投资者情绪对我国股票市场的效用研究

阮锦鑫

[摘要]行为金融学认为投资者是非理性的，投资者的情绪极易造成股票市场的大幅波动，文章通过构造投资者情绪指标体系来研究投资者情绪对我国股票市场的影响。

[关键词]投资者情绪指标体系；股票市场；行为金融学

1研究背景及意义

股票市场为经济生活提供一种独特的融资、资源配置、调控、反映和导向机制。中国股票市场作为国民经济的重要组成部分和经济发展的重要推动器，在资本市场上发挥着至关重要的作用。

投资者情绪理论主要基于以下两个假设：一是市场是非有效的；二是投资者是不完全理性的。对于像中国股市这样不成熟的资本市场实际状况而言，用投资者情绪理论更能客观准确地发现影响股票价格的深层次原因，为投资决策的实际操作提供理论支持。

2文献综述和心理学证据

Andreassen（1990）发现，在向人们展示真实的股票价格序列后，让他们在模拟的市场中进行交易，当价格表现出一定趋势时，他们倾向于用过去的价格变化来进行交易；Koutmos（1997）对六个主要工业化国家的股票市场进行了研究，发现对于短期股票收益来说，反馈交易是影响股票收益的一个重要因素；Toshiaki（2002）对日本股票市场进行实证检验的结果也证明了反馈交易是造成股价波动的重要因素反馈交易并不限于非理性投资者，理性投资者也会表现出反馈交易的特征；赵鹂举和刘玉敏（2009）构建了一个包括反馈交易者和理性投机者的模型，发现反馈交易行为能造成收益的自相关和尖峰厚尾的特征。

3实证分析

本文的变量包括投资者新增账户数、市盈率、换手率、消费者信心指数、上证指数收益率，均为月度数据。选取的样本期间为2006年1月至2013年10月。收益的计算是根据价格的自然对数的一阶差分。

根据相关系数，我们可以发现开户数与市盈率之间的相关性最强，达到0.787。其次是市盈率与换手率，相关系数为0.745。相关性最弱的是新开户数和消费者信心指数，但是其数值也达到 0.432。由此我们得出结论，变量间存在着密切的正向关系，这符合一般经济理论。

本文通过建立合适的ARIMA 模型对投资者情绪进行探讨。对于时间序列，在利用Eviews 6.0 对投资者情绪进行建模前需要平稳性检验。本文选择常用的 ADF 检验。ADF 统计值为-3.36<-3.16，可以说在 10%的置信水平上，投资者情绪序列是平稳序列，可以进行 ARMA（p，q）建模。

通过对投资者情绪序列的自相关系数与偏自相关系数的分析，我们发现ACF表现为拖尾，PACF 表现为截尾，所以模型选择为第一种。偏自相关系数为 5 阶内具有显著性，所以暂定 p=5，则模型可以初始表述为：

为进一步确认是否存在条件异方差，我们借助 Eviews 6.0实行SW-LM 检验，结果表明在滞后1阶时，LM检验的概率是0.039，在5%的水平上显著，即残差存在SW效应。滞后5阶、15阶甚至20阶时，在1%的置信水平上LM检验结果显著，表明残差存在着高阶聚集性和异方差性，因此我们接下来将采用GSW模型。

对投资者情绪的自回归模型采用GSW估计方法后，模型为：

从统计数值上看，当期投资者情绪主要受到前三期投资者情绪的影响，且前一期和前三期对当期投资者情绪的影响是正向的，滞后二期的投资者情绪与当期投资者情绪的变动是反向的。从影响力度上看，滞后一期的投资者情绪对当期的投资者情绪的影响最大，表现为滞后一期的投资者情绪变动一个单位，当期的投资者情绪同向变动1.44个单位。滞后二期的投资者情绪变动一个单位，当期投资者情绪反向变动0.92个单位。影响力最小的是滞后三期的投资者情绪，表现为滞后三期的投资者情绪变动一个单位，当期投资者情绪正向变动0.47个单位。投资者在作出投资决策时总是会受到最近的一次情绪的影响，发生时间越久的事件对投资者的影响也越小。

实证结果：在SW模型中，非对称效应项的系数-0.65显著不等于0，说明我国的投资者情绪存在非对称效应，由于-0.65<0，说明好消息与坏消息带来的冲击不等。当好消息出现时，dt-1=0，所以一个冲击会给投资者情绪带来0.289的冲击；而出现坏消息时，dt-1=1，坏消息带来0.289-0.65=-0.361的冲击，因此我国投资者情绪波动存在着非对称效应。考虑到上海证券交易所的规模和影响力，以上证综合指数收益率代表我国证券市场的股价变动。在条件方差方程中，表示非对称效应的系数为-0.328，p值为0.0818，在10%的置信水平上显著，因此投资者情绪对上证综指收益率存在杠杆效应，不同的投资者情绪对上证综指收益率的影响是存在差异的。

4政策建议

实证结果表明，投资者情绪对我国股价具有长期的复杂的关系，投资者情绪对股价的影响力呈现上升趋势。我国投资者整体投资素质不高，风险意识不强，跟风和过度投机等非理性表现较为突出，投资者情绪的作用不容忽视。针对本文实证得到的结论，主要从投资者和管理部门两个角度提出了一些建议。

投资者打算长期持有证券等金融产品，其追求的是稳定的分红而不是资产价格的剧烈波动，与之密切相关的是公司的基本面信息。只要公司的基本面良好，长期投资者就应坚定持有该证券产品，不应该过多的受到市场情绪的干预。投资者情绪作为持续影响证券市场价格的一个重要因素应该得到足够的关注。

管理部门应该正视我国证券市场发育程度不足的事实，重视投资者情绪在整个证券市场的重要性，通过积极的监管行为，有效的引导投资者情绪，避免其不理性变动带来的后果。根据本文的分析结果，坏情绪对股市带来的冲击更具有破坏性，这一点应该引起相关部门的重视。另外，加强对上市公司的监管，执行严格的信息披露制度，对缓解市场的不安焦躁情绪具有重要作用。

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