创业投资的资金规模及其影响因素研究

吴兴海等

摘要：通过构筑数理模型，深入剖析了创业投资资金规模的影响因素。研究表明：在创业过程中，创业投资资金规模受到创业者努力工作的期望净收益率、创业者和投资者间信息不对称程度和创业者努力重要性3个因素影响。

关键词：创业；投资规模；机会

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.10.04

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2015）10-0016-04

Abstract：Through constructing the mathematical model， this paper explores the factors affecting the scale of investment funds. Result shows that the scale of investment funds is affected by the three factors in the entrepreneurial process. Expected net rate when entrepreneurs work hard， the degree of information asymmetry between entrepreneurs and investors， and the importance of the entrepreneurial efforts.

Key words：entrepreneurship； investment scale； opportunity

创业者从事开发机会的创业活动，需要投入一定规模的资金。创业者投资的资金规模越大，则创业者越可能创业成功，并获得更多的机会开发收益。通常创业者自己难以提供创业所需的全部资金，需要获取外部资金支持。此时，创业者若投资的资金规模越大，则需获得的外部资金规模就越大，进而支付给外部投资者的资金成本（包括债务利息或股权分红等[1]）越高。

创业者若投资的资金规模较小，一方面因需获得较小规模的外部资金支持，进而支付外部投资者的资金成本较小；另一方面却可能导致创业失败[2]。考虑到投资资金规模较大或较小时存在的互补优缺点，确定合理的投资资金规模成为创业者一项重要决策。

本文将创业的投资资金规模选择视为创业者的一项决策，深入剖析了影响投资资金规模大小的因素。从理论上回答这一问题，不仅可以帮助人们理解现实中不同创业者投资资金规模的差异，而且有助于为创业者采取合理的投资资金规模提供有益的指导。

1文献回顾

资金是创业资源的类型之一，获取创业资源是创业者在创业过程中的核心活动。围绕创业资源获取这一研究主题，已有研究分别考察了创业资源获取与否及获取规模的影响因素、创业资源获取与新创企业绩效关系，以及创业者在获取创业资源时的资源获取方式选择决策。

Zott和Huy（2007）对英国的创业者经过两年的田野观察，归纳、识别出了创业者为获取外部资源所采取的四类象征性手段：传递创业者个人可信性信息的象征性手段、传递创业者组织成就信息的象征性手段、传递新企业组织专业化能力信息的象征性手段、传递新企业组织间关系信息的象征性手段。研究发现，与不采用象征性手段的创业者相比，使用上述四种类别中任意几类或全部象征性手段的创业者会获得更多的外部资源[3]。Shane、Stuart和Shane、Cable等经验研究表明，投资者倾向于对与其有直接或间接关系的创业者进行投资[2，4]。朱秀梅等探讨了创业网络的特征对新企业资源获取的影响[5]。杨俊等发现创业者在创业过程中可利用的关系资源越丰富，创业者越容易整合到更丰裕的创业资源[6]。蔡莉等实证分析表明，创业导向对新企业资源获取具有重要影响[7]。朱秀梅等则分析了在新企业初创阶段和早期成长阶段创业网络结构、关系和社会特征对创业资源获取的影响[8]。

亦有研究对于创业资源获取与新创企业绩效关系进行了实证检验。朱秀梅等证实了知识资源获取对新企业财务和成长绩效具有正影响，并且知识资源获取对运营资源获取与新企业绩效间关系具有正向的调节作用[5]。

但是，上述研究主要关注创业资源获取的前置影响因素及其后果，忽略了剖析创业者在获取资源时的资源获取方式选择问题。Zhang等将创业者获取资源的方式分为：社会网络方式和市场方式，实证研究发现创业者的职业地位和行业经验影响创业者的资源获取方式选择[9]。Ueda探讨了创业者是向风险投资者还是向银行筹资的决策问题，发现创业项目的收益越高、风险越大、成长速度越快，则创业者越倾向于选择风险投资者作为资金提供者[1]。De Bettignies考察了当创业者向风险投资者获取资金支持时，与风险投资者签订何类融资合约的决策问题。基于创业者和风险投资者的努力程度存在互补以及存在创业融资成本的前提条件下，该研究发现当双方努力的互补程度和融资成本的大小两类因素存在不同组合时，普通股、可转换优先股、担保和无担保债务分别可以成为创业者的最优融资契约选择[10]。

综合起来看，已有研究考察了创业资源获取的影响因素及其后果与创业资源获取方式选择等问题。但是在已有研究中，创业资源概念的内涵很广泛，包括人力资源、技术资源、资金资源和组织资源等[11]；此外，已有研究较少关注创业过程中的创业资源投资规模问题。鉴于既有研究的不足，本文将创业资源的内涵仅限定为资金，进而通过构筑数理模型，深入剖析创业者如何确定资金获取规模及其影响因素。

2问题描述和基本假设

假设一个创业者发现一个新机会，创业者决定投资规模为I的资金开发该机会。创业者的自有资金为A，且0

在机会开发过程中，创业者要么选择努力工作，要么选择不努力工作。创业者付出的努力直接影响机会收益的分布概率。如果创业者努力工作，则开发机会产生高收益I·（1+Rs）的概率为pH，产生低收益I·（1+Rf）的概率为1-pH；如果创业者不努力工作，则开发机会产生高收益I·（1+Rs）的概率为pL，产生低收益I·（1+Rf）的概率为1-pL，pH>pL。这说明较之努力工作，创业者选择不努力工作时更可能产生低收益。尽管创业者不努力工作时机会更可能产生低收益，但是创业者却可以获取额外的私人收益I·B，0

创业者的努力程度难以被投资者直接观测，即创业者和投资者之间关于创业者努力程度的信息是不对称的。因此，创业者在创业过程中有可能为了获得私人收益I·B而发生道德风险行为，即创业者选择不努力工作。

考虑到创业者的努力对机会收益的重要影响，为了激励创业者在创业过程中选择努力工作而非不努力工作，投资者与创业者签订一个包含如下特征的契约D。机会收益实现后，创业者和投资者对机会收益按照契约D的要求进行分配。

特征（1）：契约D规定，无论机会产生高收益或低收益，总是给予创业者一定管理费用I·c。其中，c为管理费率，I为资金规模。

创业者在创业过程中扮演着职业经理人的角色，履行相应的管理职能，因此需要给予创业者相应的管理费用。创业企业的资金规模越大，管理的难度就越大，创业者支付的管理成本就越大，因此创业者应该获得的管理费用越高。

特征（2）：契约D规定一个基本资金收益额I·（1+Rw）。其中，Rw为基本资金净收益率，且Rw∈（Rf，Rs）。故有，I·（1+Rf）

基本资金净收益率Rw主要由融资市场的资金供求关系决定。一般来说，融资市场中的资金需求大而资金供给少，则Rw值越大；反之，融资市场中的资金需求小而资金供给大，则Rw值越小。

设置基本资金收益额，能够激励创业者选择努力工作。创业者选择努力工作，机会产生高收益的可能性则越大，创业者才能获得收益α·{I·（1+Rs）-I·（1+Rw）}。为了获取该收益，创业者则选择努力工作。

特征（3）：当机会产生高收益I·（1+Rs）时，对于（1+Rs）·I-α·{I·（1+Rs）-I·（1+Rw）}-I·c部分，契约D规定投资者和创业者分别按照投资比例I-AI和AI进行分配。当机会产生低收益I·（1+Rf）时，对于I·（1+Rf）-I·c部分，契约D规定投资者和创业者分别按照投资比例I-AI和AI进行分配。

可以发现，创业者和投资者之间融资博弈的关键决策行为是：创业者在t1期确定投资规模I和分成比例α；投资者在t2期决定是否接受契约；创业者在t3期选择努力程度。

3创业者融资的博弈模型分析

创业者和投资者之间的上述融资博弈存在多种博弈均衡。因为，只有当投资者进行投资并且创业者努力工作时，开发机会的期望收益才能最大化。因此本文只需考察如下一类博弈均衡：创业者向投资者融资I-A的资金，并确定分成比例α；投资者决定投资；创业者选择努力工作。

采用逆向归纳法求上述博弈均衡。首先，考察创业者的努力选择决策。给定创业者向投资者募集I-A规模的资金和确定的分成比例α，以及投资者决定进行投资的情形下，创业者在t3期选择努力工作，需要满足如下约束条件：

命题2：创业者和投资者的信息不对称越严重，则创业者的投资资金规模越小。

令Δp=pH-pL，Δp表示创业者提高努力程度而增加的高收益实现概率，反映了创业者努力程度的重要性。根据式（10），易知IΔp>0。因此有命题3。

命题3：创业者的努力越重要，则创业者的投资资金规模越大。

在开发机会的创业过程中，不同创业者投入的资金规模不同。中央电视台《致富经》栏目、国家发展和改革委员会中小企业对外合作协调中心、清华大学中国创业研究中心和中国农业大学 MBA 中心联合推出的《中国百姓创业调查报告》显示，48%的创业者投资资金规模在10万元以下，19%的创业者投资资金规模在10～30万元之间。基于本文结论，可从创业者努力工作的期望净收益率、创业者和投资者的信息不对称程度和创业者努力的重要性三个角度出发，对上述现象做出一个合乎逻辑的解释。

4结论

本研究通过构筑数理模型，深入剖析了影响创业者投资资金规模的因素。研究发现，创业者努力工作的期望净收益率、创业者和投资者间的信息不对称程度和创业者努力的重要性三个因素影响创业者投资资金的规模。创业者努力工作的期望净收益率越大，创业者的努力越重要，则创业者的投资资金规模越大；创业者和投资者的信息不对称越严重，则创业者的投资资金规模越小。

根据本文的命题和相关推论，可以帮助人们理解如下现象的成因：在开发机会的创业过程中，不同创业者投入的资金规模不同。

基于本文的命题，后续实证研究可以考虑采取相关变量测量命题和推论中的相关概念，基于大样本数据统计检验命题是否成立。

毋庸多言，本文也具有一定的局限。由于运用微观经济分析的工具，就模型分析本身来看，其前提假设较多。假设条件的放宽会对现实的模拟更为精确，结论也更有借鉴意义，这些都是值得进一步研究的问题。现有研究的不足也是今后在该主题研究下需要进一步充实和完善的地方。

参考文献：

[1]Ueda M.Banks Versus Venture Capital：Project Evaluation，Screening and Expropriation[J].Journal of Finance，2004，59（2）：601-621.

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[3]Zott C，Quy N H.How Entrepreneurs Use Symbolic Management to Acquire Resources[J]. Administrative Science Quarterly，2007，52（1）：70-105.

[4]Shane S，Cable D.Network Ties，Reputation and the Financing of New Ventures[J].Management Science，2002，48（3）：364-381.

[5]朱秀梅，费宇鹏.关系特征、资源获取与初创企业绩效关系实证研究[J].南开管理评论，2010，13（3）：125-135.

[6]杨俊，张玉利，杨晓非，等.关系强度、关系资源与新企业绩效——基于行为视角的实证研究[J].南开管理评论，2009（12）：44-54.

[7]蔡莉，朱秀梅，刘预.创业导向对新企业资源获取的影响研究[J].科学学研究，2011，29（4）：601-609.

[8]朱秀梅，李明芳.创业网络特征对资源获取的动态影响——基于中国转型经济的证据[J].管理世界，2011（6）：105-115.

[9]Zhang J，Souitaris V，Soh P，et al. A Contingent Model of Network Utilization in Early Financing of Technology Ventures[J].Entrepreneurship Theory and Practice，2008，32（4）：593-613.

[10]De Bettignies J E.Financing the Entrepreneurial Venture[J].Management Science， 2008，54（1）： 151-166.

[11]Venkataraman S.The Distinctive Domain of Entrepreneurship Research：An Editors Perspective[A].Katz J，Brockhaus J.Advances in Entrepreneurship，Firm Emergence and Growth Greenwich[C].CT：JAI Press，1997.119-138.

（责任编辑：张勇）