董事会资本对企业风险承担影响研究*

中南大学商学院 章细贞 李乐

董事会资本对企业风险承担影响研究*

中南大学商学院 章细贞 李乐

本文以2011-2014年我国284家上市公司为研究样本，将董事会资本划分为资本丰富性与资本深入性，基于资源依赖理论、信息不对称与代理理论，分析董事会资本对企业风险承担的影响。研究发现：董事会资本丰富性与深入性均能提升企业风险承担水平。具体而言，董事会资本的职能与兼职越丰富性，风险承担水平越高；而董事会资本深入性中董事过往经历对风险承担无影响，董事成员本行业的本职工作经历会提升企业风险承担，而本行业兼职经历将降低风险承担水平。

董事会 资本风险 承担资源 依赖理论 信息不对称 理论代理理论

一、引言

风险承担反映了企业为获取所投资项目的未来高额收益，所愿意承担的风险水平。现代企业经营的企业价值最大化目标也要求更多地投资于高收益、同时伴随着高风险的项目。风险承担不仅能通过追求盈利机会带来企业收益与资本的积累，还能通过促进高新技术项目的投资实现企业技术革新与高速成长，最终带来社会经济的全面发展。可见企业风险承担的研究具有其现实意义。目前有关风险承担的研究多集中在公司治理对风险承担的影响，并主要围绕两类代理问题，即管理层代理与控股股东代理展开，却忽略了董事会对风险承担的影响。董事会作为连接股东与管理层的重要媒介，不仅能引导管理层的投资决策，还能对控股股东起到监督作用，防止因控股股东侵占所导致的风险承担水平的降低。可见作为公司治理的核心，董事会也对企业风险承担起着重要的作用。然而现阶段关于董事会与风险承担的少量研究，仅从董事会规模、两职兼任、董事会独立性等董事会结构特征展开。并未考虑到董事会作为企业主要的社会资源及信息渠道，所拥有的专业技能、政治地位、社会网络等董事会资本也会对风险承担产生一定的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）董事会资本的划分以往的研究通常借鉴Hillman（2003）从董事会所能为企业提供资源的角度出发，将董事会资本划分为人力资本与社会资本。其中董事会人力资本是基于其受教育水平、董事会异质性等衡量董事会所能提供的专业技能等能力；董事会社会资本是基于社会地位、网络关系等衡量董事会为企业带来社会资源的能力；也有学者借鉴Haynes（2010）将董事会资本从资本广度及深度这两个维度进行划分。其中资本广度衡量行业关系的异质性；资本深度衡量董事会在企业所处行业中嵌入的程度。本文借鉴马连福（2014）董事会资本模型，从资本丰富性与深入性两个维度划分董事会资本见图1，避免了Haynes（2010）从董事会人力资本与社会资本划分的遗漏与重复。

（二）董事会资本丰富性与企业风险承担董事会资本丰富性主要依托组织异质性理论，从董事会成员的工作经历、工作职能、兼职行业等方面的异质性衡量董事会资本。董事会作为企业高管的一员，根据Murray（1989）研究所得，高管个体差异性与对企业外部环境变化的敏锐性存在正相关关系可知，因董事会异质所带来的资本丰富性也会提升对风险投资时所处外界环境变化的感知能力，帮助企业在不同环境下有针对性地采取不同的投资策略。此外董事会作为主要的资源及信息渠道，因能缓解企业资源约束、减少信息不对称，均有助于提升风险承担能力。由此提出假设H1：

图1 董事会资本模型

H1：董事会资本越丰富，企业的风险承担越强

由图1中董事会资本模型可知，董事会资本丰富性包括董事职能丰富性、董事兼职丰富性两个方面。Almeida（2007）、卢馨（2013）发现了企业风险承担的资源依赖性，连玉君（2007）的研究也指出因企业资源匮乏所带来的资源约束会影响企业的风险承担能力，甚至导致投资无效。基于资源依赖理论，董事会成员因所任的职业的不同，将为企业带来专业资源、商务资源、公共事务资源这三类资源。其中，担任律师、财务人员、具有机械或制药等专业技能的董事会成员被划分为专业资源提供者；曾任或现任企业高管的董事会成员被划分为商务资源提供者；而担任政府官员、社团领袖等董事会成员被划分为公共事务资源提供者。因董事会成员的职能差异，董事会资本能以更便捷的方式满足企业风险投资的不同资源需求，提升企业的风险承担。此外根据Haynes（2010）的研究，董事职能的丰富性能通过开拓董事会的视野、促进创新投资，继而提升企业风险承担水平。具体来说，董事会成员中专业资源提供者会借助专业分析鼓励企业投资；而商务资源和公共事务资源提供者因其具备的商务与公共事务资源越丰富，越能降低企业决策失误的可能性，继而提升企业风险承担水平。由此提出假设H1a：

H1a：董事职能越丰富，企业的风险承担越强

本文所指董事兼职丰富性是指董事成员在不同类型的行业里担任连锁董事。基于此，董事会成员将有更多机会深入了解企业外部环境，并以低廉的成本与不同的行业精英进行深入的交流、获取各行信息，减少企业在不同投资状况下所面临环境变化的不确定性和信息不对称；此外董事兼职经历越丰富，将有更多途径为企业的投资提供各行业的资源，并有助于董事会以开放的心态面对不同行业投资项目的不确定性，拓宽企业的风险决策范围，最终提升企业风险承担水平。由此提出假设H1b：

H1b：董事兼职经历越丰富，企业的风险承担越强

（三）董事会资本深入性与企业风险承担董事会资本深入性主要从董事会成员在企业所处行业的嵌入程度进行衡量。从资源依赖理论的角度分析，董事会行业嵌入程度越深，将导致其思维与行为模式固化，很难通过企业的创新投资提升企业风险承担水平。此外根据Wincent（2010）的研究，董事会的行业嵌入程度越深，董事会与管理层进行勾结的可能性越大。从代理理论的角度来说，董事会的设置目的之一原是对管理层的行为进行监督，缓解因管理层风险规避偏好引起的企业风险承担水平降低。若企业董事会与管理层相勾结，董事会通常会默许管理层的风险规避行为，企业的风险承担水平将降低。由此提出假设H2：

H2：董事会资本越深入，企业的风险承担越低

由图1的董事会资本模型可知，董事会资本深入性包括董事过往行业经历、外部董事本职行业、外部董事兼职行业三个方面。当董事会成员过往行业经历主要集中在本企业所处行业时，董事会积累的投资经验将主要集中在本行业，其人力资本略显薄弱。面对丰富的投资机会时，董事会关于风险投资的视野相对狭隘，多倾向于选择保守的投资项目，这会降低企业的风险承担水平。由此提出假设H2a：

H2a：董事会成员过往行业经历在本行业的越多，企业的风险承担越低

现有研究一般将董事会分为企业关联董事与外部独立董事两类。关于独立董事对企业风险承担的影响，有两种不同的观点。第一，根据资源依赖理论，因外部董事的丰富经历能为企业提供多方位的信息，更能降低信息不对称对风险规避倾向的影响；根据代理理论，因外部独立董事与企业内部管理层多无利益上的联系，将更好地监督管理层，并减少管理层机会主义与风险规避的倾向。上述分析表明独立董事过往职业经历会提升企业风险承担水平。第二，另一观点主要从代理理论角度分析，认为若外部董事的过往经历多与本职行业重合，将增大外部董事通过行业协会等途径与管理层建立友好联系的可能，继而甚至默认管理层通过在职消费等享受个人私利的行为，企业的风险承担能力将降低。此外，以往集中在本行业的经历将在更大程度上使董事会的投资模式固化，不愿意接受新的投资项目。由此提出以下假设：

H2b-1：外部董事本职行业集中在本行业的越多，企业的风险承担越高H2b-2：外部董事本职行业集中在本行业的越多，企业的风险承担越低H2c-1：外部董事兼职行业集中在本行业的越多，企业的风险承担越高H2c-2：外部董事兼职行业集中在本行业的越多，企业的风险承担越低

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2011-2014年沪深300指数覆盖的公司作为研究样本，主要基于以下三个方面的考虑：沪深300指数以企业规模为选样标准，而董事会资本在大规模企业中作用明显，而在小规模企业中，因企业所有者的超强控制，董事会资本的作用难以发挥；沪深300指数公司的总市值占全国总资本市场的六成以上，样本具有很好的代表性；沪深300指数已对暂停上市、ST及经营异常的公司进行剔除，能简化样本的筛选。在此基础上，剔除样本数据缺失、上市时间不足四年及董事会资本数据不全的企业，最终确立284家上市公司为研究样本。

（二）变量定义

（1）因变量。企业风险承担（Risk）：现有文献中常用盈利的波动性指标衡量风险承担，但盈利的波动易受管理层的操控及企业财务报表的限制。为避免这一因素的影响，参照Koerniadi H（2014），采用年化月收益率标准差的对数值，能较好地反映企业的风险承担。公式如下：

其中，T为每个企业每个会计年度内交易的总月数，ri，j，t为企业i在年度j内第t月的收益率。

（2）自变量。

第一，董事会资本丰富性。参照马连福（5）采用布罗异质性指数对董事会职能、兼职丰富性进行衡量，公式如下：

其中，用BHI表示布罗异质性系数，衡量董事会资本丰富性，N表示董事成员职能或兼职类型的总个数，p代表某类型的董事人数在董事会规模的占比。BHI的范围落在0-1之间，其值越高代表董事会资本越丰富。

第二，董事会资本深入性。通过董事会成员在本行业的经历、外部董事在本职行业的经历、外部董事兼职行业在本行业的经历综合衡量。首先，利用四年前在本行业工作的董事人数占董事会规模的比值进行衡量（选择四年主要是考虑到董事成员对行业的深入性积累需要耗费一定的时间）。其次，利用在本行业担任外部董事的董事会成员人数在外部董事总人数的占比衡量外部董事本职工作在本行业的指标。最后，利用在本行业从事外部董事兼职工作的董事会成员人数在外部董事总人数的占比衡量外部董事兼职在本行业的指标。

（3）控制变量。借鉴已有文献，本文引入企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、企业规模（Scale）、成长性（Growth）作为控制变量。所有变量的测量见表1。

表1 变量设计

（三）模型构建为检验本文提出的研究假设，考察董事会资本对企业风险承担的影响，建立模型：

其中C为常量，βi（i=1,2,3,……9）为解释变量的待估参数，γi（j=1,2,3,4）为年份虚拟变量的待估参数，δi（k=1,2,3……15）为行业虚拟变量的待估参数，e表示误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计表2所列是除虚拟变量之外各研究样本的描述性统计结果。由表中数据可知，企业风险承担的均值为-3.904，最小值为-6.523，最大值为-0.486，标准差为0.966，表明我国上市企业的风险承担水平有着一定的差异，可以深入探析企业风险承担间差异形成的原因。董事会资本丰富性的均值为0.957，最小值为0.848，这表明样本企业已将董事会资本对企业的重要性提升到一定程度，并通过对企业任命具有一定职能、兼职经历的董事，以期提高董事会的决策力。董事会资本深入性的均值为0.770，最小值为0.009，表明样本企业的行业嵌入性不足，董事会资本深入性较为薄弱。此外所选取控制变量的标准差均存在一定程度的偏离，有利于控制企业规模、股权集中度等控制变量对企业风险承担的影响。

表2 变量的描述性统计

（二）相关性分析为避免多重共线性的影响，对除虚拟变量以外的各变量进行Person相关性分析，结果如表3所示。从表中数据可以看出，各相关系数均小于通行的多重共线性临界指标0.6，说明各变量之间不存在严重的多重共线性问题，可以做进一步的回归分析。

（三）回归分析因本研究的样本数据为平衡面板数据，混合回归模型通常不适用于面板数据的检验。因此根据前文建立的模型，利用Stata12.0统计软件，分别运用面板数据的固定效应、随机效应模型进行实证研究，因Hausman检验值不显著，因此选用随机效应模型验证研究假设，并对回归结果进行分析。

（1）董事会资本丰富性对风险承担的影响效应。董事会资本丰富性对风险承担的影响见表4。模型1-1检验了本文所选控制变量对风险承担的影响。由表中数据可知，企业资产负债率、企业规模在1%水平上对风险承担有显著影响，股权集中度在5%水平上对风险承担有显著影响，说明控制变量的选择能较好地控制对风险承担的影响，为后续的分析打下良好的基础。模型1-2、1-3、1-4分别检验了资本职能丰富性、资本兼职丰富性、董事会资本丰富性对风险承担的影响。由表中数据可知，资本职能丰富性在10%水平上与企业风险承担呈正相关（β=1.427），资本兼职丰富性在5%水平上与风险承担呈正相关（β=1.089），董事会资本丰富性在5%显著性水平上与风险承担呈正相关（β=1.238），假设1、假设1a、1b均得到了检验。说明企业中董事会成员的职能越丰富、曾任兼职经历越丰富，董事会成员因具备丰富的个人与社会资源，越有利于扩大董事会投资决策时项目的选择范围，提升企业的风险承担水平。

（2）董事会资本深入性对风险承担的影响效应。董事会资本深入性对风险承担的影响分析见表5。模型2-1是通过检验控制变量对风险承担的影响，为后续的回归分析打下基础。

模型2-2检验了董事过往在本行业的职业与风险承担的关系。由表中数据可知，两者间的负相关关系不显著，假设2a未得到检验。原因可能在于：一、即使董事会成员在本行业的从业经历多，但面对企业市场化进程的快速变革，董事会成员也会考虑以风险投资的形式顺应经济发展潮流，从而在新形势下保持企业的发展实力；第二、当董事会成员在本行业中的从业经历越丰富，越有可能成为行业的领军人物，因此更易获取政府、社团等外界资源的帮助，继而提升企业的风险承担能力。

模型2-3检验了外部董事在本行业从事本职工作与企业风险承担之间的关系，由表中数据可知，两者在5%水平上呈正相关（β=1.839），假设2b-1得到了检验。这表明外部董事本行业的本职工作能通过提供多方位的信息，信息不对称对风险规避倾向的影响，且外部独立董事本职工作不易产生与企业内部管理层的利益纠葛，更好地监督管理层，提升企业风险承担水平。

模型2-4检验了外部董事在本行业从事兼职工作与企业风险承担之间的关系。由表中数据可知，两者在5%水平上呈负相关（β=-2.273），假设2c-2得到了检验。这表明外部董事本行业的兼职工作易加大外部董事通过行业协会等与管理层建立友好联系，董事会对管理层的代理作用失效，企业的风险承担能力将降低。

模型2-5检验了由董事过往职业经历、外部董事本行业本职与兼职工作拟合而成的董事会资本深入性与企业风险承担之间的关系。由表中数据可知，董事会资本深入性在10%显著性水平上与风险承担呈正相关（β=-1.926），假设2得到了检验。这表明董事会资本深入性能提升企业的风险承担水平。但董事会资本深入性相较资本丰富性（显著性10%）而言对企业风险承担的影响略不明显（显著性5%）。

（四）稳健性检验为保证研究结果的可靠性，本文进行了稳健性检验。第一，采用经过行业调整的资产收益率滚动标准差作为风险承担的替代变量，以避免所处行业及相关政策对企业风险承担的影响。第二，在模型中逐个剔除控制变量，减少模型中变量过多所带来的影响。检验所得结果与结论基本一致。

五、结论

表4 董事会资本丰富性对风险承担的影响

表5 董事会资本深入性对风险承担的影响效应

在竞争激烈、技术高速革新的市场化环境下，企业要取得优势地位，需要投资一些高风险高收益的项目。可见，企业的风险偏好和风险承担水平对企业可持续发展和价值提升起着重要的作用。考虑到董事会作为股东与管理层的连接桥梁、公司治理的核心，现有文献仅研究董事会结构对风险承担的影响，为丰富相关研究，本文依托董事会资本的相关理论，从新的角度划分董事会资本，研究董事会资本对企业风险承担的影响。运用2011-2014年我国上市公司的面板数据进行实证研究。结果表明：董事会资本中的职能、兼职越丰富，企业的风险承担越强；而董事会资本深入性中，董事会过往行业经历在本行业与企业风险承担无显著关系，外部董事本行业本职工作与风险承担呈正相关，外部董事本行业兼职工作业与风险承担呈负相关。本文的研究结论为企业董事会的成员设置起到一定的借鉴作用。为提高企业风险承担能力，企业应在董事会中安排具备多种职能、有着兼职经历的董事，利用其董事成员所具备的人力和社会资本，降低信息不对称与企业资源约束；并在董事会中尽可能安排有过本行业本职工作经历而非兼职经历的董事会成员，加强外部董事对管理层的监督作用，减少两者间勾结的可能性，提升企业风险承担能力。

*本文系湖南省社科基金（项目编号：12YBB284）的阶段性研究成果。

［1］苏坤：《董事会规模与企业风险承担:产权性质与市场化进程的调节作用》，《云南财经大学学报》2016年第2期。

［2］严子淳等：《经济新常态下董事会人力资本与企业绩效研究》，《现代管理科学》2016年第6期。

［3］马连福、冯慧群：《董事会资本对公司治理水平的影响效应研究》，《南开管理评论》2014年第2期。

［4］卢馨、郑阳飞、李建明：《融资约束对企业R&D投资的影响研究》，《会计研究》2013年第5期。

［5］连玉君、程建：《投资——现金流敏感性:融资约束还是代理成本？》，《财经研究》2007年第2期。

［6］张敏、童丽静、许浩然：《社会网络与企业风险承担》，《管理世界》2015年第11期。

［7］KoerniadiH，KrishnamurtiC，Tourani-RadA. CorporateGovernanceandRisk-takinginNewZealand, Australian Journal of Management，2014.

［8］Haynes,K T,and H illman,A.The Effect of Board Capital and CEO Power on Strategic Change,Strategic Management Joural,2010.

［9］Murray,A.I.Top Management Group Heterogeneity and Firm Performance.Strategic Management Journal,1989.

［10］Almeida，H.and M.Campello.Financial Constraints，Asset Tangibility and Corporate Investment,Review of Financial Studies，2007.

［11］Wincent,J,Anokhin,S,andOrtqvist,D.DoesNetwork Board Capital Matter?A Study of Innovative Performance in Strategic SME Networks,Journal of Business Research,2010.

（编辑 梁恒）