中国股权众筹发展问题与策略分析

田颖毓　李航天　黄　波　傅中良

(江西财经大学国际学院，江西　南昌　330013)



中国股权众筹发展问题与策略分析

田颖毓李航天黄波傅中良

(江西财经大学国际学院，江西南昌330013)

摘要：经过对上海、厦门、南昌等地的股权众筹公司进行实地走访，并在线上咨询众筹平台网站相关人员，以及向众筹项目投资者发放问卷、向项目发起人进行电话采访，我们整理并分析了搜集到的数据，得出了中国股权众筹发展的现状，本文针对调查到的问题提出一些关于未来股权众筹行业发展策略的见解与建议。

关键词：股权众筹；平台；投资方；筹资方；退出渠道

2011年众筹网站天使汇的成立正式拉开了的中国股权众筹行业的序幕，股权众筹在后来的几年里经历了爆发式的增长。到2015年底，中国股权众筹平台数已有141家，累计成功众筹项目数达2，338个，累计成功众筹金额近百亿元人民币。而相比于同样出现井喷式发展的P2P行业，股权众筹行业并没有像P2P网贷那样在经历野蛮式增长之后发生大规模跑路事件，而是在国家相关政策的支持下，呈现出蓬勃发展的态势。

尤其是在当前国内企业普遍负债较高、沉重的付息负担使得这些企业随时面临着破产风险的情况下，股权众筹更是提供了较好的解决思路，使国家提出的2016“去杠杆”任务有了具体、可操作的途径。同时，在我国国民经济增速放缓的大背景下，股权众筹行业为公司和资金提供了多样化的连接桥梁，在一定程度上缓解了融资难的问题，使得实体经济得以更好发展，促进了“大众创业、万众创新”，为宏观经济增长提供了有力的支持。

2015年三月，国务院办公厅印发了《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》明确提出支持股权众筹行业的发展，鼓励地方政府开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力，肯定了股权众筹行业的合法性地位。

但是正如央行行长周小川在美国华盛顿经合组织新闻发布会所提出的那样——“众筹等互联网金融股权融资形式取得了发展，但仍处于初级阶段”，我国的股权众筹行业还有很长的一段路要走。为了减少我国股权众筹行业在发展中的试错成本并使其最大程度发挥促进经济发展的作用，一些影响众筹行业发展的关键问题必须尽快解决。

一、退出渠道较少

股权众筹若要让投资人挣钱就必须有良好的退出机制，只有能成功退出才能使投资转化为实际收益。但是目前的股权众筹行业缺乏比较完善的退出机制，能实现大部分项目成功退出的平台屈指可数。而普通投资者不可能像VC机构一样忍受7-10年的投资回报周期，在目前众筹平台不能做互联网转让的背景下，“退出难”这一问题还没有取得突破性的进展。

目前，众筹平台主要的退出渠道是领投方带领退出，具体方式集中在企业上市IPO、企业被收购、新三板上市流通等。

① 对于IPO，早期项目往往需要5到7年的时间才能有机会上市，且面临着不确定性大的困扰，通常在其出售股份之前，公司已经被收购了。而且上市所需的报告十分繁琐，通过IPO退市的项目很少。

② 并购是目前众筹投资最流行的退出方式。如果企业的业绩尚未能够得到资本市场的认可，则可以采用并购的方式实现退出。这种方式可以一次实现所有股权的转让，在价格上也会有比较高的收益，是投资最主要的退出途径。并购者一般都是专业的风险投资机构，或者是该创业企业所在行业内发展较好的大公司。

③ 由于多层次资本市场的不断完善，新三板市场发展迅速，但是在新三板成功退出的项目主要是PE项目(2015年PE机构所投企业挂牌新三板的案例数量达954笔)，股权众筹项目在新三板成功退出的案例较为少见。 也有做法是在线下寻求下一轮投资人，通过转让的方式来安排，但股权众筹之后的A轮融资一般要等到经营一年左右进行，而且还不一定能退出；中国目前还没有完善的众筹项目二级市场，平台内部也尚未设计二级交易机制供投资者进行交易和退出。在监管尚未明确之前，平台无法评估这样做是否合规。因此，建立众筹二级市场，或者设计更多、更有效的合法退出机制将是股权众筹未来发展的关键问题。

二、相关法规不够明晰

早在2014年12月，中国证券业协会曾发布一份《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，将股权众筹平台划入了管理范围。但2015年证监会表示：私募股权融资不等同股权众筹融资。根据证监会致函个地方政府的内容：目前，一些地方的市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网方式进行的私募股权融资行为，不属于《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》规定的股权众筹融资范围，禁止以“股权众筹”名义非法发行股票。在“私募股权众筹”的概念被废止之后《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》这一份文件是否仍然有效?证券业协会没有说明。股权众筹的概念划分仍旧不明晰，使平台无法放开手脚发展业务。

到底股权众筹平台是否可以公开发布信息与宣传？如果否，那么互联网金融下，如何能做到信息不公开？根据我国《证券法》第10条之规定，任何向不特定对象公开发行证券的行为，都须经过国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，方可实施。而统观我国现行相关法律规范可以发现，对公开发行证券的要求通常是非常高的，而且还需要获得主管部门的批准。因此，在现行制度环境中，筹资人通过股权众筹来募集资金，严格说来是一种擅自公开发行证券行为，这不仅可能会遭受行政主管部门的严厉处罚，还有可能触及《刑法》第179条擅自发行股票、公司、企业债券罪的红线，从而面临牢狱之灾。

要想彻底化解法规之间的矛盾，为行业未来发展方向理清边界不留隐患，最好的办法是修改或者重新解释现有的法律及概念，明确允许融资平台在一定限度内通过互联网进行信息发布。当然，也要对融资信息的推广设置清晰可操作的规则与底线。比如，众筹平台可以展示项目的基本信息(业务、融资额等)，但只能向实名注册的经过审核的具有投资资格的投资者展示项目具体信息。

三、优质领投人十分缺乏

股权众筹把高风险的天使投资公众化了，以支持大众创业、万众创新。但如何把一个专业性要求很高的高风险投资转变成为一个大众可参与的低门槛公众事业一直是一个难题。“领投人制度”的产生是一个很好的创新，有效地解决了这一问题。由于个人投资者普遍还是没有风险和收益相匹配的意识，所以需要一个专业的投资人领着大家投资，手把手的教。领投人需要有较高的专业能力在投资前深入调查众筹企业及其风险并在投资后监管众筹企业。

但是，目前行业内缺少能力和人品都令人信服的领投人，以至多个平台曾联合发起“寻找领投人”的活动。众筹成功后，优秀的领投人会利用他的能力、经验、阅历、资源去更好地帮助企业成长，并获取应有的回报。而跟投人方面，目前以风险承受能力和判断能力较差的非专业投资人居多，应以互联网的方式教育投资者，为众筹行业输送合格投资人，并共同创造一个规范、透明、诚信、健康发展的众筹环境。

四、投资者水平不足

从众筹项目的受欢迎程度来看，娱乐消费类项目更能吸引投资者，吃喝玩乐类的项目甚至出现“秒杀”现象。这是由于娱乐消费类项目相比于其它项目更贴近生活，募资耗时更短，因此更容易被投资者关注和投资。这也反映了股权众筹平台的普通投资者不够成熟，尽管他们大部分是经过平台认证的合格投资人，但相对于传统机构中投资人其专业能力更差一些。另外，由于股权众筹的普通投资人往往多达数十人甚至百人，他们教育背景，生活经历以及专业能力等都不尽相同，因此每位投资者的风险厌恶程度，预期回报率和关注点都会存在较大差异，由于他们不同方式的过度关注和信息反馈产生“噪音”，最终导致企业的正常运作受到了极大地干扰。这也从另一方面反映了股权众筹平台的普通投资者的不成熟。对此，股权众筹平台方面应该加强对普通投资者的专业教育，严化准入资格审核，并且可以采用投资犹豫期策略以提供普通投资者在一定是日内反悔的权利。

从对众筹项目的估值选择上来看，一般情况下平台项目估值越低，参与众筹的投资者越多，项目进展更快从而导致众筹的成功率越大。对于相似的创业公司，投资者大部分会选择估值较低的项目。然而，投资者不应该仅仅以项目估值的大小对项目进行取舍，而应该通过全面专业地分析判断项目质量的好坏。

从对众筹项目的风险定价来看，股权众筹作为一个金融业态，并未形成一套比较成熟的风险定价机制，无法对创业项目的创始人的信用进行评估。股权众筹的风险定价机制不能形成，可以说股权众筹都还没有到规模化经营的临界点。

总结以上三方面存在的问题，普通投资者在投资之前应该认真考察自己的投资项目，在自己熟悉的行业领域或地域范围内投资，最好选择收益可逾期、持续且稳定的传统行业，不要极力追求高风险、高回报。同时，值得信任的众筹发起人和保障机制完善的众筹平台对投资者来说也至关重要，不仅能保障投资者的分红收益，其规范的流程和法律文件也极大地保护了投资者的权益。

五、平台优质项目较少

目前，众筹平台成为了部分投资者的测试平台。部分风投要求创业公司先众筹，然后以众筹的结果作为投资的参考，这也在情理之中，因为众筹的成功，在某种程度上来说也是对公司的肯定，对项目的认可，极大的减少了投资的风险，提高了投资的收益。 甚至，部分风投直接去众筹平台挑选有潜力的项目，因而，优秀的项目更偏向于直接接受VC的投资，而跨过众筹这一平台，因为相比于VC和PE，股权众筹平台在投后管理和给予被投企业的资源都处于劣势，所以，股权众筹平台的项目较少，尤其是好的项目更少，像一些老牌投资公司红杉、IDG和北极光，在好的项目还没有上线前，就提前接触了解挖掘，然后再做投资决策，他们和投资者接触的比例高达90%，并且，在北上广深这样的一线城市，信息交换频繁、媒体大肆宣传，一个好的创业团队一经瞩目，便早已被老牌投资公司挖走，留给互联网股权众筹大多是写白手起家或者二手的项目。因而，加强对众筹平台投后的管理和发展更多的人力资源以及社会资源将成为众筹平台长期稳定发展的首要任务。首先，平台必须对项目进行筹后巡查，保证投资人的权益，时刻跟进项目，激发投资人的热情，从而达到为项目方筹人筹资筹资源的目标。其次，可以采用“熊六刀理论”对项目不断进行估值，判断项目进展情况，是否存在战略失误，同时，也可通过云筹海量的投资人资源和创业服务体系来帮助创业者解决当前的困难和需求。最后，平台必须要有筹后管理模块，对所有众筹完成的项目都必须进行备份投资文档、实时更新项目进展(包括项目方的信息披露、云筹巡检报告等)，投资人也可相互讨论或者与筹资人即时交流等。

六、结语

经过近五年的摸索与发展，中国股权众筹行业正在逐渐步入正轨，也出现了一些新的趋势。像京东、阿里巴巴等的行业巨头开始高调进入股权众筹的领域，为股权众筹行业带来了新的机遇与挑战。对整个行业来说，这是件有利有弊的事情。好处是这些巨头企业的进入将会对行业产生利好，它们通过巨大的品牌影响力，让更多的人知道并参与到股权众筹领域，起到教育市场的作用，在某种程度上还可以拉抬某些平台的估值；从另外一方面来看，行业的门槛提高了，新办平台参与的机会越来越小。对于发展较好的平台也有一定的压力，毕竟这些行业巨头的品牌、平台效应、财力、引流能力都不是一般的创业者或小平台可以比的。

不过，从目前的局势来看，行业洗牌的时间还没有到来，现在股权众筹行业处在行业的爆发期，但并没有完全发展壮大起来，也没有出现众筹行业的巨头。而且那些大企业并不具备很强的金融优势，在股权众筹的投后管理和退出机制等关键问题上还需要进一步观察。相信在未来不长的时间内，监管部门出台明确的法律法规之后，股权众筹行业的发展方向会更加清晰，各众筹平台将在竞争中克服相关问题并逐步成熟，更加有效地连接资金与实体经济，加速各层次企业的发展，为国民经济发展提供更大的支持。

参考文献：

[1]《新规之下股权众筹的迂回空间在哪里》，学术期刊《大众理财顾问》，作者谢宏中.

[2]《中国式“股权众筹”的发展和监管》，学术期刊《中国市场》，作者余佳.

[3]《公司分野，股权众筹面临洗牌》，学术期刊《中国民商》，作者阮修星.

[4]《互联网股权融资模式与法律分析》，学术期刊《大众理财顾问》，作者李爱君.