从携程的资本经营探析企业并购行为

叶 茜(武汉工程职业技术学院 湖北 武汉：430080)

从携程的资本经营探析企业并购行为

叶 茜
(武汉工程职业技术学院 湖北 武汉：430080)

以2015年在我国OTA市场产生重大影响的并购事件——“携程”的并购案例为切入点，介绍并购的分类和动因、并购常见的支付手段及利弊，分析了并购带来的协同效应等。

携程；并购；资本经营；支付方式；协同效应

作为2003年在美国纳斯达克上市的携程国际有限公司(以下简称“携程”)，在资本经营方面一直有较大动作。特别是2012年梁建章回归“携程”之后，一路“去对手化”的并购，使得国内目前的OTA(在线旅游机构)市场基本被“携程集团”占领。本文就从“携程”的并购案例来分析企业的并购行为。

1 “携程”的并购之路

虽然“携程”在2005年已成为我国机票代理市场和酒店预订市场的领头羊，并在2014年就入股同行业的“同程网络科技公司”，但由于经营战略的原因，相比日益强大的竞争对手，盈利能力不断减弱。至2012年，股价停留在十几美元，增长率也从最高4.5%降到最低的2.3%。而同时，专注酒店业务的“艺龙网信息技术公司”(以下简称“艺龙”)、利用开放平台发展机票预订业务的“去哪儿网络科技公司”(以下简称“去哪儿”)作为“携程”的竞争对手，增长率都高于“携程”。相比不断增长的OTA市场交易规模，“携程”的霸主地位受到极大威胁。

1.1 “携程”并购“艺龙”

据艾瑞咨询的统计，仅2014年1季度，中国OTA市场交易总额564.2亿，同比增长16.9%；总营业收入达29.9亿，同比增长17.7%，按此预测，到2017年，OTA的市场交易规模将达到4782.3亿，比2013的总额翻一番。2011年，全球最大的在线旅游公司Expedia购入“艺龙”的股份，也是看中了中国OTA市场的巨大潜力，当时“艺龙”的市值接近8亿美元。

从2013年开始，梁建章回归“携程”，改变了经营战略，也改变了市场竞争环境。“艺龙”和“携程”在酒店业务竞争中开始大打价格战，不断烧钱促销。虽然市场份额仍在增长，业绩却不断下滑，特别是“艺龙”，仅2014年1季度就亏损3540万，并持续7个季度亏损。这种以成本换市场的竞争手段也影响到整个OTA市场。

由于“携程”和“艺龙”占据了约70%酒店业务的市场份额，“携程”从2014年就想并购“艺龙”，一直未与Expedia达成一致。随着“艺龙”财务情况的进一步恶化以及酒店业务日趋艰难的市场环境，“携程”开出了更高的收购价格。2015年5月22日，“携程”终于以每股29.27美元共计4亿美元收购Expedia持有的“艺龙”37.6%的股份，成为“艺龙”最大的单一股东。按此收购价格计算“艺龙”的估价达到10.6亿美元，相比当时市值溢价30%。

1.2 “携程”并“去哪儿”

“携程”的资本运营大戏仍在继续，“携程”并购“去哪儿”，更是一段艰难的历程。首先，“去哪儿”的最大股东“百度网讯科技公司”当然不愿意像Expedia一样转让所持股份从而退出中国OTA市场；其次，“去哪儿”的高层和创始人也抗拒被“携程”并购。最终，2015年10月，“携程”与“百度”达成了一项股权置换协议，完成了对“去哪儿”的并购。“百度”将交易完成前拥有的1.78亿股“去哪儿”A类普通股和1145万股B类普通股置换成1149万股“携程”增发的普通股。交易完成后，“百度”拥有“携程”约25%总投票权，“携程”拥有了“去哪儿”约45%总投票权。

2 企业的资本经营和并购

企业除了重视生产或商品经营，不断提高盈利能力，另一个实现资本增值的经营方式就是有效的资本经营。资本经营是资本所有者或代理人对资本进行转化与重组，使之通过不同的形式达到快速集中、扩大控制或影响范围的优化配置，从而提高资本运营效率和效益，以实现最大的增值目标。

并购则是企业资本经营最主要的方式之一。所谓并购，包括兼并与收购，是有效实现扩大规模、提高市场占有率的手段。兼并是通过产权交易，使两家或两家以上的公司合并成立一家新的公司；更多情况下，是一家更具实力的公司通过产权交易兼并另一家或多家公司。收购则是一家公司在资本市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，直接取得对这家公司的实际控制权，双方的法人地位均保留不变。

3 企业并购的动因

并购分为横向并购和纵向并购，也有混合型并购。纵向并购是发生在生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的企业之间；纵向并购的企业之间往往是供应商和顾客之间的关系。而两个或两个以上生产或销售相同、相似产品的企业之间的兼并和收购被称为横向并购。和纵向并购不同，横向并购的企业之间往往是竞争关系。本文谈到的“携程”公司并购是典型的横向并购。

企业实施并购的主要目的是扩大规模、增强竞争力、提高市场占有率或利用并购扩张实现多元化经营。

“携程”的并购反映了我国近年来企业并购的一些特征。一是国家政策不断完善、资本市场日渐成熟，并购成为促进实体经济转型升级和实现资本市场化配置的重要手段。二是相比传统行业，一些新兴行业(如信息技术、互联网应用等)更依赖并购等外延式增长的方式，这类行业市场竞争激烈，使得投资人对行业预期有更大的不确定性。

4 并购的支付方式

按照并购方的支付方式和购买的对象，并购的支付方式包括现金并购、换股并购、杠杆支付等方式。

4.1 现金并购

现金并购是用现金购买目标公司的资产或股票来达到并购目标公司的目的。2015年，“携程”并购“艺龙”，就是直接支付了4亿美元的现金购入“艺龙”37.6%的普通股。

在“现金为王”的今天，现金并购是最迅速的并购方式，特别是在被并购企业不具备主动意愿或有其他竞购企业的情况下。早在2014年，“携程”就向“艺龙”最大股东Expedia提出股权交换等其他并购方案，但Expedia一直未表态。2015年，“携程”溢价超过30%的现金并购，才让Expedia最终退出了“艺龙”的董事会。可见，现金这样价值稳定的支付手段才是目标企业股东最有积极性接受的并购支付方式。

但另一方面，现金支付对并购企业也会带来很大的负面影响。首先，现金并购必须在一定时间内支付大量现金，并购企业面临巨大付现压力，资产流动性和资产结构都会受到很大影响。以“携程”并购“艺龙”为例，2015年，“携程”直接支付4亿美元(折合人民币24亿)现金用于并购，“携程”2015年资产负债表显示，2015年流动资产占总资产的比率由2014年的54.72%降至34.16%。其次，多数情况下，被并购企业的获利能力低于并购企业，一个拥有20%获现能力的企业用现金去并购一家仅有5%获现能力的企业, 这样的并购降低了企业资金的资本化能力。“携程”并购“艺龙”就是如此，“携程”需要在较长的时间承担“艺龙”的低获利能力。

4.2 换股并购

换股并购是指并购公司将本公司股票支付给目标公司股东并按一定比例换取目标公司股票，达到使目标公司终止或控制目标公司的目的。这是一种不需动用大量现金而优化资源配置的方法，“携程”并购“去哪儿”就是换股并购的结果。“去哪儿”的股东“百度”和“携程”最终按1:0.725的比例进行股权置换，实现了这次行业内最具影响力的并购。

股权支付的优势是很明显的，一方面，换股并购不会影响并购方的资产流动性，还降低了并购方的估价风险；另一方面，目标公司的股东采用股权支付方式，不但不会失去其股东权益，还能享有并购后企业的价值增值。在“携程”和“去哪儿”这起并购案例中，“去哪儿”原股东“百度”被认为是直接受益者。“携程”为实现换股并购增发的新股，也带了股权稀释和控制权分散的风险，这也是换股并购对并购方带来的负面影响。

4.3 债务并购

这种并购行为是指并购方通过发行债券来获取目标公司的所有权或并购方直接承担目标企业的债务来获得所有权，后者更多是出现在目标企业出现财务困境的情况下。债务并购有时也称“杠杆并购”，优势在于并购方暂时不需要支付大量现金，还可以带来税收方面的优势；但由于未来需支付的现金是确定的，会给并购方今后的生产经营带来压力，所以一般适合于成长性且预测现金流稳定增长的企业。

当然，在实际操作中，很多并购支付不只局限于一种，而是混合支付方式。

5 并购带来的协同效应

所谓并购的协同效应包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应等， 是指通过并购后企业竞争力增强，导致现金流量超过两家公司预期现金流量之和；或并购后公司业绩比原来两家公司预期业绩之和高。

“携程”的并购更多带来的是经营协同效应。OTA市场之前大打价格战，为赢得市场份额被迫投入巨额资金营销。短期看，并购后的“携程”需承担“去哪儿”和“艺龙”的亏损而导致利润大幅下降，影响到原本已微薄的利润，但长远分析，并购能使企业逐步从“价格战”模式中走出来。2013年“携程”的利润率降到16%。2014年4季度由正转负，2014年净利润为2.43亿元。而从2015年“携程”的年报看，2015年全年营业收入115亿，比14年上涨48%，归属股东的净利润为25亿，比2014年大幅增长。即使不考虑投资收益，“携程”也是2015年我国OTA市场唯一持续盈利的公司。

并购带来的经营协同效应包括以下几个方面：

(1)扩大经营规模，提高市场竞争力。纵向并购带来的是纵向协同，包括减少商品流转的环节、高效协调生产过程各环节，还可能通过并购供应商或客户降低营业费用。而类似“携程”这样的横向并购最直接的好处是降低行业自由竞争程度，提高利润率。当然，我国OTA这样的行业，市场竞争激烈，很难通过并购获取较明显的垄断利润。

(2)实现资源配置的优化。横向并购的另一好处是通过协同达到资源互补从而优化资源配置的目的。比如一个重研究与开发的企业和一个市场营销实力强劲的企业合并，能使双方优势达到有效的协调和利用。例如“携程”。下一步要考虑的就是制定明确清晰地经营战略，仔细考虑哪些业务必须合并，哪些业务应当独立运作，那些业务可以取消。

总言之，并购是企业资本经营的重要手段，企业要利用并购实现“资本逐利”的目标，必须有整体的战略规划，分析行业产业的发展趋势，注重现金流的稳健，这样才能实现成功的并购，达到优化资本配置的预期目标。

[1] 赵俊凯.企业并购协同效应与因素研究[J].生产力研究，2016(1):135-137.

[2] 符锴华.中国并购市场特征分析[J].时代金融，2016(1):162.

[3] 谢贵荣，徐湉.公司理财实务：战略的观点[M].北京：中国税务出版社，2006.

(责任编辑：游 涛)

Enterprise Merger and Acquisition——Taking Capital Management of Xie Cheng as an Example

Ye Qian

(Wuhan Engineering Institute, Wuhan 430080, Hubei)

Starting with the merger and acquisition of Xie Cheng , which was of great importance in the OTA market in 2015, this paper analyzed the categories and reasons of M&A, advantages and disadvantages of common means of payment as well as synergistic effect of M&A, so that readers could further understand the impact of M&A on enterprises and the whole industry.

ctrip; merger and acquisition; capital management; means of payment; synergistic effect

2016-12-10

叶 茜(1977～)，女，硕士，会计师，讲师.E-mail：yq@wgxy.net

F271

A

1671-3524(2017)01-0029-03