期待贵州茅台提高分红

孙旭东

对贵州茅台来说，提高净资产收益率的最简单有效的办法就是加大现金分红的力度。

贵州茅台（600519.SH）2016年度利润分配预案为：每10股派发现金红利67.87元。

以5分制进行评价，我给这一预案打3分。

与此前得了3分的东阿阿胶（000423.SZ）分配方案相比，在派息率上贵州茅台略胜一筹——2016年度派息率为51%，东阿阿胶为32%;但是，在现金分红/调整后自由现金流上，贵州茅台却大为逊色——2016年度仅为23%，东阿阿胶则为128%。

或许有人会说，2016年，贵州茅台的自由现金流之所以出色，是预收款项大幅增长112.32%。可是，分红不能将预收款项给分掉吧？

现在的问题是，市场上怀疑贵州茅台隐藏利润的声音此起彼伏。虽然公司管理层对此坚决否认，但根据新浪的一份调查，截至4月22日，85.1%的人认为贵州茅台存在隐藏利润的情况。如果贵州茅台真的隐藏了利润，那么派息率指标在很大程度上就将失去意义。

隐藏利润辨析

对贵州茅台是否隐藏利润，市场上有两种观点，一种肯定，一种否定。就我个人而言，倾向于支持第一种观点。

2016年12月22日晚，贵州茅台发布了《2016年度主要经营数据及2017年度生产销售计划的公告》。在一个年度还没有结束时就知道了全年的主要经营数据，这意味着剩下的9天公司应该是不会进行销售工作了。这种行为不能说是造假，却是很明显的盈余管理。

贵州茅台针对媒体报道对业绩进行说明，其中第一部分为“关于利润”：

2016年供不应求开始出现。2016年，经销商从打款到提货需要两个月甚至更长时间。公司坚持“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”的质量观，三季度符合产品质量标准的基酒不足，經销商按计划打款，造成公司三季度预收账款大幅增加。四季度符合产品质量标准的基酒供应充足，供销基本平衡，四季度预收账款基本与三季度持平。因此，三、四季度预收账款符合茅台生产工艺特质。因茅台酒产能限制，公司库存产成品主要是系列酒及准备2017年1月上市的鸡年生肖酒。

乍一看，公告中的上述阐述可以回答我上面提出的问题，即2016年12月22日时茅台（成品）酒已然售完或接近售完，2016年剩下的日子无酒可售，因此经营数据大局已定。

不过，细一推敲，却又发现还是有蹊跷。2016年年末，贵州茅台的存货情况如表2所示：

与2015年相比，贵州茅台2016年年末的存货余额变动不大，但细分到各个组成项目却截然相反。结合表3来分析。

如果贵州茅台2016年年末存货中库存商品（产成品）确如公司所说的那样，主要是系列酒及准备2017年1月上市的鸡年生肖酒，我们不妨假设全部是系列酒，看看会出现什么样的情况。

2016年年末，贵州茅台库存商品余额为18.51亿元，而系列酒全年的销售成本为9.88亿元，这意味着库存的产成品约为2016年销量的1.87倍。问题是，2016年系列酒的销售相当不错，其销量比上一年增长了81.69%，销售收入增长了91.86%。

基于以上分析初步判断，贵州茅台2016年年末的库存成品酒不大可能全部或主要是系列酒。

再从另一个角度来进行分析。根据年报，贵州茅台2016年年末库存的成品酒为16168.33吨，其账面价值（成本）为18.51亿元。以此来推算，库存的成品酒单位成本为每吨11.45万元。

茅台酒和系列酒的单位成本我们可以根据年报中公布的“产品情况”和“主营业务分产品情况”推算出来（即表3和表4）——单位成本=营业成本/销量。推算的结果是——茅台酒的单位成本为每吨10.41万元，系列酒单位成本为每吨7.04万元。

从上述推算的结果来看，贵州茅台2016年年末库存产成品应主要为茅台酒。至于其单位成本略高于茅台酒的成本，或许是因为其中生肖酒较多。有报道称，“飞天茅台酒专卖店建议标牌价为1199元，市场目标管控价1299元。鸡年茅台酒专卖店建议标牌价1299元，市场目标管控价为1599元。”茅台生肖酒的售价略高于茅台酒，成本略高也正常。

如果上述分析结果成立，则贵州茅台在公告中所说的“因茅台酒产能限制，公司库存产成品主要是系列酒及准备 2017年1月上市的鸡年生肖酒。”又该作何解释？

期待提高分红

近来，贵州茅台的股价涨幅可观。以4月21日收盘价400.53元来计算，其市盈率为30.10倍，市净率为6.90倍。考虑到其归属于上市公司股东的净利润涨幅只有7.84%，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有24.78%，这样的股价水平稍嫌过高。

不过，如果贵州茅台隐藏了利润，这样的股价就不算出格了。贵州茅台在公告中宣告尚未启动股权激励有关工作。事实上，即便已经启动了，面对现在这样的股价和市场舆论，恐怕这股权激励工作也不太好做。

市场上另一个关注的焦点是管理层收入大幅下降，董事长袁仁国的年薪甚至比今世缘（603369.SH）董事长的还要低。虽说袁先生称高管收入下降没有怨言，我还是想为他们抱不平。

当白酒行业在前几年陷入低潮时，不少人并不看好贵州茅台的前景，认为反腐将对其造成很大的影响。然而，就是在一片看衰的声音中，贵州茅台的经营业绩出人意料地坚挺。这显然与公司管理层的努力分不开。

贵州茅台高管2016年薪酬下降，或是因为此前其薪酬由股东大会决定，而2016年改由贵州省国资委的相关规定和公司的《工资管理实施办法》决定。作为投资者，我希望贵州茅台的薪酬制度多少要考虑其上市公司的身份，否则真有可能伤及高管的士气。不过，对贵州茅台以往的高管薪酬制度，我也有不同的看法。简单地说，我认为其薪酬制度只考虑赚了多少钱，却没有考虑用了多少本钱赚了那么多钱，即不重视净资产收益率。或许正因为这样，贵州茅台近5年来利润逐年增长，净资产收益率却是一年不如一年，是为美中不足。

提高净资产收益率的办法不止一个，但对贵州茅台来说，最简单有效的办法就是加大现金分红的力度。这也是为什么贵州茅台的派息率高达51%，我却只肯给它打3分。