跨境资金流动宏观审慎调控工具的转型变局

文/王慧洁 编辑/李淑玲

跨境资金流动宏观审慎调控工具的转型变局

文/王慧洁 编辑/李淑玲

长期以来，我国对跨境资金进行调控，主要使用三种类型的调控工具。一是传统行政手段，在事前对微观主体逐笔交易的真实性和合规性进行审核或审批，以确保其合规可控。二是数量型管理手段，按照政策调控要求对市场主体特定领域资金收付规模进行总量调控或限制。三是监督手段，通过事后核查、检查，对市场主体可疑交易行为进行调查取证，对违规行为进行行政处罚。近年来，我国开始尝试运用价格型工具与数量型工具搭配的方式进行宏观审慎调控。如要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金；对境外金融机构在境内金融机构的存放，执行正常存款准备金政策；实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理等。

从国际经验来看，随着外汇管制的放松及本国货币的国际化，多数国家的跨境资金调控方式按照以下路径演进：首先，对数量型调控进行调整优化，逐步实现价量齐动，以增强调控的灵活性和弹性；其后，一旦具备实施价格型调控的各项条件，即放弃数量型调控，转向价格型调控。我国也同样有着调控工具由数量型转向价格型的迫切需要。

数量型工具调控的负面效应

一是与经济的相关性不高。以经常项目账户、资本和金融账户为主的数量型目标与经济增长和通胀的相关性日趋降低，难以继续通过对两账户的调控来达到稳定经济和物价的目标。通过分析2001年至2016年第一季度国际收支总差额占GDP的比重（下称总差额占比）与GDP增长和CPI的相关性，可以看出，总差额占比与GDP增长相关性较高，相关系数为0.7414；而总差额占比与CPI则相关系数仅为0.2839。由此可见，经常项目账户、资本和金融账户作为中介目标，与经济增长和通胀等最终目标的相关性出现了偏离。

二是国际收支异常波动增加。受主要经济体量化宽松政策等综合因素影响，我国国际收支异常波动明显增加。以货物贸易为例。自2010年1月至2016 年5月，货物贸易结售汇差额总体波动幅度较大，且在2013年10月至2014年4月期间，与国际收支平衡表中货物贸易收支差额、海关统计口径的货物贸易差额相背离。从结构上来看，根据公式“顺收顺差缺口=结售汇顺差-进出口顺差=（结售汇顺差-收付汇顺差）+（收付汇顺差-进出口顺差）=汇兑缺口+收支缺口”，收支缺口总体保持比较稳定，汇兑缺口则波动剧烈，甚至发生逆转。可见，顺收顺差缺口受汇率等价格因素影响较大。

三是金融创新及非法外汇交易削弱了其可控性与可测性。近期，随着人民币汇率双向波动增大，离/在岸汇差拉大，银行为满足客户资金运作需要，加大了对融资渠道、金融工具、金融产品的创新力度，金融体系的内在关联性与复杂性大幅提升。同时，非法外汇交易逐渐呈现多样化，且风险集聚、扩散、传染路径更加复杂和隐蔽。一方面，跨境资金统计覆盖范围不全，缺乏跨机构、跨市场的横向监测手段，无法准确判断和评估危机扩散程度以及传染风险；另一方面，资金跨境频繁大额进出的成本较低，仅为银行相关费用，而套利、违法违规则收益颇丰，导致经济主体趋利动机旺盛，增大了数量型工具监测和调控的难度。

四是调控成本增加。宏观层面，我国在2014年以前保持双顺差，外汇供大于求。为维持人民币汇率的相对稳定，央行通常在市场上购买外汇，抛售本币，导致外汇占款持续增长，基础货币投放量不断增加。为维持货币供应量在既定合理范围内，央行一般采取发行债券（主要是央行票据）的方式对冲过多的货币供应量，流动性过多及央票大规模发行导致调控成本不断提高。微观层面，随着政府职能转化和外汇管理“五个转变”的深化，交易便利化不断提高，多数审批事项下放到银行办理，若继续倚重数量型工具，既增加行政管理成本，也会因监管边界有限而无法达到预期的管理目标。

价格型工具调控基础逐步完善

一是基准利率的培育和利率走廊的构建。基准利率是金融市场的定价基准。通常中央银行通过货币政策调控短期（隔夜或7天以内）利率，再借助市场传导机制影响中长期利率。近年来，人民银行先后推出短期流动性调剂工具等创新型货币政策工具，基本覆盖从隔夜到3年的全部期限，积极培育市场基准利率和收益率曲线。同时构建以常备借贷便利利率为上限、超额准备金利率为下限、逆回购利率为中枢的利率走廊，通过推进建设以利率走廊模式为主、公开市场操作为辅的利率调控机制，稳定市场利率预期，促进银行主动使用收益率曲线作为定价基础。虽然目前我国的利率走廊存在超额存款准备金率与市场利率差距过大等问题，但为价格型工具调控进行了有益的探索与尝试，也为价格型工具调控跨境资金流动奠定了理论和实践基础。

二是资本项目开放进程加快。随着资本项目进一步开放，以及人民币汇率结束单边升贬值进入双向波动，人民币汇率与利率的联动性逐渐增强。当前我国经济下行压力大，并处于降息通道中，导致资本外流压力较大，在基础货币和存款两端对信用派生产生影响，可能导致信用派生出的存款外币化，降低货币乘数，造成对信用派生依赖性强的高杠杆和弱盈利企业生存困难。单纯依靠数量型调控工具，不但与资本项目开放进程相违背，也因“不可能三角”理论，难以同时实现汇率稳定、保持货币政策的独立和资本流动的平稳。而资本项目可兑换进程的推进为价格型工具的使用提供了基础。以市场化手段调控跨境资金流动，摩擦资本流动效率，有利于实现汇率的稳定和物价的平稳。

三是市场主体对价格敏感性提高。银行、企业和个人等市场主体均有追求收益最大化的利益驱动。随着我国市场经济体系的不断完善，信贷规模控制、固定存贷款利差等政策红利逐步消失，市场主体更多地将盈利模式定位在价格方面。如商业银行可以依据市场收益率曲线，提高自主定价能力，将全额资金管理等价格型管理模式运用到产品定价、风险管理、业务决策、资源配置等领域。企业和个人等微观主体对价格的敏感性也在不断加强，并根据本外币、离在岸的利差汇差，主动配置金融资产、调整资产负债结构。市场主体价格敏感性的提高为价格型工具的实施提供了可能、奠定了基础、扩展了空间。

虽然跨境资金流动审慎调控由数量型向价格型过渡是一个必然，但由于我国金融市场的深度及广度有限，汇率机制尚需进一步市场化、资本项目也未完全放开，加之对物价、就业、增长以及国际收支等调控目标的统筹考虑，因此，仍需价、量两种调控工具相互配合，缺一不可。

协调配合使用价、量调控工具

当前，在跨境资金流动数量型和价格型审慎调控工具的实际协调配合过程中，要综合考虑宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况，以防范跨境资金异常流动、货币错配风险，并以控制杠杆率为主要目标，重点思考以下几个问题：

第一，政策工具的使用问题：单独还是联合使用？目前，国际上更多地是联合使用多个政策工具，多管齐下来缓解某一特定风险，以增强政策的效果。如对金融机构外汇敞口的限制，既有根据即期外汇负债净余额向中央银行计提无息存款准备金这样的价格型调控工具，也有对银行净敞口或总敞口进行规模限制的数量型工具。多个监管工具的联合和搭配，在降低系统性金融风险不利影响的同时，也会增加行政和监管的负担以及银行的实施成本。因此，在联合使用多个工具时，应权衡成本和收益，将实施成本最小化，避免给金融部门带来不必要的负担。

第二，政策工具调整的方法：频繁还是相对稳定？国际实践表明，在跨境资金流动的异常阶段，采用宏观审慎调控工具进行逆周期调整，对平滑周期性具有一定作用。但不同的宏观审慎调控工具具有不同的特点，是否频繁调整仍然需要权衡。比如，全口径跨境融资宏观审慎管理等措施，不需要频繁调整就能作为“自动稳定器”平滑跨境资金流动的周期性，对整个周期阶段提供缓冲；但外汇存款准备金、金融机构外汇头寸等一些针对跨境资金规模的工具，则需要结合周期阶段进行不断地调整，以确保有效的逆周期效应。不过，也要充分顾及政策预期，避免“临时起意”或者频繁调整影响到制度的可靠性和透明性，从而对金融活动产生负面作用。

第三，决策与实施的程序：固定规则还是相机抉择？价格型调控工具在政策设计和实际使用中更为灵活，因此通常基于相机抉择，而不是固定的规则。所谓相机抉择，是指当跨境资金异常流动上升到危险水平时，监管当局可根据事态的进展情况直接采取相应的干预行动。其主要优势在于灵活性；其劣势则在于政策制定者对波动的反应有可能过度，导致短期看似正确，长期却是错误的决策。因此，即使在某些情况下需要相机抉择，宏观政策制定者也应有一套包含识别和监控系统性风险的机制等在内的规范的分析框架，作为其决策的依据；同时要公开地解释行为背后的基本原理，以提高政策的透明度和有效性。

作者单位：外汇局大连市分局