV那里买入的土地，而是受黑石注资消息刺激后大幅上涨的HOV的股票、债券和信用衍生品。

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杜丽虹另类金融說