试论传统金融学与行为金融学的理论分歧

赵军伟

[摘 要] 传统金融学具有简洁明了的优势，但很难诠释金融市场中的许多异常现象。行为金融学综合了心理学、数学、经济学、决策理论等学科分支，其目的在于探究投资方为何会在决策的时候出现系统性差错。行为金融学还诠释了市场当中实际出现的和传统金融学理论背道而驰的反常行为。属于对传统金融学的完善及补充。二者各具特色，能够用于诠释实际资本市场运作模式的不同现象。将二者充分结合起来，对其进行深入探究，以促进现代化金融市场的繁荣稳定发展。

[关键词] 传统金融学；行为金融学；理论分歧

[中图分类号] F831 [文献标识码] B

[文章编号] 1009-6043（2017）04-0034-02

傳统金融学和行为金融学之间存在一定理论分歧，但二者能够共同推进资产价格可预计性方面的作用发展。以往的金融学理论主要是借助对于财务报表的分析，辨别出市场的投资风险与机会，进而诠释市场当中的不同投资活动。面对运算和数据相关技术的不断发展，金融统计学成了市场研究的核心道具，有效市场假说也成了重要理论。但也有不少学者对此提出质疑。之后，相关人员发展了行为金融学理论，将心理学研究作为基础，探讨市场投资行为背后的逻辑理论关系。

一、传统金融学和行为金融学理论研究的基础

传统金融学曾经于诠释进入市场现象这方面获取了较大成就。其主要是将理性人与无摩擦市场设置成理论基础，并将现代化资产组建理论与资本资产定价理论作为了核心思想。在20世纪中期，现代组合投资理论、MM定理、有效市场假说、期权定价理论等纷纷涌现出来，在一定程度上确立了传统金融学在金融投资方面的领导地位。相关学者总结归纳了现代金融理论的研究模式，并指出其理论包含了多种内容，如组合投资、资产定价、有效市场、期权定价、委托代理成本等。上述内容涉及到经济学、金融学、数学等多个学科，其逻辑就是把繁杂的市场现象化为简洁的数学模型。

对于传统金融学而言，其核心力量假设实际上就是有效市场假说。其指出，资产的市场价格能够快速彰显出和资产有关的全部信息。传统金融学理论将投资方视为理性人，其对于价格收益分布的预估是没有偏差的。所以，证券价格可以体现出参与人员对于信息的理解，而价格则呈现出不可预计性，因此投资方难以获得长期稳定的大额利润。此外，还有研究者指出，即便投资方属于非理性人员，但其交易活动也具备随机性质，所以能消除对市场价格的影响。并且，即使有的投资方采取了相似的非理性活动，也无法使得资产价格产生太大偏差。这是由于理性投资人员会采用套利的方式，使得价格回到正轨，且价格也会对此作出正确反应，保证市场的有效性。

行为金融学综合了心理学、数学、经济学、决策理论等学科分支，其目的在于探究投资方为何会在决策的时候出现系统性差错。此外，行为金融学还诠释了市场当中实际出现的和传统金融学理论背道而驰的反常行为。行为金融学理论的创始人曾提出了前景理论，这一理论在后来的实践中逐步发展起来，并诠释了不确定条件下投资方的心理因素会导致决策失误。总体来说，人们都会选择相对确定的收益，而很少追求高回报的不确定收益。例如面对股票获取同比例收益的时候，许多投资人员都会倾向于卖出股票，以获得利润，而不愿意担负更大的损失风险。总而言之，行为金融学认为投资方并不是理性人，其只是普通人员，不具备同质化特点，并且属于损失厌恶型而非风险厌恶型。行为金融学的理论则认为传统金融学对于个体行为人的某些描述有失偏颇，并且指出传统金融理论过度简化了市场的复杂程度，无法正确解释市场中普遍存在的种种反常现象。但由于人类活动具有很强的可变性，行为金融学也暂时未能形成完善的理论体系。

二、行为金融学对传统金融学所造成的影响

从传统金融学的角度看，理性投资者的概念包含以下两个层面：首先是主观概率更换法则的贝叶斯理性，也就是投资方在接收到讯息之后，会根据贝叶斯法则改变活动的主观概率。并且投资者会结合相关准则对不确定事件的发生概率进行评估和修正，从而得出后验概率。其次是期望效用最大化理性。指的是当后验概率确定之后，理性主体会根据预计的效用函数，在特殊风险下对信息进行计算，从而将期望效用最大化，实现资产优化配置。所以传统理论下的金融理性投资者假设，认为资产市场的价值和其内部价值不会相差太远。由此可见，传统金融理论没有充分认识到投资人员的心理因素影响，以为大部分人都可以正确估量到股票实际价值。

到了20世纪60到80年代，社会上开始流行有效市场假说。而相关假说与资产定价模型都还未能全面解释出广泛存在的市场现象。有学者对理性人假设提出质疑：首先，投资方在思考风险影响时，不会考虑到总体投资组合的最终收益，却会挑选出其中一个考量点，对投资收益情况展开对比分析。这一考量点属于动态化目标，且投资方在面对决策的时候会受到不同考量因素的影响。其次，一旦投资人员面对风险，就会根据经验来对其进行评估，而不会理性地运用贝叶斯法则，对风险展开科学考察。最后，假如信息以不同的形式出现，则投资人员对于相同信息的认识也会存在不同。这样一来，投资方的决策也会受到很大影响。

在证券市场上，投资者的行为有着举足轻重的作用。而行为金融学在诠释市场及股票的时候，将投资人的活动特点及作用放到了首要地位。人们之所以作出决策，其主要目的就是规避风险和损失。而当人的行为和收益相关联时，人们就会表现出风险厌恶特点。而关系到损失时，人们则会表现出风险偏好。所以，投资决策中必然会出现禀赋效应及短视偏差。此外，人们通常会在不确定的情况下，假设未来的模式与以往类似，并根据经验作出评判。但如果人们对自己的能力过于自信，就会导致投资人员过度依赖自己搜集的讯息，而忽略了财务报表分析。这也会使得投机市场的交易份额提升。

群体行为指的是投资人之间各项活动产生相互影响，进而使得市场的总体状态出现偏差。有效市场假说的支持方指出，即便投资者并非理性人，但投资者的各项交易是互相独立的，这就会抵消非理性的活动影响。而前景理论的支持者则认为，非理性投资人的活动并不是随机进行的，其也有一致的方向。所以，这类非理性活动并不会互相抵消。这也可称作“羊群效应”，就是在信息不确定的情况下，投资人的活动会受到他人及舆论的影响。人类属于群体动物，如果偏离主流轨道就容易产生焦虑感。有效市场假说认为，投资者应从经验中获取知识，并最终形成理性投资习惯。而有效市场假说发展起来，延伸出了一系列金融学范式的核心理念，即在市场有效的前提下，价格一定会体现出内在的价值。这些行为金融学的相关内容，都对传统金融学产生了重大影响。

三、两种金融学在投资决策模型方面产生的矛盾和分歧

传统金融理论认为，大部分资产价格或是交易活动模型都假设投资方对风险进行评判的依据旧时预计效益理论框架。预计效益理论指出，人们对于风险的态度长期以来都是一致的，其函数一直呈现凹形状态。也就是说，投资人都属于风险厌恶型，更加期望获得收益。有学者提出了均值——方差的投资组合理论，并探讨了从全部资产组合中選出最佳组合的相关问题。此外，也解决了资产在均衡情况下的定价难题，并提供了预测收益、风险的具体办法。

之后，新古典主义金融学的代表学者将因素模型作为基础，提出了套利定价理论。其认为，即便存在不确定价格的市场，资产也就拥有一个固定价格，即其反映到市场上交易资产的价值。面对当下的情况，有效市场假说遭到了不少质疑，而传统金融学的投资决策模型代表，也就是资本资产定价模型及现代投资组合理论（CAPM和MPT），其主导地位也受到了威胁。有人开始尝试修改预计效益理论，并拓展出了预计比率模型、非可加性效用模型、非传递性效用模型等。尤其是1979年诞生的“前景理论”，其针对投资主体决策以及选择的实验结果作出了更加科学的诠释。前景理论的优势在于，其利用价值函数替代了传统金融理论模型的效用函数，并指出投资者的决策在于某一动态考量点的价值结果，而非财富的最终水平所决定。并且，不对称价值函数包括了两个部分，即盈利部分和亏损部分，其分别呈现出凹函数与凸函数的形态。这更加贴合实际情况下投资者的心态与特点。

然后，行为金融决策模式诞生并发展起来，其兼顾了人类的活动特点以及经典理论知识。有学者提出行为资产定价理论，这也成为了行为金融学对于传统金融模型进行改良的典型代表。投资人可被划分为信息交易人与噪声交易人这两种，不仅突出了理性趋利特点，也强调了价值感受特征。用均值方差有效资产组合替换CAPM模型内的市场组合，而证券的预计收益则是根据“行为Beta”而确定。在一般均衡模型下，资产的价格具备内生性特点，也就是投资方的活动不但能够决定自己的消费水准与投资组合，还能够决定不同资产的价格。此外，还有学者把代表性偏差与保守性偏差都划进了投资者活动的行列，构建了以市场反应行为资产定价为基础的BSV模型，另外还包括无信息分类的DHS模型、HS模型等。以上模型都涵盖了不同的心理学理论和投资人心理偏差，并能从不同层面诠释股价不同反应以及市场异常的现象。最后，行为资产组合理论还弥补了理性人假设、投资风险态度同质化等理论的不足，弱化了资产组合“金字塔”不同层级之间的联系。

四、结束语

近年来，行为金融学在金融理论领域中发展得十分迅速，但其仍然无法完全替代传统金融学，也尚不能担当理论支柱的角色。传统金融学和行为金融学之间存在不少矛盾与分歧，而行为金融学也是传统金融学理论的完善及补充，二者各具特色，能够用于诠释实际资本市场运作模式的不同现象。因此，要将二者充分结合起来，对其进行深入探究，以促进现代化金融市场的繁荣稳定发展。

[参 考 文 献]

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[责任编辑：王凤娟]