数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导效应的差异研究

林朝颖��黄志刚��杨广青

摘要：采用面板门限回归模型研究数量型与价格型货币政策工具对企业的风险传导效应，结果表明：数量型与价格型货币政策工具对企业均存在风险传导效应，且价格型货币政策工具的风险传导效应强于数量型货币政策工具；数量型与价格型货币政策工具对高财务杠杆企业的风险传导效应均强于低杠杆企业，且数量型货币政策工具风险传导效应的非对称性强于价格型货币政策工具。因此央行在选择货币政策工具时应纳入微观企业风险感知及响应的考量，避免企业风险共振而削弱货币政策的理论效力。

关键词：数量型；价格型；货币政策工具；企业风险传导效应

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.06.13

中图分类号：F822；F27235 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2015）06-0055-05

1 引言

当经济态势盛衰交替、价格走势涨跌互现时，央行采用不同的货币政策工具调控经济增长，抑制通货膨胀。根据调控模式的不同，货币政策工具可分为数量型与价格型。随着利率市场化改革的推进，货币政策调控由数量型转向价格型的呼声日益高涨。现有文献多集中在保证经济增长、应对通胀方面比较论证数量型与价格型调控模式的政策效力，少有学者从风险维度比较二者的孰优孰劣。次贷危机唤起了理论界对货币政策风险传导效应的思考，以Taylor为首的学者剑指美联储过于宽松的货币政策是引发危机的重要原因[1]，而发达国家的央行行长则认为不能把危机归咎于货币政策[2～4]。政界与学术界对货币政策是否是危机爆发主要原因的争论掀起了理论界对货币政策风险承担渠道的讨论，众多学者从理论模型与实证检验两方面验证了货币政策对银行的风险传导效应，然而银行只是风险传导的中介，货币政策对企业的风险传导更直接影响着货币政策的实施效果，但鲜有学者对此深入研究。

本文选取2003～2012年中国上市公司年度数据，比较研究数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导的差异性，从而将货币政策风险承担渠道理论的证明由银行层面拓展延伸至企业层面，在传统货币政策传导机制理论只考虑实体经济“量”的增长基础之上，进一步关注风险承担对实体经济“质”的影响，从而丰富和完善货币政策的传导机制理论，也为货币政策工具的选择提供风险维度的参考依据。

2 文献回顾

国内外学者对数量型与价格型货币政策工具的宏观调控绩效进行了大量的研究，结论存在一定的差异。支持数量调控为主的数量学派认为：利率等价格型货币政策工具受外部冲击的影响可能使经济陷入不确定性均衡，而在数量型货币政策工具调控下经济有唯一均衡。不确定性均衡的存在证实了数量型货币政策工具在宏观调控上更具优势[5]；方成、丁剑平认为我国利率尚未完全市场化，使用数量规则进行调控对我国经济的平稳运行更有效[6]；而支持价格调控为主的价格学派则认为，价格型货币政策工具能更好地向市场传递与政府行为相关的信息[7]，且能更好地控制通货膨胀并使紧缩具有内生性[8]；马文涛分析表明：从宏观调控绩效看，价格型货币政策工具优于数量型货币政策工具且稳定性较强[9]；周浩也认为价格型与数量型货币政策工具相比具有更透明与更好控制通胀的优势[10]。另外有中间学派认为数量型与价格型货币政策工具在宏观调控绩效上无差异，货币当局可从金融运行的实际情况出发灵活选择应用两种工具[11]。

危机爆发后学者们开始从风险维度评价货币政策的调控绩效，由此兴起了货币政策风险承担学说。Borio和Zhu首次提出货币政策风险承担渠道理论，即货币政策会影响金融中介对风险的认识或风险容忍度进而向其传导风险[12]；随后Valencia，Dell、Ariccia等通过理论建模验证了货币政策风险承担渠道理论对银行的适用性[13，14]；Jiménez等，Delis和Kouretas，牛晓健和裘翔从实证角度证明货币政策对银行存在风险传导效应[15～17]。然而不同的货币政策工具对企业的风险传导效应是否相同，相同的货币政策工具对不同企业的风险传导效应是否存在差异尚无学者深入研究。

综上所述，不论是数量学派、价格学派还是中间学派主要是从促进宏观经济总产出与抑制通胀两方面比较数量型和价格型货币政策工具的宏观调控绩效，然而从风险维度特别是微观企业的风险传导方面比较两种工具的文献却极罕见。本文从货币政策的最终作用对象即企业入手比较数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导效应的大小以及非对称性，为宏观调控进一步科学化服务。

3 理论分析与研究假设

价格型货币政策工具主要有存贷款基准利率、再贷款利率以及再贴现利率。一方面，利率越低，银行信贷供给越多[18]；企业风险管理效率越低[19]；贷款违约率越高，信贷风险越大[20]。因此低利率将导致银行与企业风险承担水平同时上升，反之高利率将导致银行与企业风险承担水平同时下降；另一方面利率会直接影响企业的资产负债状况[21]进而影响企业管理者的风险规避程度及企业风险承担水平。数量型货币政策工具主要包括公开市场操作与存款准备金率，央行通过数量型工具影响银行的流动性，进而影响银行的贷款供给与企业的融资约束，最终影响管理者的风险规避程度及企业风险承担水平。因此从风险传导机理来看，数量型工具主要通过影响金融中介的流动性间接影响企业的融资约束，进而向企业传导风险。而价格型工具既能直接影响企业的风险承担，又能通过银行等中介机构间接向企业传导风险，由此提出如下假设：

假设1：数量型货币政策工具对企业具有风险传导效应。

假设2：价格型货币政策工具对企业具有风险传导效应。

假设3：价格型货币政策工具的风险传导效应强于数量型货币政策工具。

在货币政策风险承担渠道理论中，银行的资本充足率对货币政策的风险传导效应发挥着重要作用。张雪兰和何德旭认为银行投资中自有资金占比越多，道德风险发生的概率越低，银行投资就越审慎[22]；方意等，江曙霞和陈玉婵均认为货币政策对银行存在风险传导效应，且资本充足率在其中起重要作用[23， 24]。本文认为银行只是特殊的企业，在信息不对称环境及有限责任制度背景下，降低存款准备金率降低了企业的融资约束，降低利率减少了企业的融资成本，两种货币政策工具都会使企业自由现金流量增加，管理者发生道德风险的可能增大，杠杆较高企业由于风险承担导致股东损失的比例较小，过度承担风险的可能性更大，对货币政策的风险敏感性更强。由此提出如下假设：

假设4：不论是数量型还是价格型货币政策工具对不同财务杠杆企业的风险传导存在非对称效应，对资产负债率较高企业的风险传导效应强于资产负债率较低的企业。

高杠杆企业自有资本少，财务风险高，极易受到银行信贷配给的约束，因此与低杠杆企业相比，高杠杆企业面临的最大融资难题不是融资成本而是融资约束。价格型货币政策工具主要影响企业的融资成本，而数量型货币政策工具主要影响银行流动性进而影响企业的融资约束，因此在数量型货币政策下不同财务杠杆企业的风险敏感性差异强于价格型货币政策。由此提出如下假设：

假设5：数量型货币政策工具对不同杠杆企业风险传导效应的非对称性强于价格型货币政策工具。

4 研究设计

4.1 样本与数据

本文选取2003～2012年非金融企业上市公司年度数据研究数量型与价格型货币政策工具对不同企业风险传导效应的差异。剔除金融企业、ST企业及数据不完整公司后，样本为1011家上市公司平衡面板数据。数据源于中国人民银行网站、国家统计局网站以及国泰安数据库。

4.2 模型设定与变量定义

根据前文理论分析，数量型与价格型货币政策工具对企业存在风险传导效应，且风险传导效应的大小取决于企业的财务杠杆水平即资产负债率，因此本文采用Hansen的门限面板模型描述货币政策与企业风险承担水平之间的非线性关系[25]。具体模型表示为：

Riskit=αXit+β1MtI（Debtratioit≤γ）+β2MtI（Debtratioit>γ）+ui+eit（1）

其中Risk表示企业风险承担水平，M表示货币政策，Debtratio为企业资产负债率，γ是模型的门限变量，β1表示企业资产负债率小等于门限值γ时的货币政策风险传导效应系数，β2表示企业资产负债率大于门限值γ时的货币政策风险传导效应系数。Xit是控制变量的向量，i代表企业，t代表年份。

根据以往文献，本文采用John等，Faccio等的方法计量企业风险承担水平，即取5年（第t，t+1，t+2，t+3，t+4年，其中t表示观测当年）作为一个观测时段，以滚动的方法计算ROAROA为企业息税折旧摊销前利润除以期末资产总额的比率。息税折旧摊销前利润=营业利润+财务费用+固定资产折旧+油气资产折耗+生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销。5年的波动率来反映第t年企业的风险承担水平[26，27]。计算波动率时先对企业每年的ROA按照行业均值调整，然后计算企业在观测时段（5年内）经行业调整的ROA标准差。即：

ADJROAin=ROAin-1Xi∑Xik=1ROAkn（2）

Riskit=1N-1∑Nn=1（ADJROAin-1N

∑Nn=1ADJROAin）2|N=5

（3）

其中Xi表示企业i所处行业的企业总数， n表示滚动年份。

式（1）中，M为货币政策的代理变量。2003～2012十年期间中国人民银行先后调整法定存款准备金率41次，可见法定存款准备金率在我国货币政策实践中占据重要地位，因此，参照徐明东和陈学彬，方意等的方法选取央行法定存款准备金率（Rate）作为数量型货币政策工具的代理变量[28，23]。价格型货币政策工具中一年期存贷款利率被认为是最有效的，而相对存款利率而言贷款利率对企业投融资活动的影响更大，因此本文选用一年期贷款基准利率（Interest）作为价格型货币政策工具的代理变量。其余控制变量定义见表1。估计模型时对企业所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

1 引言

当经济态势盛衰交替、价格走势涨跌互现时，央行采用不同的货币政策工具调控经济增长，抑制通货膨胀。根据调控模式的不同，货币政策工具可分为数量型与价格型。随着利率市场化改革的推进，货币政策调控由数量型转向价格型的呼声日益高涨。现有文献多集中在保证经济增长、应对通胀方面比较论证数量型与价格型调控模式的政策效力，少有学者从风险维度比较二者的孰优孰劣。次贷危机唤起了理论界对货币政策风险传导效应的思考，以Taylor为首的学者剑指美联储过于宽松的货币政策是引发危机的重要原因[1]，而发达国家的央行行长则认为不能把危机归咎于货币政策[2～4]。政界与学术界对货币政策是否是危机爆发主要原因的争论掀起了理论界对货币政策风险承担渠道的讨论，众多学者从理论模型与实证检验两方面验证了货币政策对银行的风险传导效应，然而银行只是风险传导的中介，货币政策对企业的风险传导更直接影响着货币政策的实施效果，但鲜有学者对此深入研究。

本文选取2003～2012年中国上市公司年度数据，比较研究数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导的差异性，从而将货币政策风险承担渠道理论的证明由银行层面拓展延伸至企业层面，在传统货币政策传导机制理论只考虑实体经济“量”的增长基础之上，进一步关注风险承担对实体经济“质”的影响，从而丰富和完善货币政策的传导机制理论，也为货币政策工具的选择提供风险维度的参考依据。

2 文献回顾

国内外学者对数量型与价格型货币政策工具的宏观调控绩效进行了大量的研究，结论存在一定的差异。支持数量调控为主的数量学派认为：利率等价格型货币政策工具受外部冲击的影响可能使经济陷入不确定性均衡，而在数量型货币政策工具调控下经济有唯一均衡。不确定性均衡的存在证实了数量型货币政策工具在宏观调控上更具优势[5]；方成、丁剑平认为我国利率尚未完全市场化，使用数量规则进行调控对我国经济的平稳运行更有效[6]；而支持价格调控为主的价格学派则认为，价格型货币政策工具能更好地向市场传递与政府行为相关的信息[7]，且能更好地控制通货膨胀并使紧缩具有内生性[8]；马文涛分析表明：从宏观调控绩效看，价格型货币政策工具优于数量型货币政策工具且稳定性较强[9]；周浩也认为价格型与数量型货币政策工具相比具有更透明与更好控制通胀的优势[10]。另外有中间学派认为数量型与价格型货币政策工具在宏观调控绩效上无差异，货币当局可从金融运行的实际情况出发灵活选择应用两种工具[11]。

危机爆发后学者们开始从风险维度评价货币政策的调控绩效，由此兴起了货币政策风险承担学说。Borio和Zhu首次提出货币政策风险承担渠道理论，即货币政策会影响金融中介对风险的认识或风险容忍度进而向其传导风险[12]；随后Valencia，Dell、Ariccia等通过理论建模验证了货币政策风险承担渠道理论对银行的适用性[13，14]；Jiménez等，Delis和Kouretas，牛晓健和裘翔从实证角度证明货币政策对银行存在风险传导效应[15～17]。然而不同的货币政策工具对企业的风险传导效应是否相同，相同的货币政策工具对不同企业的风险传导效应是否存在差异尚无学者深入研究。

综上所述，不论是数量学派、价格学派还是中间学派主要是从促进宏观经济总产出与抑制通胀两方面比较数量型和价格型货币政策工具的宏观调控绩效，然而从风险维度特别是微观企业的风险传导方面比较两种工具的文献却极罕见。本文从货币政策的最终作用对象即企业入手比较数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导效应的大小以及非对称性，为宏观调控进一步科学化服务。

3 理论分析与研究假设

价格型货币政策工具主要有存贷款基准利率、再贷款利率以及再贴现利率。一方面，利率越低，银行信贷供给越多[18]；企业风险管理效率越低[19]；贷款违约率越高，信贷风险越大[20]。因此低利率将导致银行与企业风险承担水平同时上升，反之高利率将导致银行与企业风险承担水平同时下降；另一方面利率会直接影响企业的资产负债状况[21]进而影响企业管理者的风险规避程度及企业风险承担水平。数量型货币政策工具主要包括公开市场操作与存款准备金率，央行通过数量型工具影响银行的流动性，进而影响银行的贷款供给与企业的融资约束，最终影响管理者的风险规避程度及企业风险承担水平。因此从风险传导机理来看，数量型工具主要通过影响金融中介的流动性间接影响企业的融资约束，进而向企业传导风险。而价格型工具既能直接影响企业的风险承担，又能通过银行等中介机构间接向企业传导风险，由此提出如下假设：

假设1：数量型货币政策工具对企业具有风险传导效应。

假设2：价格型货币政策工具对企业具有风险传导效应。

假设3：价格型货币政策工具的风险传导效应强于数量型货币政策工具。

在货币政策风险承担渠道理论中，银行的资本充足率对货币政策的风险传导效应发挥着重要作用。张雪兰和何德旭认为银行投资中自有资金占比越多，道德风险发生的概率越低，银行投资就越审慎[22]；方意等，江曙霞和陈玉婵均认为货币政策对银行存在风险传导效应，且资本充足率在其中起重要作用[23， 24]。本文认为银行只是特殊的企业，在信息不对称环境及有限责任制度背景下，降低存款准备金率降低了企业的融资约束，降低利率减少了企业的融资成本，两种货币政策工具都会使企业自由现金流量增加，管理者发生道德风险的可能增大，杠杆较高企业由于风险承担导致股东损失的比例较小，过度承担风险的可能性更大，对货币政策的风险敏感性更强。由此提出如下假设：

假设4：不论是数量型还是价格型货币政策工具对不同财务杠杆企业的风险传导存在非对称效应，对资产负债率较高企业的风险传导效应强于资产负债率较低的企业。

高杠杆企业自有资本少，财务风险高，极易受到银行信贷配给的约束，因此与低杠杆企业相比，高杠杆企业面临的最大融资难题不是融资成本而是融资约束。价格型货币政策工具主要影响企业的融资成本，而数量型货币政策工具主要影响银行流动性进而影响企业的融资约束，因此在数量型货币政策下不同财务杠杆企业的风险敏感性差异强于价格型货币政策。由此提出如下假设：

假设5：数量型货币政策工具对不同杠杆企业风险传导效应的非对称性强于价格型货币政策工具。

4 研究设计

4.1 样本与数据

本文选取2003～2012年非金融企业上市公司年度数据研究数量型与价格型货币政策工具对不同企业风险传导效应的差异。剔除金融企业、ST企业及数据不完整公司后，样本为1011家上市公司平衡面板数据。数据源于中国人民银行网站、国家统计局网站以及国泰安数据库。

4.2 模型设定与变量定义

根据前文理论分析，数量型与价格型货币政策工具对企业存在风险传导效应，且风险传导效应的大小取决于企业的财务杠杆水平即资产负债率，因此本文采用Hansen的门限面板模型描述货币政策与企业风险承担水平之间的非线性关系[25]。具体模型表示为：

Riskit=αXit+β1MtI（Debtratioit≤γ）+β2MtI（Debtratioit>γ）+ui+eit（1）

其中Risk表示企业风险承担水平，M表示货币政策，Debtratio为企业资产负债率，γ是模型的门限变量，β1表示企业资产负债率小等于门限值γ时的货币政策风险传导效应系数，β2表示企业资产负债率大于门限值γ时的货币政策风险传导效应系数。Xit是控制变量的向量，i代表企业，t代表年份。

根据以往文献，本文采用John等，Faccio等的方法计量企业风险承担水平，即取5年（第t，t+1，t+2，t+3，t+4年，其中t表示观测当年）作为一个观测时段，以滚动的方法计算ROAROA为企业息税折旧摊销前利润除以期末资产总额的比率。息税折旧摊销前利润=营业利润+财务费用+固定资产折旧+油气资产折耗+生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销。5年的波动率来反映第t年企业的风险承担水平[26，27]。计算波动率时先对企业每年的ROA按照行业均值调整，然后计算企业在观测时段（5年内）经行业调整的ROA标准差。即：

ADJROAin=ROAin-1Xi∑Xik=1ROAkn（2）

Riskit=1N-1∑Nn=1（ADJROAin-1N

∑Nn=1ADJROAin）2|N=5

（3）

其中Xi表示企业i所处行业的企业总数， n表示滚动年份。

式（1）中，M为货币政策的代理变量。2003～2012十年期间中国人民银行先后调整法定存款准备金率41次，可见法定存款准备金率在我国货币政策实践中占据重要地位，因此，参照徐明东和陈学彬，方意等的方法选取央行法定存款准备金率（Rate）作为数量型货币政策工具的代理变量[28，23]。价格型货币政策工具中一年期存贷款利率被认为是最有效的，而相对存款利率而言贷款利率对企业投融资活动的影响更大，因此本文选用一年期贷款基准利率（Interest）作为价格型货币政策工具的代理变量。其余控制变量定义见表1。估计模型时对企业所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

4.3 描述性统计特征

从表2的描述性统计结果发现：企业风险承担水平均值为02269，美国、加拿大在1994～2004年企业风险承担水平均值分别为0088、0094[30]，欧洲主要国家在1999～2007年企业风险承担水平均值为0048[27]，均低于本文样本企业的风险承担水平，可见我国企业风险承担还处于较高水平。

5 实证结果与分析

51 门限效应检验

选取资产负债率作为模型估计的门限变量，分别检验两种货币政策工具对企业风险承担的影响是否存在门限效应，结果显示不论利率还是存款准备金率对企业风险承担水平的影响大小均取决于企业的杠杆水平，即存在门限效应。

52 模型估计结果及分析

采用面板门限回归模型检验价格型与数量型货币政策工具对企业的风险传导效应，估计结果见表3。不论资产负债率大于还是小于08768，存款准备金率与利率对企业的风险传导系数均显著小于0，因此数量型与价格型货币政策工具对企业均具有风险传导效应，假设1与假设2得证。

从风险传导系数的绝对值来看，价格型货币政策工具对企业的风险传导系数均大于数量型货币政策工具，即价格型货币政策工具对企业的风险传导效应强于数量型货币政策工具，假设3得证。

从风险传导非对称效应来看，α2/α1=8153/5347=1525>1，说明数量型货币政策工具对高财务杠杆企业的风险传导效应强于低杠杆企业。β2/β1=30721/26395=1.164>1，说明价格型货币政策工具对高财务杠杆企业的风险传导效应也强于低杠杆企业，假设4得证。1525大于1.164，说明数量型货币政策工具对企业风险传导的非对称性强于价格型货币政策工具，假设5得证。

53 稳健性检验

本文的核心变量为企业风险承担水平变量，为了进一步检验结果的稳健性，本文根据Faccio[27]的方法采用企业在观测时段即5年内（第t，t+1，t+2，t+3，t+4年）ROA的最大值与最小值之间的差额ΔROA作为第t年企业风险承担水平的代理变量，检验结论与前文一致（限于篇幅不列示）。

6 结论与启示

现有文献主要是从宏观经济总产出与通货膨胀两方面比较数量型和价格型货币政策工具的宏观调控绩效，较少从微观企业风险承担的角度比较两种货币政策工具的调控效果。宏观货币政策的选择须建立在对微观主体行为的正确理解之上，本文选取我国非金融业上市公司为研究对象，采用面板门限回归模型研究数量型与价格型货币政策工具对不同杠杆企业风险承担的影响，得出如下结论：①不论是数量型还是价格型货币政策工具对企业均存在风险传导效应；②价格型货币政策工具的风险传导效应强于数量型货币政策工具；③数量型货币政策工具对不同杠杆企业风险传导效应的非对称性强于价格型货币政策工具。

基于上述研究结论，得出如下启示：首先，货币政策制定者在决策过程中应纳入微观企业风险感知及响应的考量，将宏观审慎政策框架由银行拓展至实体经济领域，避免货币政策引发企业风险取向的趋同而导致风险共振，削弱货币政策的理论效力；其次，鉴于微观经济主体对价格型货币政策工具的风险敏感性强于数量型货币政策工具的研究结论，本文赞同Goodhart等的观点，即当危机来临时，央行采取固定名义利率的价格型调控策略比控制基础货币的数量型调控策略更有助于维护金融稳定[31]，因为与降低存款准备金率相比，降低利率会更大幅度地刺激企业的风险承担水平；再次，为避免实施数量调控导致风险过于集中在高杠杆企业，信贷部门应严格控制信贷资金在高杠杆企业中的投放比例，贷前对高杠杆企业设置较高的信贷门槛，贷后应密切关注高杠杆企业的流动性状况，避免货币政策引发高杠杆企业的连锁倒闭。

参考文献：

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（责任编辑：冉春红）