投资规模、投资效率与宏观经济环境

马红 王元月

内容提要：本文以我国上市公司2001-2015年的经验数据为样本，分析“新常态”下我国宏观经济环境对企业投资规模与投资效率的影响。研究发现：企业的投资规模与投资效率具有显著的周期特征；货币政策的扩张促进了企业投资规模的扩大，但不利于企业投资效率的提高；财政政策的扩张促进了企业投资规模的扩大，但对企业投资效率的影响不显著；信贷市场的发展促进了企业投资规模的扩大，但对企业投资效率的影响并不显著；股票市场的发展对企业投资规模和投资效率的影响都不显著。

关键词：宏观经济环境；投资规模；投资效率

中图分类号：F2756 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）03-0035-08

改革开放以来，我国经济依靠投资而高速增长的特征十分明显，投资规模成为驱动我国经济发展重要因素之一，但投资规模的扩张没有带来投资效率的显著提高。在我国经济步入“新常态”的背景下，投资规模扩张对国民经济增长的拉动日趋乏力，而投资效率的提高成为我国经济发展模式转变亟待解决的问题。企业的投资行为不仅受到企业内部治理环境的影响，来自宏观经济环境的外生冲击也是影响企业投资行为的重要因素。我国企业的投资行为更易受到宏观经济环境因素的冲击。本文以我国非金融类上市公司2001-2015年的年度数据为样本，试图从经济周期、宏观经济政策（货币政策与财政政策）、资本市场（信贷市场和股票市场）三个维度，实证分析宏观经济环境对我国企业投资规模与投资效率的影响，以期为提高企业的投资效率提供一定的参考。

一、理论分析和研究假设

（一）经济周期与企业投资

企业的投资规模在完美市场假设下仅与投资机会有关。考虑到企业的投资原则，只要满足期望投资收益率大于资本成本就会利用该投资机会。由于企业的期望投资收益率受到经济周期的影响，经济周期可通过投资机会影响企业的投资规模。当经济周期处于恢复或者扩张阶段时，消费者收入的增加导致社会总需求随之增长，致使企业的期望投资收益率上升、投资机会增加，加之管理者对市场前景的预期更为乐观，企业往往会在此时做出扩大投资的决策。因此，经济周期对企业的投资规模具有显著的正面影响[1]。但是，完美市场的假设在现实中难以满足，企业的实际投资行为会受到诸多摩擦因素的影响，导致真实投资规模与最优投资规模发生偏离，即出现非效率投资。由于融资约束现象在我国企业中普遍存在，经济周期波动会导致资本成本的变化，进而影响企业投资是否能够得到充足的资金支持。在经济周期紧缩时期，信贷资本收缩，资本成本上升，融资约束现象更为严重，更容易导致出现企业的非效率投资：受融资能力所限，大批非国有企业在经济紧缩时期被迫放弃原本拥有的优质投资机会，进而出现投资不足；与之相反，对部分低投资机会的国有企业而言，它们即使在经济紧缩时期也能凭借其拥有的资源禀赋优势而保持较强的融资能力，进而出现过度投资[2]。因此，本文提出如下研究假设。

H1a：经济周期的扩张能够显著促进我国企业投资规模的扩大，反之亦然。

H1b：相对于经济周期扩张时期，经济周期紧缩时期更容易导致企业的非效率投资。

（二）货币政策与企业投资

货币渠道与信贷渠道是货币政策影响企业投资行为的微观传导途径，货币渠道通过投资机会直接影响企业的投资规模：货币供给总量在扩张性货币政策下的增加引致市场利率、资本成本相应下降，从而增加了企业的投资机会、扩大了企业的投资规模；基于Tobin Q理论，股价在扩张性货币政策下普遍上升，致使企业的重置成本相对于市场价值趋于下降，企业更偏好于弃旧置新、扩大其投资规模（张超等，2015）。信贷渠道通过资本供给间接地影响企业的投资规模，扩张性货币政策不仅增加了信贷市场上的资金供给、降低了信贷成本，而且在金融加速器的作用下可通过改善企业的资产负债表状况而提高企业的资产净值、增强企业的资产担保能力，进而促进企业投资规模的扩大。所以，货币政策对企业的投资规模具有显著的正面影响，但对投资效率不一定具有同样的影响。在紧缩性货币紧缩下，受货币供应量下降的影响，银行等金融机构的贷款供给出现明显缩减，企业获得信贷资本的难度加大、成本提高。面对有限的资金，企业只能通过合理的财务规划来保持一定的融资能力，同时更加慎重地选择投资机会，从而有利于投资效率的提高[3]；基于企业经营风险趋于增加的考虑，银行等金融机构会加强对授信企业的监督管理，从而降低了企业非效率投资行为的发生。因此，本文提出如下研究假设。

H2a：扩张性货币政策能够显著促进我国企业投资规模的扩大，反之亦然。

H2b：相对于紧缩性货币政策，扩张性货币政策更容易导致企业的非效率投资。

（三）财政政策与企业投资

政府投资对私人投资的影响主要包括“刺激私人投资，产生带动效应”和“抑制私人投资，产生挤出效应”（刘扭霞，2000），财政政策对企业投资规模所产生的影响会因为“带动效应”和“挤出效应”的大小而有所不同。從“带动效应”看，我国的政府投资偏向于产业链较长的项目，时间跨度大，波及范围广，对私人投资所产生的刺激作用更为明显；从“挤出效应”看，我国的政府投资并没有限制私人投资的领域，我国的利率也并非完全市场化，财政政策扩张所引起的利率上升幅度有限，加之货币政策的反向调节有效缓解了利率的上升，从而控制了私人投资成本的上升、削弱了财政政策的“挤出效应”。所以，我国的财政政策对企业投资规模的刺激作用更为显著。

另外，关于财政政策对我国企业投资效率的影响还要考虑我国特殊的财政分权制度背景。财政分权的治理模式和缺乏良好的制度约束，导致我国的财政政策是一种在经济周期下行期比上升期更为积极的“扩张偏向型财政政策”（方红生和张军，2009）。地方官员在经济周期下行时会基于“晋升锦标赛”压力而加大财政支出，迫于地方经济增长压力而加大对国有企业的干预力度，此时国有企业往往因被迫扩大投资而导致出现非效率的投资；反之，对于没有政治关联的非国有企业而言，并没有在财政扩张中得到更多的投资机会。因此，本文提出如下研究假设。

H3a：扩张性财政政策能够显著促进我国企业投资规模的扩大，反之亦然。

H3b：相对于财政政策收缩时期，财政政策扩张时期更容易导致企业出现非效率的投资。

（四）信贷市场与企业投资

信贷资本为企业提供了更为充足的资金，减轻了企业在投资中所面临的融资约束，同时也降低了企业的投资成本，提高了资本的整体配置效率[4]。我国金融市场制度欠缺、再融资门槛较高等问题导致我国大部分上市企业的外部融资渠道单一，面临不同程度的融资约束问题；我国的金融市场依然是以银行为主导，造成我国企业的外部融资更多地依赖于信贷资本。因此，信贷市场的扩张对我国企业投资规模的资金供给效应可能更为显著。我国的地方政府出于政绩考核的压力，往往会干预国有银行对国有企业的资金供给，导致国有企业出现严重的预算软约束现象。信贷资源在信贷市场的扩张时期依然偏好于国有企业，造成国有企业呈现出越过度投资越容易获得贷款的非正常现象；对非国有企业而言，信贷市场的扩张并没有让它们获得更多的信贷资金，投资不足现象也没有得到应有的改善（张敏等，2010）。另外，从信贷市场的监督和治理功能看，相对于信贷市场紧缩时期，银行等金融机构对授信企业的监管力度趋于下降，也助长了企业的非效率投资行为。因此，本文提出如下研究假设。

H4a：信贷市场的扩张能够显著促进企业投资规模的扩大。

H4b：相对于信贷市场收缩时期，信贷市场扩张时期更容易导致企业的非效率投资。

（五）股票市场与企业投资

在资本市场完全有效时，企业的投资行为与股票市场波动无关，但现实中的资本市场并非完全有效，股票市场发展可能影响企业的投资。股票市场对企业投资规模所产生的影响被称为股票市场的投资效应，主要包括两种传导机制：一是基于托宾的Q理论，股票市场的繁荣带来企业股票价格的上扬，企业的q值相应上升，投资者对企业前景的未来预期趋于乐观，进而带动企业扩大投资规模；二是基于非对称信息理论，股票价格的上涨给投资者传递了企业资信状况优良的信号，导致投资者对企业未来前景的预期趋于乐观，提高了企业从股票市场融资的能力，进而导致企业投资规模的扩张[5]。所以，股票市场发展对企业的投资规模具有显著的促进作用。从对投资效率的影响看，由于融资约束在我国企业中普遍存在，股市准入门槛和股权融资成本的降低有效缓解了这部分企业因融资渠道单一所导致的投资不足现象；股票市场的繁荣推动了资本市场的完善，为企业提供了向社会融资的市场机制，进而推动了资本的市场化合理流动，提高了资金的整体配置效率，从而有效抑制了资金向过度投资企业的流动（王奇，2016）。因此，本文提出如下研究假设。

H5a：股票市场的发展能够显著促进我国企业投资规模的扩大。

H5b：股票市场的发展有利于抑制企业的非效率投资。

二、研究设计

（一）研究样本选取

本文选取我国沪深两市 A 股上市公司2001-2015年的数据为研究样本，遵循以下标准对样本进行了筛选：（1）在选取样本企业时剔除ST、PT股票；（2）剔除了变量的异常值与缺失值；（3）按照研究惯例删除了金融类公司。最终选取在考察期内符合条件并一直存续的样本数为524家。本文所使用的财务数据主要来自于CCER和CSMAR数据库，市场数据来自于国家统计局网站和2001-2015年的统计年鉴。另外，考虑到异常值对分析结果稳健性的影响，而选择对公司层面的连续变量进行上下1%的winsorize处理。

（二）模型构建与变量测度

为了分析宏观经济环境对企业投资规模的影响，现构建计量模型（1）：

INVi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Cashi，t-1+β4Levi，t-1+β5Agei，t-1+β6GDPt+β7MONt+β8FEt+β9LOADt+β10DEFAULTt+β11STOCKt+β12SRt+Industry+εi，t （1）

模型（1）中的被解釋变量（INV）表示企业投资规模，借鉴连玉君等的研究方法，本文用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金表示企业的初始投资规模，并利用总资产对其进行标准化处理。模型（1）中的宏观经济环境解释变量包括经济周期、货币政策、财政政策、信贷市场与股票市场，为避免出现解释变量之间的共线性问题，本文在指标设置中尽量剔除了可能的相互影响。经济周期变量（GDP），选用常见指标 GDP增长率衡量。货币政策（MON），借鉴Kashyap A. K.（1991）等的做法，选择实际货币供应量指标衡量，即M2 增长率减去GDP增长速度，减去居民消费物价指数增长速度后所得到的差[6]。财政政策（FE），借鉴雒敏（2012）等的做法，选择财政支出增长率指标作为我国财政政策的代理变量（雒敏、聂文忠，2012）。信贷市场从信贷资本总量和信贷违约风险两方面进行刻画；对于信贷资本总量（LOAD），借鉴胡国柳（2014）等研究，以我国信贷资本总量的自然对数表示信贷资本总量指标（胡国柳、姜岩磊，2014）；对于信贷违约风险（DEFAULT），借鉴苏冬蔚（2009）等的做法，选取我国银行的整体不良贷款率表示信贷市场的风险[7]。股票市场从股票市场总市值和股票市场收益率波动两方面进行刻画；对于股票市场总市值（STOCK），借鉴刘思佳（2010）等的研究，采用上海与深圳证券市场股票总市值代表股票市场的总量情况，并用GDP对该指标进行标准化处理；对于股票市场收益率波动（SR），借鉴周业安（2010）等的研究，用我国股票市场月收益率的标准差表示股票市场的波动性，代表股票市场的风险程度。

模型（1）中的控制变量选取企业规模（Size）、企业现金持有量（Cash）、资本结构（Lev）、企业投资机会（Q）和企业年龄（Age）的滞后一期变量作为控制变量，考虑到不同的行业具有不同的经营特点，本文还设置了表示行业差异的虚拟变量（Industry）。另外，在模型（1）中，i、t分别表示企业与年代，εi，t为随机扰动项。

为了分析宏观经济环境对企业投资效率的影响，现构建计量模型（2）：

EFFi，t=b0+b1Salei，t-1+b2Share1i，t-1+b3ROAi，t-1+b4GDPt+b5MONt+b5FEt+b7LOADt+b8DEFAULTt+b9STOCKt+b10SRt+Industry+i，t（2）

模型（2）中的被解释变量投资效率（EFF），借鉴 Richardson（2006）等的研究方法，本文分两步测度企业的投资效率：第一步利用Richardson的资本投资支出模型来估计企业最优的投资支出规模；第二步用企业的实际投资支出减去模型估计的最优投资支出。所得差额的绝对值表示企业偏离最优投资的程度，该值越大表示企业投资的非效率程度越大[8]。另外，将其中所得差额为正的一组定义为投资过度（Over Inv），而所得差额为负的一组定义为投资不足（Under Inv）。模型（2）中的控制变量选择与投资效率相关的企业自身特征变量，包括销售规模（Sale）、第一大股东持股比例（Share1）、资产收益率（ROA）。另外，模型（2）中其它变量的解释与上文一致。

三、实证检验

（一）描述性统计

表1报告了公司层面主要变量的描述性统计，从表1中可以看出企业投资规模（INV）的最小值和最大值分别为00000和06022，企业投资效率（EFF）的最小值和最大值分别为00000和05327，说明样本企业的投资规模与投资效率都存在较大差异，这为本文的研究创造了较好的条件。表2报告了宏观经济环境因素的描述性统计，从表2中可以看出2001-2015年间我国宏观经济环境中的各个因素存在较大差距，这表明我国的宏观经济环境在不同的时期存在着较大差异，也在一定程度上说明了宏观经济环境的不同对企业的投资行为存在不同的影响。

（二）多重共线性检验

本文所设定的模型（1）中既包括公司层面的变量，也包括宏观层面的变量，现分别针对公司层面和宏观层面变量之间的相关性进行检验，结果见表3和表4。从表3的检验结果可知各公司层面变量之间的相关系数较低，不存在严重的多重共线性问题；各控制变量均与企业投资规模或投资效率显著相关，说明本文在控制变量上的设置是有意义的。从表4的检验结果可知各宏观层面变量之间的相关系数较低，不存在严重的多重共线性问题，初步证明了本文解释变量设置的合理性。

（三）假设检验结果

本文采用平衡面板数据进行回归分析，并依据Hausman检验的结果选择固定效应模型进行实证分析。

1.宏观经济环境对企业投资规模的影响

表5中式（1）表示的是控制变量与企业投资规模的回归结果，式（2）在式（1）的基础上引入了作为解释变量的经济周期，回归结果显示其显著为正，说明我国企业的投资行为具有显著的顺周期特征，本文提出的假设H1a得到支持。式（3）在式（2）的基础上引入了作为解释变量的货币政策，回归结果显示其显著为正，说明货币政策的扩张能够显著促进我国企业投资规模的扩大，本文提出的假设H2a得到支持。式（4）在式（3）的基础上引入了作为解释变量的财政政策，回归结果显示其显著为正，说明财政政策的扩张能够显著促进我国企业投资规模的扩大，本文提出的假设H3a得到支持。式（5）在式（4）的基础上引入了作为解释变量的信贷市场发展指标，回归结果显示信贷资本总量变量显著为正，而信贷违约风险变量显著为负，说明我国的信贷总量配置制度和信贷市场波动风险都能够显著影响企业的投资规模，即信贷市场的发展能够显著促进我国企业投资规模的扩大，本文提出的假设H4a得到支持。式（6）在式（5）的基础上引入了作为解释变量的股票市场发展指标，回归结果显示股票市场总市值指标和股票市场收益率波动指标都没有通过显著性检验，说明股票市场的发展不能显著促进我国企业投资规模的扩大，本文提出的假设H5a未得到有效支持，可能的原因在于我国的股票市场发展相对滞后，企业依然具有较强的信贷融资偏好，导致股票市场发展对我国企业的投资规模影响较小。

2.宏观经济环境对企业投资效率的影響

表6中式（1）表示的是控制变量与企业投资效率的回归结果，式（2）在式（1）的基础上引入了作为解释变量的经济周期，回归结果显示其显著为负，说明经济周期的扩张能够显著促进企业投资效率的提高，本文提出的假设H1b得到支持。式（3）在式（2）的基础上引入了作为解释变量的货币政策，回归结果显示其显著为正，这一结果表明与货币政策紧缩时期相比，货币政策宽松时期更容易导致企业的非效率投资，本文提出的假设H2b得到有效支持。式（4）在式（3）的基础上引入了作为解释变量的财政政策，回归结果显示其没有通过显著性检验，本文提出的假设H3b未得到有效支持，可能的原因在于我国政府直接利用财政政策干预经济运行的力度越来越小，同时也减少了对微观企业投资决策的干预。式（5）在式（4）的基础上引入了作为解释变量的信贷市场发展指标，其中信贷资本总量变量未通过显著性检验，可能的原因在于信贷资本总量的扩张缓解了非国有企业的融资约束，有利于其投资效率的提高，加之非国有企业在我国经济中所占比重的扩大，信贷歧视的改善，导致信贷资本总量扩张对企业投资效率影响的不确定性；信贷违约风险变量显著为正，说明我国信贷市场的风险能够显著影响企业的投资效率，本文提出的假设H4b得到了部分支持。式（6）在式（5）的基础上引入了作为解释变量的股票市场发展指标，股票市场总市值指标和股票市场收益率波动指标都没有通过显著性检验，本文提出的假设H5未得到支持，可能的原因在于我国的股票市场发展相对滞后，股票市场融资对企业负债融资的替代效应并不明显，对企业投资效率的影响也并不显著。

3.稳定性检验

（1）宏观经济环境对企业投资规模的影响。首先，对被解释变量企业投资规模进行指标替代，用企业固定资产、在建工程和工程物资之和的年增长率表示企业的投资规模，进行稳定性检验，结果表明对前文的研究成果并没有产生显著影响。其次，因为企业的投资行为往往时间跨度较长，具有一定的滞后效应，本文在所设定的模型（1）中加入解释变量企业投资水平的滞后一期变量，采用动态面板（GMM）的估计方法重做上述检验，结果显示与前文的研究结果并没有显著差异。

（2）宏观经济环境对企业投资效率的影响。首先，对被解释变量企业投资效率进行指标替代，借鉴靳庆魯（2012）等的研究方法，用投资对企业价值的敏感性指标衡量企业的投资效率，依次引入宏观经济环境变量与企业价值的交互项，进行稳定性检验，结果表明对前文的研究成果并没有产生显著影响[9]。其次，将样本按照解释变量投资效率的不同，分为投资不足和投资过度两组，重做上述检验，结果显示与前文的研究结果并没有显著差异。

四、结论

作为企业赖以生存的基础，宏观经济环境不可避免地影响着企业的投资行为。在开放型增长模式下，投资的高速增长一直是我国经济增长的主要动力，但投资规模的扩大并不代表投资效率的提高。基于此，本文从宏观经济环境视角入手，结合我国特殊的制度环境分析宏观经济环境对我国企业投资规模、投资效率的影响，并以2001-2015年间我国上市公司的相关数据为样本进行实证分析，得出的主要结论如下：第一，我国企业的投资规模与投资效率具有显著的周期特征。第二，货币政策的扩张能促进我国企业投资规模的扩大，但不利于我国企业投资效率的提高；财政政策的扩张能促进我国企业投资规模的扩大，但对我国企业投资效率的影响并不显著。第三，信贷市场的发展能够促进我国企业投资规模的扩大，但对我国企业投资效率的影响并不显著；股票市场的发展对我国企业投资规模和投资效率的影响都不显著。

参考文献：

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[7]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009（12）：52-65.

[8]Scott Richardson.Over-Investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies[J].2006，11（2）：159-189.

[9]靳庆鲁，孔祥，侯青川.货币政策民营企业投资效率与公司期权价值[J].经济研究，2012（5）：96-106.

Investment Scale， Investment Efficiency and Macroeconomic Environment

——An Analysis based on the Empirical Data of Listed Companies in China

MA Hong1，WANG Yuan-yue2

（1.Management College， Ocean University of China，Qingdao 266100，China；

2.School of Economics，Ocean University of China，Qingdao 266100，China）

Abstract：The paper takes the empirical data of listed firms in China from 2001 to 2015 as samples to analyze the impact of China′s macroeconomic environment on investment scale and investment efficiency of firms in new normal of Chinese economy. Research showed investment scale and investment efficiency of firms have significant cyclical characteristics； the expansion of monetary policy can promote the expansion of the investment scale of firms， but it is not conducive to the improvement of the investment efficiency of firms； the expansion of fiscal policy can promote the expansion of the investment scale of firms， but its impact on the investment efficiency of firms is not significant； the development of the credit market can promote the expansion of the investment scale of firms， but its impact on the investment efficiency of firms is not significant； the development of the stock market has no significant impact on the investment scale and investment efficiency of firms.

Key words：macroeconomic environment； investment scale； investment efficiency

（责任编辑：关立新）