人民币外汇市场压力与货币政策关系实证分析

杜玉兰+刘倩倩��

内容提要：结合马尔科夫区制转移向量自回归模型（MS-VAR），本文采用2005年7月至2016年4月的数据实证分析不同区间下外汇市场压力与货币政策之间的非线性关系，发现MSIH（3）-VAR（1）能够较好地描述变量之间的关系；在适度升值、强势升值与贬值三种区间下，外汇市场压力对货币政策各变量的响应不尽相同。因此，针对人民币面临贬值的現状，应谨慎控制M2的投放量，通过控制CPI的滞胀情况以及适度下调利率来缓解人民币贬值压力。

关键词：外汇市场压力；货币政策；缓解贬值压力

中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）03-0028-07

“双顺差”和高额外汇储备使得人民币一度面临巨大的升值压力，但人民币贬值趋势在2014年开始凸显，2016年以来贬值形势日益严峻。面对愈来愈严峻的外汇市场形势，如何准确度量人民币外汇市场压力，如何选取合适方法分析人民币外汇市场压力与货币政策下主要宏观经济变量的关系，对于央行采取有效外汇干预措施，缓解人民币外汇市场压力具有重要现实意义。

一、EMP测算方法与理论分析

外汇市场压力（EMP）的测算方法分为模型依赖与模型独立两种类型，测算EMP与货币政策相关性的计量方法大体可分为OLS（最小二乘法）、VAR和SVAR（线性回归）以及MS-VAR（非线性向量自回归）三种。鉴于我国利率尚未完全实现市场化，本文参照刘晓辉（2008）修正Eichengreen模型独立算法所提出的人民币汇率弹性测算方法进行测算。

EMPt=1/σΔet1σΔet+1/σΔrt Δet-1/σΔrt1σΔet+1/σΔrtΔrt（1）

其中Δrt代表外汇储备的变动，Δet代表汇率的变动，σΔet和σΔrt代表汇率和外汇储备变动的年内标准差。EMP为测算出的外汇市场压力值，若EMP>0，则表示为贬值压力；反之，则为升值压力。人民币兑美元汇率数据来自于国研网，外汇储备来自于中国人民银行。

为了方便下文推导，可对（1）式进行变形：

出于计算方便性考虑，假设货币当局采用直接方式干预外汇市场，则政策函数可表示为：

代入可得EMPt=（1-αt）Δet，表明干预程度以非线性的模式与外汇市场压力建立联系。因此，可以引入MS-VAR模型进行压力区间状态转换的识别。但是，运用此方法前应先选择模型中所涉及的变量，本文选择货币供应量M2、通货膨胀率CPI和上海银行同业拆借（Shibor）月度加权平均利率。根据粘性价格货币分析法，如果货币供应量突然增加，金融市场的反应速度将显著大于商品市场，汇率能够当即做出变化来适应货币供应量的改变，进而达到长期均衡。货币供应量对于外汇市场压力的影响主要体现在货币供应量增加造成供大于求，对于供求关系的判断预期会导致投机客和本国居民大量卖出货币、加强贬值预期，致使本国货币贬值、外汇市场贬值压力增强。

就CPI而言，根据相对购买力平价理论，货币的汇率水平会根据通胀率的差异而变化，且升值或贬值的幅度等于通货膨胀率差异幅度。这一理论虽然忽略了国际资本流动等因素的影响，但汇率与通货膨胀率的正向关系仍然较为密切。CPI对于汇率的影响主要体现为本国货币在CPI上升情况下所能够购买的实际价值相对减少和购买力下降。另外，国内的产品制造成本和人工成本的相对增加导致其他国家货币表示的商品价格上升，从而减少了出口量，进而造成外汇市场贬值压力的增强。就利率而言，根据蒙代尔—弗莱明理论，国内利率在超过国外利率的情况下会吸引资本流入而引发本国货币升值；反之，国内利率下调会引起资产所有者抛售资产，造成资本的外流，引发货币贬值。值得注意的是，这一理论建立在资本完全流动的情况下，并且在浮动汇率制下引发的效应更为显著。

二、MS-VAR模型的选择与设计

无论从理论分析还是实证结果来看，非线性关系描述都比线性关系描述更加贴合实际，马尔科夫区制转移自回归向量（MS-VAR） 相较于传统的向量自回归（VAR）模型，最大的不同点在于能够识别不同的概率区间。该模型在结合分区的脉冲响应分析情况下，能够得出在不同的状态下变量之间的相互关系。因此，本文选择MS-VAR 模型进行分析。

（一）变量选择及数据获取

本文选取2005年7月至2016年4月的数据进行分析，因所选年份较短，为更好地捕捉数据间的变化而选择月度频率数据，共129个样本。外汇市场压力EMP指标由人民币兑美元汇率和外汇储备构建所得，外汇储备量由美元计价相应转换成人民币计价下的数据。货币供应量选取广义货币供应量M2，相较于容易受到流动性偏好影响的M0与M1，这一指标更能反映货币量的长期趋势。利率指标选择上海银行同业拆借（SHIBOR）月度加权平均利率，月度加权能较好地与EMP指标匹配，灵活性也足以充分反映资金的供求情况。CPI选取以2005年定基的序列比，以反映经济发展的速度。为保证数据的稳健性与平稳性，所有指标均取其增长率。其中，货币供应量、外汇储备量、汇率与CPI均进行了取对数再差分处理；同时，为了尽可能减小因数据调整带来的误差，除CPI指标进行census-x12的季节调整外，其他数据均未作相关处理。货币供应量M2与外汇储备量来自中国人民银行，Shibor利率来自于wind数据库，CPI数据和人民币兑美元汇率来自国研网。

（二）单位根检验

在进行模型构建之前有必要对所有数据进行平稳性检验，如表1 所示，ADF单位根检验结果表示所有数据均一阶单整，在1%的水平下显著拒绝不平稳的假设，可判断为平稳序列。

（三）MS-VAR模型的选择

MS-VAR模型是在有限阶VAR（P）模型的基础上扩展成为M维时间变量的P阶自回归，由于可变量存在多种形式，包括自回归系数固定/随区间变化，方差不变/随区间变化，均值不变/随区间变化，截距不变/随取值变化，可衍生出16种不同形式。在不同方程状态下对于区间的划分以及相关系数的确定存在较大的差异，需要确定MS-VAR模型的最佳形式。

1.确定VAR模型的最佳滞后期。本文利用Eviews72软件，根据少数服从多数原则确定其最佳滞后期为1，如表2 所示。

2.区间个数的选择。将外汇市场压力分为三个区间，表示为较强升值压力阶段、适度升值压力阶段以及贬值压力阶段。如表3所示，根据AIC、SC、HQ原则确定，因篇幅限制未列出诸如MSM等方差不随区间变化而无法实现较好拟合效果的方程状态。

根据表3，非线性模型在相当大地程度上优于线性模型，其中MSIH（3）-VAR（1）与MSH（3）-VAR（1）的两个指标均为最优。但MSIH模型的LL值显著大于除MSIAH模型下其他模型的LL值，且其他非最优指标也为次最优选择，本文选择MSIH（3）-VAR（1）为研究所用的模型，LR的检验值在此模型下为877726，λ2和Davies检验的P值都是00000**，在5%的水平下显著地拒绝了模型为线性的原假设。

3.MS-VAR模型下的实证分析。本文通过OX软件包在Givewin2平台上进行模型运算，表4列出了最优模型下的参数估计结果。从截距来看，人民币外汇市场压力和利率指标在区间1下的截距为正数，而区间2下的截距在绝对值上小于区间3。比较三个区间下的标准差，可发现区间2下的四个指标标准差相对于第三个区间而言较小，表明货币政策相对持续宽松，CPI的增长较为稳定，利率增长缓慢，通胀相对适中。结合我国国情及人民币外汇市场压力指数示意图，说明区间2下为我国在汇改及双顺差的情况下长期存在的强势升值阶段。区间3为国际金融危机前后时期间断性的适度升值阶段，此时利率增长较快、通胀水平较大，货币供应量标准差较大，这是我国为了适应人民币升贬压力而不断调整货币政策的表现。另外，CPI的标准差也相对较大，因为此时经济的发展速度受到不稳定的国际市场制约。区间1外汇市场压力标准差大，利率相对变化较小，通胀水平较低，说明这一区间为货币政策的调控相对稳定，由于美联储加息和资本外逃而造成近期人民币外汇市场处于贬值阶段。

如图1所示，MSVAR软件包给出了在各个区间下的概率估计。结合区间概率图可以进一步给出关于三个区间划分更充分的解释。

第一个区间为贬值阶段，所处时期涵盖2008下半年和2015年之后至2016年4月。2005年7月汇率改革后，我国改固定汇率制度为浮动汇率制度，但2008后半年美国次贷危机爆发，我国为了保证出口产值不受太大的影响而重新采取了汇率紧盯美元的政策，美元贬值直接导致了人民币贬值。虽然在一定程度上缓解了由于“双顺差”和大额外汇储备带来的人民币升值压力，但也在短时间内带来了自汇改后从未出现的贬值压力。2015年后经常项目顺差趨势不减反增，但美联储加息预期增加在一定程度上造成了金融项目逆差，套利与套汇的资本出现了增速较快的外流现象。中外投机客与国内居民对于人民币贬值的心理预期不断增强，对贬值趋势起到了推动作用。企业为了避免人民币贬值造成的损失而加速偿还美元负债，居民也在5万美元的限度内大幅度购买美元。

第二个区间为强势升值阶段，涵盖了自2005年汇改以来的大部分时间段。学者们通常将2005-2012年划为强势升值阶段，当时CPI增长较为迅速，国家采用了较为宽松的货币政策。由于尚未完全实现利率的市场化，利率的变化在受到管制的情况下并不显著。

本文的实证结果与一些学者（卜永祥，2008；陈娟等，2011）的研究结论略有不同，强势升值与适度升值的区分仍可做较为清晰的划分，对此作出的解释是：本文模型中采用的汇率指标是人民币兑美元中间价汇率指标，而其他学者多采用名义汇率指标，名义汇率指标虽然全面但综合加权的方法或多或少会削弱数据的针对性，不利于刻画细微的变动。鉴于美元持续至今的强势地位，采用美元中间价汇率指标能够更加准确地捕捉外汇市场的变动。

区间3下为适度升值阶段，例如在2006年前半年，浮动汇率制度的初步实行在一定程度上缓解了强势升值压力。由于人民币仍在被低估阶段，升值潜力尚未完全释放，短暂适度升值后的强势升值阶段仍旧处于主导地位。2007年与2008年时段的适度升值仍然是受到美国次贷危机的前兆影响；2009年的适度升值与政府在贬值压力之后所出台的“4万亿”计划有相当大关系，而这种适度升值在2015年之前更类似于强势升值后调节趋向平衡的周期性循环。

表5给出了3个区间下概率转换的估计，表6详细划分了样本区间。区间1到区间1的转换概率为09940，且区间1下的平均持续期较长，这表明区间1的稳定性相当高，这一结论较为符合当前对于人民币在较长的时期内面临贬值压力的预测。区间2转向区间1为002436，显著大于区间3转向区间1的概率，表明了强势升值阶段转向贬值区间的概率大于适度升值阶段转向贬值区间的概率，这与区间2的样本数量大和频率颇高相关。区间1转向区间2的概率显著小于区间3转换为区间2的概率，表明了经济趋势转变的平滑性。区间1转向区间3的概率小于区间2转向区间3的概率，表明了经济发展趋势的非对称性。区间3的自我维持的概率为06914，小于区间1与区间2的自我维持概率，表明相对而言这种状态稳定性较差。

三、累计脉冲分析

相对于普通脉冲，累计脉冲响应能更好地反映变化的持续性，能更好地解释变量之间的相互影响关系，而分区间下的变化更好地阐述了不同经济发展时期对变量影响的异同。

（一）CPI与EMP的脉冲分析

在区间1（贬值区间）内，对EMP施加一个正向冲击，CPI呈现的变动趋势是稳定且持续的大于0 的负向响应，最终维持在某一数值下，这表明在贬值区间下增大的贬值压力在一定程度上抑制了通货膨胀率的增长。在强势升值阶段，CPI的变化趋势相似，表现为第一期显著负相关，在到达最低点之后有回升趋势，并稳定在某一水平。在强势升值阶段，EMP对CPI的影响量小于在适度贬值阶段的影响量（参见刻度数值，下同），表明EMP贬值能够有效地抑制CPI的增长，贬值阶段下的抑制效果更加明显；在适度升值阶段，EMP的贬值会促进CPI的增长。但从图3CPI对EMP的影响看出，对CPI施加一个单位的正向冲击，三个区间下的变动趋势均为在第二期左右达到最高值，随后下降并稳定在某一数值上。即CPI的增加无论在何种情况下都会导致贬值压力的增加，但在贬值区间下CPI的增长对贬值压力的增加影响更加显著。

（二）利率与EMP的脉冲响应分析

从图2可看出EMP对利率的影响不算显著，在强势升值和适度升值阶段给EMP一个正向冲击，利率反应迅速，但负向变动不明显，出现后即维持在当前水平。EMP的变动在贬值阶段对利率几乎没有影响，这表明当前利率市场化的脚步仍未有突破性进展，利率的变化仍然在管制之下，无法通过传导机制自主调节。

从图4可看出给利率一个正向冲击，EMP的脉冲响应存在相同点，从0到1期逐渐增大，大约在5期后稳定在某一数值，表明利率上升致使人民币的外汇市场贬值压力增大，利率下调能够缓解贬值压力。区间1的变化动量小于区间2与区间3，表明利率在贬值状态下的上升对于增加压力的影响小于升值压力下的影响。当处于适度升值阶段，EMP在达到最高值后会出现短暂的下降，随后又上升到之前水平，表明利率的调节在这一区间下存在较大的波动性。

（三）M2与EMP的脉冲响应分析

从图2可看出EMP对M2的影响在三个区间下不尽相同。在适度区间和强势升值区间给EMP一个正向冲击，M2呈现迅速但不显著的负向变动，表明在适度升值和强势升值阶段，外汇市场贬值压力增大，M2的供应呈现小幅度的紧缩。在贬值阶段，EMP的变动对于M2的变动十分微弱。由于贬值阶段的压力主要来自外部，若EMP的变动对货币政策的影响十分微小，表明政府在危机下不会突然调节货币供应量大小，而更倾向于采取稳健的货币政策。

在图5中，M2对于EMP的影响较为显著。虽然三个区间下的变化趋势相同，但变化量差异显著。在贬值区间下给M2一个正向冲击，EMP有负向趋势，在第1期达到负向最大，随后上升至-0005，在下一期下降至-008，再上升至-006，并维持在这一水平，表明量化宽松的情况下会增大外汇市场升值压力，而减轻外汇市场贬值压力。

一般来讲，货币供给的增加会因利率的下降而致使投资本国的收益率降低，进而抛售本币转投向他国。但若仅考虑货币供给变化，中国居民更倾向于在利率下降时投资住房保值，而不会出现大规模的资本外流，这就反而在一定程度上小幅度促进了资本进入，在一定程度上促进了本币升值。就影响情况来看，在第一期影响显著，在5期后稳定在负向某一数值下，但影响显著小于第一期。在适度升值和强势升值下，量化宽松对于EMP的影响相比贬值区间更为显著，但响应速度相同，强势升值下5期后稳定在-0015，适度升值下5期后稳定在-002；在适度升值区间下，货币调节的缓解贬值压力的作用相对略大，但情况不见明显改善。

四、结论及对策

本文选择了M2、Shibor利率、CPI和人民币兑美元中间汇率及外汇市场压力指数为变量，利用2005年7月至2016年4月间的月度数据建立MSIH（3）-VAR（1）模型，分析人民幣外汇市场压力与货币政策之间的关系。结果表明：在2005年7月后，人民币外汇市场压力可以划分为适度贬值、强势升值和适度升值阶段，贬值阶段的稳定性很强，表明目前的贬值预期会在一定时间内持续；处在不同区间下时，外汇市场压力与所考察的变量之间的关系有较为显著的区分，不考虑区间变化，EMP对除CPI之外的货币政策变量影响不算显著，在EMP贬值压力下，对M2带来的紧缩效果收效甚微；无论处在什么区间，EMP对利率产生的影响都无法较好地体现。EMP对CPI的影响具有非对称性，增大贬值压力带来的抑制通货膨胀在不同的区间下影响动量不同；反之，货币政策对于EMP的影响相对较为显著，在贬值区间内，CPI增加对于贬值压力的加强预期强于其他区间。利率的上升会进一步提高贬值压力，下调能够较好缓解贬值压力；利率在适度升值压力阶段的变动会对外汇市场压力产生更大的波动，但货币调节缓解压力的作用并不显著。

在当前经济下行压力日益严峻的情况下，贬值的心理预期与贬值的发生形成恶性循环，人民币在世界货币体系中的地位也遭受一定程度上的质疑。由于CPI增长在贬值区间内的加强影响显著，利率的下调能缓解人民币的贬值压力，而货币供应量宽松对于缓解贬值压力影响甚微，因此央行应当控制当前CPI的滞胀，注意利率的市场化进场以及关注利率的下调速度，一味货币宽松意图缓解外汇市场贬值压力的政策在一定程度上来说不可取。

参考文献：

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An Empirical Analysis of the Relationship between RMB Exchange Market

Pressure and Monetary Policy

DU Yu-lan， LIU Qian-qian

（School of Economics and Management，Nanjing University of Science and Technology，

Nanjing 210094，China）

Abstract：Combing with the Markov region transfer vector autoregressive model （MS-VAR）， the paper empirically analyses the nonlinear relationship between exchange market pressure and monetary policy under different regional regimes by use of the data from July 2005 to April 2016. The research finds MSIH （3） -VAR （1） can better describe the relationship between variables； the responses of EMP to the monetary policy variables are not completely same under the moderate appreciation， strong appreciation and depreciation of the three regional system. Therefore， in view of the current situation of depreciation of the RMB， we should carefully control the amount of M2 investment and ease the devaluation pressure by controlling the stagflation of CPI and moderately lowering interest rates.

Key words：exchange market pressure； monetary policies； ease devaluation pressure

（責任编辑：厉新）