金字塔结构、多元化经营与公司绩效关系研究

西藏大学财经学院 金措

金字塔结构、多元化经营与公司绩效关系研究

西藏大学财经学院 金措

本文选取2011-2015年中国沪深两市A股上市民营公司为研究样本，以金字塔结构中的两权分离度和层级为切入点，研究了多元化经营与公司绩效之间的关系，并将多元化细分为相关多元化和非相关多元化，进一步分析了金字塔结构和多元化经营之间的交叉项与公司绩效之间的关系。研究结果表明：金字塔结构与多元化程度显著正相关；多元化程度与公司绩效显著负相关；掏空机制下，金字塔结构对多元化与公司绩效的负相关起到促进作用。

金字塔结构 多元化经营 公司绩效

一、引言

现阶段，我国正处于经济转型的关键时期。市场机制尚未成熟，法律法规并不完善，公司往往会因为不同行业之间巨大的利润差异，进行多元化经营来达到扩张规模、重新配置资源的目的，以此降低成本并获得最大的自身利润。相较于相关多元化，资本充足的民营公司更倾向于进行非相关多元化经营，涉及利润大、风险高的不熟悉行业，多元化策略在公司的发展中起着越发重要的作用和影响。同时，由于本身的优势，金字塔结构已经成为我国上市民营公司管理组织的标准配置。而公司最终追求的是最大化的利润，一切都是以公司绩效为中心的。因此，关于金字塔结构、多元化经营与公司绩效三者关系的研究就显得尤为重要。Baek等（2011）认为金字塔管理结构是大股东实现更大利益的重要机制。Wei（2012）认为金字塔结构中的两权分离度越大，权益杠杆效果越强，大股东侵占小股东权益的动机就越强。金天、余易鹏（2011）认为多元化经营与公司绩效之间显著负相关。而苏冬蔚则持有相反的观点，即认为公司的多元化经营与公司绩效显著正相关。陈信元、黄骏（2010）认为多元化经营是公司扩大规模的重要途径。张纯、高吟（2013）发现两权分离度会导致出现代理问题，从而促使公司高层进行多元化经营活动。张根明、李杨杨指出代理成本与公司绩效之间显著负相关。朱松林（2009）认为金字塔结构中的层级越多，越有利于掩饰终极控制人进行的利益转移与掏空。顿日霞和薛有志（2013）认为终极控制人为获得更大的自身利益，往往会进行多元化经营。苏勇和张军（2013）则认为两权分离度越大，公司高层进行多元化经营活动的动机越小，比较倾向侵占小股东的利益来获得最大的自身利益。根据上述国内外文献综述可以看出，现有的研究大部分主要集中在研究金字塔结构与公司绩效、多元化与公司绩效之间的关系，且已形成共识。但是，关于金字塔结构、多元化经营与公司绩效三者之间关系的研究较少，忽略金字塔结构下多元化经营与公司绩效之间、金字塔结构对多元化经营和公司绩效的调节作用，没有考虑不同管理结构下的多元化带来的不同的公司绩效。基于此，本文的研究具有理论和现实双重意义。

二、理论分析与研究假设

金字塔结构通过放大资本的控制，使终极持股人可以用较小的所有权代价获得最大化的控制权。金字塔结构用两权分离度和控制层级作为衡量指标。两权分离度大的公司在制定发展战略时会在一定程度上受到终极持股人的影响，体现出较强的个人意愿和主张。为了实现利益的最大化，持股人进行多元化经营以达到利益的转移，进而侵占多元化经营的利益，促使形成两权分离度越大，多元化程度越高的现象。尤其是在非相关多元化中，其利益更大，公司较倾向于进行非相关多元化的经营活动。而层级越多，进行多元化经营的倾向越为强烈，尤其更加注重非相关多元化经营活动，以实现自身利益最大化。基于上述分析，本文提出假设1：

假设1：金字塔结构与多元化经营显著正相关，尤其是非相关多元化更为显著

现有相关研究结果表明多元化经营与公司绩效之间存在着显著的负相关。但这一结论在现阶段的中国市场并没有得到充分的验证。中国的民营上市公司纷纷进行多元化发展策略，尤其是倾向进行利润高、风险大的非相关多元化经营，一度出现过“潮涌”现象。因此，我们在研究多元化与公司绩效之间的关系时应透过现象去了解公司进行多元化投资战略的真实目的和意义。所以，本文在研究多元化与公司绩效时结合了中国市场的实际情况和公司的多元化动机，认为在中国目前的制度环境下，多元化与公司绩效之间存在显著的负相关，尤其表现在非相关多元化经营上。基于上述分析，本文提出假设2：

假设2：多元化程度与公司绩效显著负相关，非相关多元化表现更为显著

在发展中国家，由于法律法规不完善，资本市场相对较为薄弱，缺乏对投资者的保护和外部监督，促使公司倾向于采取两权分离的金字塔结构管理组织方式。由于两权分离度较高，其杠杆效应增强，对终极控制人的监督又相对薄弱，终极控制人倾向于进行多元化尤其是非相关多元化经营来侵占小股东的利益以获得最大的自身利益。公司动机不同，选择的多元化经营策略就会不同，对公司绩效的影响程度就会有所差异。相较于相关多元化，公司倾向于进行利润高、风险大的非相关多元化经营。因此，在我国经济转型的特殊背景下，两权分离度越大，控制层级越多的金字塔结构公司，其多元化程度高，进而降低公司的绩效，非相关多元化对绩效的负向作用更为明显。基于上述分析，本文提出假设3：

假设3：掏空机制下，公司的金字塔结构对多元化与公司绩效之间的负相关有促进作用，即金字塔结构公司的两权分离度越大，控制层级越多，其非相关多元化与公司绩效之间的负相关更为显著

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2011-2015年中国沪深两市A股上市民营公司为研究样本，并对原始数据进行了如下的筛选：剔除财务数据较为异常的上市公司，即ST、PT公司；剔除财务数据不齐全的公司；剔除金融类上市公司；剔除大股东控制权小于10%及控制层级小于2的公司。同时，为了消除极值对本文研究结果的影响，并对所有变量进行了1%以下和99%以上的分位数缩尾处理。通过上述筛选和缩尾处理，共得到1012家金字塔结构的A股上市民营公司作为研究样本。

（二）变量定义（1）金字塔结构（JZT）。在本文的变量设计中，用两权分离度和金字塔层级作为金字塔结构的替代变量。第一，两权分离度（Dev）。本文借鉴LLSV，Claessens等对于两权分离度的定义，即用终极的现金流权所占比例来代替控制股东的现金流权。控制权的计算方法为：终极控制人通过单条链条对下属工资进行控制，则控制权为各层的最小持股比；若为多链条控制，则为各单链条控制权之和。现金流权的计算方法为：单链条为各层持股比乘机，多链条则为各链条现金流权之和。第二，金字塔层级（Layer）。终极控制人如直接持有该公司的股份，则认定为一层控制。终极控制人控制的层级越多，金字塔结构特征就越显著。（2）多元化指标（Diversify）。单一的多元化指标不能全面的描述并衡量公司多元化对公司绩效的影响及作用，因此，本文中选择收入熵指数、Herfindahl指数、是否进行多元化的哑变量及公司跨行业数目等四个指标来全方位衡量公司的多元化程度对公司绩效的影响。其中，是否进行多元化的哑变量及公司跨行业数目用于后文中的稳健性分析。第一，收入熵指数（EI）。EI越大，说明公司的多元化程度越高，当EI=0时则表明公司未进行多元化经营活动。其计算公式为：

本文借鉴林晓辉、吴世农（2008）关于收入熵指数的计算方法，将EI分为相关多元化指标（ER）和非相关多元化指标（EU）。其中EU的计算公式如下：

由此可得：ER=EI-EU。若公司进行多元化经营，这说明EI不为0，则EU或ER必有一个不为0，其数值分别为非相关程度和相关多元化程度；若EI为0，则EU和ER均为0。

第二，Herfindahl指数。与收入熵指数（EI）相反，Herfindahl指数越小，表明多元化经营活动越高。当该数值为1，则说明该公司未进行非相关多元化经营活动。其计算公式为：

第三，是否进行多元化（Dummy）。如果公司进行多元化经营活动则该哑变量赋值为1，否则赋值为0。第四，公司多元化经营项目数量（N）。用阿拉伯数字1-10进行标示，1则代表仅参与单一行业的经营。

（3）公司绩效（YJ）。本文综合各种因素考虑，选择净资产收益率（ROE）和托宾Q值（TQ）作为衡量公司绩效的指标值。第一，净资产收益率（ROE）。由于公司绩效可操纵性很强，很容易受到干扰，很难全面而又准确的反映出公司的盈利能力。因此，本文中用净资产收益率作为衡量公司绩效的指标之一。其计算方法为：

（4）控制变量。根据前文中文献综述，本文选择公司规模（Size）、公司财务杠杆（Lev）、公司成长性（Growth）、公司上市年份（Lnage）、行业（Ind）及年度（Year）虚拟变量作为本文的主要控制变量。各变量定义及说明见表1。

表1 主要变量及定义、说明

（三）模型构建根据本文的研究假设及选取的变量构建如下实证模型：

为检验假设1构建模型1：

式中，Diversify分别用EI、ER、EU和Herfindahl代入，JZT分别用Dev和Layer代入。

为了验证假设2构建模型2：

式中，YJ分别代入ROE和TQ，Diversify分别用EI、ER、EU和Herfindahl代入。

为了验证假设3构建模型3：

式中，Diversify分别用EI、ER、EU和Herfindahl代入，JZT分别用Dev和Layer代入。

四、实证分析

（一）描述性统计表2为各主要变量的描述性统计结果。从表中我们可以看出：样本公司的两权分离度均值为1.579，最小值为1.000，最大值为5.214，表明我国上市民营公司中，两权分离度是较大的，且在不同公司中存在较大差距；金字塔层级的均值为2.512，最小值为2.000，最大值为6.000，表明我国的上市民营公司大部分构建了多层级的管理机构；多元化指标中EI、ER、EU、Herfindahl指数的均值分别为0.265、0.093、0.172、0.815，表明我国民营公司大部分进行了多元化经营活动，且非相关多元化程度要高于相关多元化程度；跨行业数量（N）的最大值为7，表明只有少数公司进行了跨度较大的多元化经营活动，一般公司只涉及1到2个行业。

表2 各主要变量的描述性统计

（二）相关性分析表3是个主要变量的相关性分析结果。从表中我们可以看出：两权分离度（Dev）与多元化指标（EI）的相关系数为0.059，且在10%水平上显著；与非相关多元化（EU）之间的相关系数为0.092，且在1%水平上显著；与相关多元化（ER）之间的相关系数为-0.021，但不显著；与Herfindahl之间的相关系数为-0.165，且在1%水平上显著；这一相关分析结果充分验证了本文假设1是成立的，即金字塔结构公司的两权分离度与多元化程度显著正相关，对于非相关多元化关系更为显著。金字塔层级指标（Layer）与EI、EU、ER的相关系数分别为0.132、0.136、0.029，且均在1%水平上显著正相关，且0.136要远远大于0.029的，与Herfindahl之间的相关系数为-0.156，且在1%水平上显著负相关，这一分析结果表明本文中的假设1是成立的，即金字塔结构公司的层级与多元化是显著正相关的，且对于非相关多元化变现更为显著。因此，我们可以得出本文中的假设1是成立的。多元化指标（EI）与净资产收益率（ROE）和国际托宾Q值（TQ）之间的相关系数分别为-0.024、-0.026，表明公司多元化经营与公司绩效之间存在负相关，但并不显著；非相关多元化（EU）与净资产收益率（ROE）和国际托宾Q值（TQ）之间的相关系数分别为-0.066、0.062，且均在10%水平上显著，相关多元化（ER）与净资产收益率（ROE）和国际托宾Q值（TQ）之间的相关系数分别为0.032及-0.088，表明了相较于相关多元化，非相关多元化程度越高，公司的绩效越差，初步验证了本文假设2的部分内容。

表3 主要变量的相关性分析

（三）回归分析（1）金字塔结构与多元化经营的回归分析。为验证本文假设1中金字塔结构与多元化经营之间关系，将EI、ER、EU和Herfindahl作为因变量，将Dev、Layer作为自变量，利用模型1进行回归分析。具体回归分析结果如表4所示。

表4 金字塔结构与多元化经营的回归分析结果

从表4中我们可以看出：Dev与EU、Herfindahl的回归系数分别为0.028、-0.048，且分别在5%、1%水平上显著，而Dev与ER的回归系数为-0.008，但不显著，表明金字塔结构公司中，两权分离度与多元化经营显著正相关，且在非相关多元化中更为显著，验证了本文中的假设1是正确的。Layer与EI、EU和Herfindahl的回归系数分别为0.041、0.032和-0.038，且均在1%水平上显著，而Layer与ER的回归系数则为0.018，但不显著，表明金字塔结构公司中层级越多，多元化程度越高，尤其是非相关多元化表现更为显著，验证了本文假设1。

（2）多元化经营与公司绩效的回归分析。为验证本文假设2中多元化经营与公司绩效之间的关系，将EI、ER、EU和Herfindahl作为自变量，将ROE、TQ作为因变量，利用模型2进行回归分析。具体回归分析结果如表5所示。

表5 多元化经营与公司绩效的回归分析结果

（3）金字塔结构、多元化经营及交叉项和公司绩效关系回归分析。在本次回归分析中，以TQ作为因变量，将金字塔结构与多元化经营的交叉项作为自变量，进一步分析了金字塔结构、多元化经营与公司绩效三者之间的关系。在回归分析时，将EI、ER、EU和Herfindahl分别代入Diversify中，将Dev和Layer分别代入JZT中。其回归分析结果如表6所示。

表6 金字塔结构、多元化经营及交叉项和公司绩效关系回归分析结果

从表6的回归分析结果中我们可以看出：两权分离度（Dev）与非相关多元化（EU）的交叉项回归系数是-0.117，为负数，但并不显著，而金字塔层级（Layer）与非相关多元化（EU）的交叉项回归系数是-0.200，为负数，并在5%水平上显著，说明金字塔层级越多，非相关多元化会降低公司绩效，部分验证了本文假设3中的内容，并在一定程度上证明掏空机制下金字塔结构促进多元化与公司绩效之间的负相关系。以EI、ER为多元化指标进行的回归结果不是很显著，但其交叉项回归系数却均为负数。在以Herfindahl指数衡量多元化时，我们发现两权分离度（Dev）与非相关多元化（EU）的交叉项回归系数虽为正数，但并不显著，而金字塔层级（Layer）与非相关多元化（EU）交叉项的回归系数则为0.074，为正数，且在5%水平上显著，则进一步验证了假设3。

五、结论

本文研究结论为：金字塔结构与多元化程度显著正相关。金字塔结构公司中，两权分离程度越大，层级越多，公司越倾向于进行多元化经营，非相关多元化表现更为显著。多元化程度与公司绩效负相关。即多元化程度越高，公司的绩效更差，非相关多元化表现更为显著。掏空动机下，金字塔结构对多元化程度与公司绩效之间的负相关具有促进作用。即金字塔公司的两权分离程度越大、层级越多，非相关多元化表现更为显著。提出以下建议：完善公司股东的监管机制和信息披露制度。在披露终极控制人个人信息的同时，进一步披露其与上市公司之间的关系等。加强对两权分离度较大、层级较多的金字塔结构公司行为的监管。谨慎选择多元化经营策略。公司经营战略目标的制定和执行是一个不断发展的动态过程，公司应根据市场的变化和自身实力进行策略的选择，不能盲目的进行多元化经营，尤其是涉及不熟悉、风险较高的非相关多元化经营。

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（编辑 文博）