股权结构、关联方交易与企业价值相关性研究

青岛理工大学（临沂） 袁涛

股权结构、关联方交易与企业价值相关性研究

青岛理工大学（临沂） 袁涛

本文选取了2012-2014年沪深A股上市公司作为研究样本，对股权结构、关联方交易与企业价值的关系进行实证分析。结果表明：在我国上市公司中，股权集中度与关联方交易发生规模正相关，股权制衡度与关联方交易规模负相关；其次，我国上市公司价值与其股权制衡度呈正相关关系，与关联方交易规模呈负相关关系。总体来看，上市公司发生关联方交易会使企业价值降低，而企业价值又会因股权随着股权制衡度的增加而升高；上市公司股权缺乏有效制衡时，非公允的关联方交易起到提升企业价值的作用。

股权结构 关联方交易 企业价值

一、引言

关联方交易是世界范围内一种重要而常见的经济现象。而作为一种复杂的经济运作现象，资本市场和货币市场的发展直接促使关联方交易形成，同时伴随着集团企业的发展而逐步壮大影响。我国目前的资本市场仍在初级阶段发展，而关联方交易在我国企业公司化进程中早已生成。同时企业价值不高而关联方交易发生金额和频率过高这一现象在我国上市公司中普遍存在，而导致这种现象的主要原因是公司内部所有权结构。我国上市公司股权集中度较高，控股股东独享企业决策权；而国内相关法律法规不能涉及公司治理的全部，很多情况下无法实现保护所有投资者权益，这使控股股东不受制约的享有企业决策权而忽视中小投资者利益，通过关联方交易侵占企业资源财产。而上市公司股东也有可能通过关联方交易做出违背公司利益目标的行为，直接或间接的侵害他人利益。因此本文试图进一步研究公司关联方交易的价值和它所产生的影响。

二、理论分析与研究假设

股权结构涉及很多方面，其中，股权集中度和股权制衡度是一对此消彼长的指标。股权集中度代表上市公司控股股东对公司运作的控制程度，股权越集中，控股股东受到的监督能力越小，反之，则越大。一旦上市公司被第一大股东进行绝对控制，期中的财务与经营决策就完全受制于第一大股东，这就为其提供有力机会，利用其控股优势执行关联方交易，来获取最大收益。股权制衡度与股权集中度既矛盾又包容，它通过上市公司几位大股东的相互监督来抑制内部人争夺资源。学者们通常认为，在第一大股东相对集权基础上，又存在股权制衡是比较合理的，第一大股东享有相对控制权，并受到其他大股东对它的制衡。公司的主要决策不会由第一大股东一人做主，还需要前几位大股东的一致认可。如果各股东对于关联方交易议案有分歧，大股东便会阻止议案通过董事会，提出更有效率的企业经营议案。即使前几位大股东有相互串通的机会，但由于相互勾结付出的成本高于他们侵占小股东的获得的收益，大股东们也会放弃这种行为。据此提出假设：

H1a：关联方交易发生规模与上市公司股权集中度正

相关H1b：关联方交易发生规模与上市公司股权制衡度负相关

在我国上市公司中，高度集权导致股权制衡度不高，控股股东无法得到其他大股东的权力约束，所以控股股东为获取额外收益，就会通过关联方交易手段，不惜损害上市公司整体利益，利用其得天独厚的控股优势及其相应的表决权，暗中使上市公司的资产流入个人控制的企业中，使得上市公司价值下降。上市公司控股股东一股独大时，控股股东掌控着企业大部分经营活动，他们的决策多数是为实现个人利益最大化，若上市公司存在多位大股东与控股股东制衡，就能保护弱势所有者的权益，充分发挥上市公司内部控制效率效果，提升上市公司价值。由此，提出假设：

H2：上市公司价值与股权制衡度正相关，且与关联方交易发生规模负相关

发生在我国资本市场的关联方交易，有相当一部分的性质是非公允的。上市价值受非公允关联方交易的影响不是绝对的，关键要看上市公司发生的是何种类型的非公允关联方交易，以及此类交易会带来企业利益的流入还是流出。控股股东在选择何种非公允关联方交易时，通常是根据利益最大化的原则，由控股股东所享有的剩余收益权和控制权决定。研究表明，控股股东在上市公司的持股比例较低时，会使用关联方交易获得私有收益。其他股东对大股东的制衡度越高，分享控股股东剩余收益权和控制权的股东越多。控股股东通过非公允关联方交易实现个人利益最大化时，与其他股东和上市公司整体目标和利益并不一致，甚至存在高度利益分歧，利益侵占效应更胜一筹，控股股东会非公允关联方交易抽取上市公司利益，来弥补现金流收益相对于控制权收益的差额。但当大股东持股比例较高时，则偏向使用关联方交易取得共享收益。股权得不到制衡时，控股股东有很高的控制优势，就会通过非公允的关联方交易进行上市公司盈余管理，其余的大股东享有的现金流权和控制权对等并且很低，控股股东的剩余收益很高，此时，控股股东个人利益更趋同于上市公司整体目标。控股股东通过非公允关联方交易侵占企业资源的机会成本巨大，就减弱了掏空动机，使获取共享收益成为主导。此时，控股股东更希望通过那些非公允的关联方交易把利润输送到上市公司，以此实现个人利益。据此提出假设：

H3：股权制衡度低时，上市公司非公允的关联方交易具有提升企业价值的功能

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源文章选取了2012-2014年沪深A股上市公司作为原始研究样本，根据以下原则进行处理：剔除当年新上市的公司；剔除数据缺失或没有披露关联方交易的公司；剔除金融、保险业上市公司；剔除了1%分位数以下和99%分位数以上的观测值。本文在样本选取时并没有剔除ST类上市公司，因为文章研究的是关联方交易与企业价值的关系，ST类上市公司可能通过非公允的关联方交易进行盈余管理，最终影响企业价值，因此保留了此类公司样本。最终得到A股上市公司样本总数6169个。文章选取的样本均来源于CSMAR国泰安数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。第一，企业价值。在衡量企业价值时，本文使用Tobin’s Q值衡量企业价值。其计算方法为上市公司资产市场价值与其重置成本之比，但由于我国上市公司的财务报表并不披露资产的重置成本，因此被上市公司年报披露的年末总资产代替，即Tobin’sQ=（年末流通股市值+每股净资产*非流通股股数+流动负债+长期负债-流动资产）/年末总资产的账面价值。第二，关联方交易发生规模LnRPT。关联方交易规模由关联方交易年度发生总额取自然对数计算所得。该指标是一个相对值，A股上市公司关联方交易年度发生额的数量级远大于其他变量，如果不加以处理直接进行回归，导致关联方交易发生额的回归系数很小，造成一定误差。因此，用上市公司关联方交易发生额的自然对数进行实证检验，更有利于分析检验结果。

（2）解释变量。第一，股权集中度（CR）。（a）Herfindal_5：赫芬达尔指数，即前5位大股东持股比例的平方和。上市公司的股权主要集中在前5大股东，其他股东的持股份额很小，以赫芬达尔指数衡量上市公司股权集中度是合理的，此变量也被应用在很多研究中。（b）CR1：第一大股东持股比例，公司股本总额中第一大股东持股数量占比。以上两个股权集中度指标数值越大，代表上市公司的股权集中程度越高。第二，股权制衡度（BR）。（a）SH2/1：第二大股东与第一大股东持股比例之比。第二大股东是上市公司中除第一大股东外最有控制力的股东，对第一大股东有很强的制衡力，两者的持股比值在某种程度上代表了他们之间拥有上市公司控制能力的较量。（b）SH2t5/l：第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比。比值越大，表明第二至第五大股东联合起来对第一大股东的制衡能力越强。第三，关联方交易规模（lnPRT）。关联方交易年度发生总额的自然对数。第四，关联方交易性质（|DA|）。本文借鉴邵毅平、虞凤凤（2013）的研究，用修正的Jones模型来估计可操控性应计利润：

（3）控制变量。为了控制上市公司其他财务指标对实证结果的影响，本文选取以下指标作为控制变量：公司规模（Size）、财务杠杆（Leverage）、公司成长性（Growth）、净资产收益率（ROE）、行业类别（Industry）。各变量定义见表1。

表1 变量定义与说明

（三）模型构建为了验证前文所提出的假设，本文建立如下回归模型进行实证检验。为了更全面的研究上市公司股权集中度对关联方交易发生规模的影响，本文把赫芬达尔指数和第一大股东持股比例都作为衡量股权集中度的变量，来验证H1a。

同样，关于上市公司股权制衡度，本文把第二大股东与第一大股东持股比例之比（SH2/1）和第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比（SH2t5/1）两个变量都用来检验H1b，即关联方交易规模与股权制衡度的关系，本文先通过SH2t5/1这个指标判断股权制衡度的强弱后，再利用SH2/1设计了模型2。

为了检验股权制衡度、关联方交易规模以及企业价值三者的关系，本文设计了模型3。

为了检验假设3，在模型4中引入可操控性应计利润与关联方交易规模的交叉项|DA|*TRPT来研究非公允关联方交易与企业价值的关系。

其中，Tobin's Q是企业价值变量，Herfindal-5和CR1表示股权集中度，SH2/1和SH2t5/1表示股权制衡度，|DA|是上市公司盈余管理指标，用来表示关联方交易的非公允程度，LnRPT是全年关联方交易发生总额的自然对数，Size表示公司规模，Leverage表示财务杠轩，Growth表示公司成长性，ROE表示盈利能力，Industry表示行业类别。

四、实证分析

（一）描述性统计从表2可以看到，公司价值变量Tobin's Q最大值为6.9425，最小值为0.5672，标准差为1.0355，说明企业价值差异较大；我国A股上市公司的关联方交易规模最大值为24.5941，最小值为12.8192，均值19.8358，标准差为2.4319，表明关联方交易发生规模在我国A股上市公司之间差异较大。前5大股东持股比例的平方和为0.1754，最大值为0.5875，说明在所选的样本公司中大股东一股独大的现象普遍存在；从第一大股东持股比例来看股权集中度指标时，第一大股东最高持有A股上市公司股份75.7854%，最低持有股份8.7742%，平均持有股份36.4728%；上市公司第二大股东持股比例与第一大股东持股比例之比表示的股权制衡度最大值为0.9976，此时上市公司中只有第二大股东与第一大股东在企业控制权上进行抗衡，股权制衡度最小值为0.0062，此时出现第一大股东一股独大的极端情况，基本不存在股权制衡；从第二大股东到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比来看股权制衡度时，最大值为从3.6541，最小值为0.0298，均值为0.7688。

表2 各变量的描述性统计

（二）相关性分析针对上市公司股权制集中度与关联方交易规模的关系，本文进行了皮尔森相关性检验，检验结果如表3显示，我国A股上市公司前五大股东持股比例的平方和与关联方交易规模的相关系数为0.2013，上市公司第一大股东持股比例与关联方交易规模的相关系数为0.2062，股权集中度与关联方交易规模呈正相关关系并且相关性较强，说明随着上市公司股权集中度的升高，关联方交易发生规模也会有较大幅度的增长。对于上市公司股权制衡度与关联方交易规模的相关性检验，可以通过分析表4来进行判断。衡量股权制衡度的两个变量，上市公司第二大股东与第一大股东持股比例之比以及第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比均与上市公司关联方交易规模呈负相关关系，说明随着上市公司股权制衡度的升高，会对所发生的关联方交易规模有所制约；其中，第二大股东与第一大股东持股比例之比与关联方交易发生规模的相关系数为-0.1606，相关程度适中偏弱，第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比与关联方交易发生规模的相关程度高于前者，相关系数为-0.2206。从第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比的角度看，股权制衡度的指标与关联方交易规模的相关性均与两个股权集中度指标相当，可以判断上市公司如果能有较好的股权制衡机制，可以比较好的控制关联方交易的发生情况，尤其对于削弱公司价值的非公允关联方交易可以进行有效的遏制。

表3 上市公司股权制集中度与关联方交易规模相关性分析

表4 上市公司股权制衡度与关联方交易规模相关性分析

表5显示了股权结构、关联方交易规模及企业价值三者之间的相关性检验，由表中的数据可以看出，上市公式关联方交易规模与企业价值呈适度的正相关关系，说明企业发生关联方交易会在一定程度上降低公司价值，可以推测出现阶段我国上市公司中发生的关联方交易大部分是非公允的；表示上市公司股权制衡度的两个变量均与企业价值呈正相关关系，但相关性较弱，相关系数分别为0.0262和0.0518，如果上市公司能够较大程度的完善股权制衡机制，可小幅度上提升企业价值，虽然股权制衡能够在较大程度上减少关联方交易的发生，但对于非公允关联方交易损害企业价值的影响不能实现相同程度的抵消；而代表股权集中度指标的两个变量与上市公司价值均呈负相关关系，且相关系数接近-0.2，说明上市公司股权高度集中时会对企业价值的降低有一定程度的影响；并且我们不难发现，股权集中度与企业价值的相关系数绝对值远高于股权制衡度与企业价值的相关系数，说明相对于股权制衡提升企业价值，股权集中能在更大程度上抵消股权制衡所带来的正向效果，假设第一大股东持股比例在40%以上，即使第二大股东也很难与其抗衡，因此股权制度也不能大幅度提高；本文采用了盈余管理程度指标中操控性应计的绝对值|DA|来量化非公允关联方交易，表中显示，此变量与企业价值呈弱的正相关关系，表明在特定情况下，非公允的关联方交易能够适度提升企业价值，这与多数关联方交易削弱企业价值的结论并不矛盾。

表5 股权结构、关联方交易规模及企业价值相关性分析

（三）回归分析股权高度集中表明，上市公司的大股东们对企业运作经营有巨大的影响力，控股股东认为关联方交易是有利可图的，就会加以利用。因此我们相信，关联方交易发生规模会随着上市公司股权集中度的升高而增加。由表6的数据可以看出，我国A股上市公司第一大股东持股比例与上市公司关联方交易规模呈正相关关系，回归系数为0.0074，表明我国A股上市公司中第一大股东持股比例越高，发生的关联方交易规模越大，第一大股东持股比例每变动一个单位，关联方交易发生规模就会同方向变动0.0075个单位。P值为0.000，说明两者在1%的显著性水平上正相关。我国A股上市公司前五大股东持股比例的平方和与关联方交易发生规模正相关，回归系数是0.6336，P值为0.000，说明两个变量在1%水平上显著正相关，A股上市公司前五大股东持股比例平方和每变动一个单位，关联方交易发生规模就会同方向变动0.63个单位。以上实证结果表明，不论股权集中度用赫芬达尔指数衡量还是第一大股东持股比例衡量，我国上市公司关联交易规模与股权集中度都显著正相关，即股权集中度越高，关联交易发生规模的越大，与H1a相一致。股权集中度的提高，使控股股东在上市公司中的控制力增强，就会通过更多关联方交易最大化自身收益。关联方交易这项经济活动，对控股股东实现自身利益非常重要，只有控股股东能从中获取收益，才会通过他在上市公司的地位掌控此类交易。如果控股股东目标不能与上市公司价值目标完全趋同，而是从自身利益出发，就会通过不适当的关联方交易转移上市公司财富。股权制衡存在与否决定着控股股东的决策是否受其他大股东制约；而股权制衡度的强弱决定着控股股东的决策权受其他大股东制约的程度。股权制衡度高意味着控股股东在公司绝对地位的不稳固，大股东间的相互谋划成本也高，关联方交易被运作的几率会大大降低。

由上市公司股权制衡度的两个指标与上市公司关联方交易规模进行回归得到表7，上市公司第二大股东与第一大股东持股比与关联方交易发生规模之间的回归系数为-0.5758，两者之间呈负相关关系，A股上市公司第二大股东与第一大股东持股比例之比越高，关联方交易发生规模越小。其中P值为0.000，说明二者在1%的显著性水平上负相关，第二与第一大股东持股比例之比每变动一个单位，关联方交易发生规模就会向相反的方向变动0.58个单位。如表7所示。A股上市公司第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例与关联方交易发生规模呈负相关关系，回归系数为-0.2886，表明第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比每变动一个单位，上市公司关联方交易发生规模就朝相反的方向变动0.29个单位，并且P值为0.00表示两者在1%的水平上显著负相关。上市公司关联方交易规模与股权制衡度的实证结果表明，当存在股权制衡时，关联交易发生规模与股权制衡度负相关，即上市公司股权制衡度越高，发生的关联交易越少，因此，本文的H1b成立。股权在大股东间相对均匀分布使大股东之间存在相互制衡能力，能够减少我国上市公司非公允关联方交易的发生，增强企业的决策与运作的独立性。

表6 股权集中度与关联方交易规模回归结果

表7 上市公司股权制衡度与关联方交易规模回归结果

为了进一步分析股权制衡度和关联交易规模对企业价值的影响，本文在前文的基础上，对股权制衡度、关联交易规模与企业价值进行了回归分析。如表8所示，股权制衡度指标取第二大股东与第一大股东持股比例之比时，回归系数是0.05，P值为0.219，关联交易发生规模的回归系数是-0.0056，P值0.421。说明企业价值与股权制衡度（第二大股东与第一大股东持股比例之比）是正相关的，股权制衡度越高，企业的价值也越高。企业价值与关联交易发生规模负相关，即关联交易越多，企业价值越低。但显著性不足，原因可能为上市公司发生的关联方交易并非所有的都是利益抽取型，非公允关联方交易带来的负面效应会被那些具有公允性的关联交易以及利益输入型的非公允关联交易所抵消。股权制衡度指标取第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比时的回归系数是0.02351，P值0.155，关联交易发生规模的回归系数是-0.0053，P值0.454。同样说明企业价值与股权制衡度（第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）正相关，与关联交易发生规模负相关，但依然存在不完美的显著性。

表8 股权制衡度、关联交易规模与企业价值回归结果

以上分析验证了H2，即上市公司的股权制衡度越高，关联交易发生规模越小，企业价值越高。我国上市公司价值与股权制衡度正相关，与关联方交易的发生规模负相关。股权结构对公司治理有重大影响，公司治理又会影响绩效与企业价值，良好的股权结构会使上市公司绩效显著提高，利益相关者权益得以保障，企业价值自然会上升。存在多位大股东参与公司决策与管理，能够有效抑制控股股东的权力，降低控股股东随意使用关联方交易的频率，同时利用关联方交易手段掏空上市公司的几率也相应减小，有利于提升企业价值。中国上市公司正处于经济转型中，完善的股权制衡机制是完善公司治理，提升上市公司价值的必然选择。大股东股权集中度高时，对上市公司有绝对的控制权时也有充足的现金流权，此时控股股东的目标不再是通过转移上市公司资源增加自身财富，而是通过关联方交易让外部财富流入企业，从而获取更过剩余利润，从某种程度上讲，控股股东目标与企业整体目标是一致的，这时发生的关联方交易可能是非公允的，但对企业价值提升有积极作用。通过对股权集中度指标中的第一大股东持股比例进行描述性统计，可以得出此变量的上四分位数47.8246，同时对上市公司非公允关联方交易的量化指标操控性应计利润进行描述性统计分后，保留上四分位数0.1167以上的数据来代表非公允关联方交易样本。当上市公司股权集中度高于47.82%且操控性应计利润高于0.1167时，对关联方交易发生规模与企业价值进行回归。

回归结果如表9所示，在A股上市公司股权高度集中的情况下，非公允关联方交易发生规模与上市公司价值呈正相关关系，两者间的回归系数为0.02049，表明上市公司股权集中度高时，非公允关联方交易发生规模每变动一个单位，企业价值就会同向变动0.020个单位，从而验证H3成立。关联方交易由于利益输送方向不同给企业价值带来的影响也不同。股权制衡度高时，数位股东与控股股东抗衡，与控股股东共享现金流权与控制权，控股股东权益被削弱，控股股东为获取更多收益，就利用抽取型的非公允关联方交易为自己增加财富，上市公司价值就被降低；而股权制衡度低时，控股股东享有绝对控股地位和充足的现金流收益，通过利益输送型的非公允关联方交易提升企业整体价值的同时为其带来更多收益，企业价值就会被提升。

表9 非公允关联方交易规模与企业价值回归结果

五、结论

本文主要结论如下：（1）股权集中度与上市公司关联方交易发生规模正相关，股权制衡度与上市公司关联方交易发生规模负相关。关联方交易规模随着赫芬达尔指数（公司前5大股东持股比例的平方和）以及第一大股东持股比例的增大而提高。控股股东高度集权，如果他的目标不能与上市公司价值目标完全趋同，而是从自身利益出发，就会通过不适当的关联方交易转移上市公司财富。当上市公司存在股权制衡时，股权在大股东间相对均匀分布使大股东之间存在相互制衡能力，能够减少我国上市公司非公允关联方交易的发生，增强企业的决策与运作的独立性。（2）企业价值与股权制衡度正相关，与关联方交易发生规模负相关。股权制衡度越高，控股股东受到其他大股东的制约就越大，获取私利的空间和可能性越小，利用关联方交易手段掏空上市公司的几率也相应减小，有利于提升企业价值；而多数关联方交易的发生是控股股东的自利行为，也就不难理解频繁发生的关联方交易会降低企业价值。（3）股权制衡度低时，非公允关联方交易规模与企业价值正相关。股权制衡度高时，数位股东与控股股东抗衡，与控股股东共享现金流权与控制权，控股股东权益被削弱，控股股东为获取更多收益，就利用抽取型的非公允关联方交易为自己增加财富，上市公司价值就被降低；而股权制衡度低时，控股股东享有绝对控股地位和充足的现金流收益，通过利益输送型的非公允关联方交易提升企业整体价值的同时为其带来更多收益，企业价值就会被提升。

［1］李维安、郝臣：《中国上市公司监事会治理评价实证研究》，《上海财经大学学报》2006年第3期。

［2］黄冠钥：《中国上市公司股权结构对关联交易及公司绩效的影响研究》，华中科技大学2007年博士学位论文。

（编辑 文博）